【摘 要】房地產投資項目具有較高的不確定性、投資大、開發(fā)周期長，其價值的大小直接會影響決策人對于投資可行性的判斷。選擇和使用科學合理的價值評估方法對于房地產企業(yè)的開發(fā)投資決策有指導作用。選擇和使用科學合理的價值評估方法是目前房地產企業(yè)正面臨著的問題并且急需解決。實物期權方法的應用是建立在不確定性的基礎之上的，不確定性越大，期權的價值越大。與傳統(tǒng)方法相比，實物期權方法有其不可比擬的優(yōu)點。本文主要是通過B-S模型的實物期權定價方法對房地產投資項目價值進行評估研究。

【關鍵詞】房地產投資項目；實物期權；價值評估；B-S期權定價模型

一、房地產投資項目的實物期權概述

（一）實物期權的涵義

期權是一種讓擁有者以特定的價格在未來特定的日期或之前購買或賣出一定數(shù)量的基本證券的一種合約。期權被劃分為金融期權和實物期權，金融期權是一種衍生產品，它是以金融產品為標的物的。實物期權是金融期權在實物領域的發(fā)展，其標的物不再是金融資產，而是某一項投資的價值。而它賦予的權利也往往是某項投資的選擇權，即選擇投資還是不投資，或者是現(xiàn)在投資還是延遲投資。擁有實物期權，投資者就可以在一定時期內根據(jù)某些價值變動靈活選擇投資方案。實物期權與在市場上公開交易的以金融產品（比如股票、債權）為標的資產的金融期權相類似，是一種將期權的基本理論應用到企業(yè)實物資產的經營管理和投資決策的，它是一種不公開交易的選擇權。由于這種期權的標的物不是金融資產，而是實物投資項目或企業(yè)，因此將其稱之為實物期權。

（二）房地產投資項目涉及的實物期權種類

1.延遲期權。受到國家或者社會經濟和政治狀況、地區(qū)或城市經濟狀況地段以及市場環(huán)境的影響，房地產開發(fā)商很難準確的掌握這些因素是如何影響投資項目的價值并且很難進行精確的定性和定量的預測。這時市場情況不確定，那么開發(fā)商就可以推遲作出決策。

2.放棄期權。房地產投資項目在很多時候可能不能夠達到原有目標甚至有可能產生損失。那么這時候放棄投資有可能還會有項目價值的凈殘值可以回收，所以選擇放棄是明智的。

3.分階段投資期權。房地產投資項目的投資比一般項目要大得多。理性的決策者不會把資金一次性投入房地產投資項目，這樣風險會很大。所以分階段投資并且令其滾動發(fā)展是最明智的選擇。

（三）房地產投資項目的實物期權特點分析

1.投資的風險性。高風險性是房地產投資項目的一個主要特性之一，主要是因為它是不動產，一旦建成便不可移動。還有就是它在短期內變現(xiàn)的可能性很小并且難以流動。

2.運營的不確定性。大型的房地產投資項目，尤其是對于跨區(qū)域和投資金額大的項目而言。項目運營中的不確定性會比一般項目高，對于一項用傳統(tǒng)方法計算出其價值為負的項目而言，并不等于就永遠放棄該項目的投資，而是用實物期權的思想靜等市場的變化。

3.實施的多階段性。大型項目想要在短時間內一次開發(fā)完成，其可能性極小。所以房地產投資項目一般都是分階段進行的。并且各個階段之間也不是獨立的，前一個階段是后一個的前提和基礎。前一個階段產生的現(xiàn)金流對于后一階段的決策有借鑒意義。

二、房地產投資項目的實物期權定價模型

（一）B-S實物期權定價模型

B-S模型假設：假設一：期權在買賣過程中無交易成本。假設二：短期的無風險利率在期權壽命期內保持不變。假設三：期權到期日才能行權。假設四：標的股票不分紅。假設五：對賣空沒有如保證金等任何限制，投資者可自由使用賣空所得資金。假設六：所有交易隨機發(fā)生，價格隨機游走。B-S模型的的主要公式：

式中：C0——看漲期權的當前價值；S0——標的股票的當前價格；N（d）——標準正態(tài)分布中離差小于d的概率；PV（x）——期權的執(zhí)行價格的現(xiàn)值；e——約等于2.7183；t——期權到期日前的時間；σ——股票回報率的標準差。

（二）房地產投資項目實物期權參數(shù)的修正

1.標的資產的價值（S）。房地產投資項目的標的資產可以看作是開發(fā)的項目，譬如寫字樓、商鋪、住宅、酒店等。在實物期權的計算中，標的資產就是開發(fā)項目預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

2.期權的執(zhí)行價格（X）。房地產投資項目的執(zhí)行價格就是初始投資成本，主要包括借款的財務費用、施工建造費用、土地費用等?？梢砸罁?jù)預計投入資本計算投資成本現(xiàn)值。

3.期權的期限（T）。開發(fā)商在決策的時候要對決策的最后時間作出界定。每一房地產投資項目的的周期不一樣，可以根據(jù)周期的長短來決定，也可以根據(jù)自己估計的出租和出售期來確定。

4.無風險利率（r）。—般情況下，無風險利率是無風險投資的回報率。在B-S期權定價模型中，一般采用的是同期國庫券收益率來計算。在計算房地產投資項目價值的時候，應該選擇國內與項目開發(fā)期限相同的國庫券利率的加權平均數(shù)。

5.標的資產的波動率（σ）。標的資產的波動率表現(xiàn)為投資項目價值的波動率。在B-S期權定價模型中，主要方法有以下幾種：一是使用同期同區(qū)域近1～2年的房產價格的歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，再根據(jù)公式計算得出。二是與市場類似房產進行比較得出波動率。

三、“盛世華庭”投資項目分析

（一）案例背景介紹

M房地產開發(fā)公司位于武漢，于2009年底取得一塊土地，用來建設普通標準住宅項目，該項目名為“盛世華庭”。其中普通住宅占地面積156000M2，商鋪占地面積87000M2。決策時點：2009年12月。開始建設時間：2010年6月。第一期開盤時間：2011年4月。該公司估計的銷售回款情況如下：2010年為10%，2011年為50%，2012年為30%，2013年為10%。

（二）NPV法評估該項目價值

根據(jù)當?shù)胤慨a的平均價格估價，普通住宅的價格為6500元/平方米，商鋪的價格為10500元/平方米。假設在回款期內所有住宅和商鋪全部出售（車庫作為固定資產出租，不出售）。那么銷售收入總額為：6500×156000+10500×87000=192750萬元。對于成本的發(fā)生，不是在2009年一次性付出，而是隨著時間的推移發(fā)生（具體見現(xiàn)金流量計算表）。該項目投資10億元，其中自有資金投資為5億占50%，貸款5億，占50%。根根當?shù)胤康禺a企業(yè)的的平均收益率為15%左右，當?shù)劂y行貸款平均貸款利率為5.28%和資本資產定價模型的公式可以得出折現(xiàn)率R為10.14%，在實際計算中取折現(xiàn)率為10%（所得稅稅率：25%，房地產企業(yè)營業(yè)稅稅率：5%）。

用傳統(tǒng)NPV法計算得出該投資項目的價值為—24488.91萬元。對于企業(yè)來說，不會實施該項目。

（三）B-S實物期權法評估該投資項目價值

選用B-S模型進行該項目的期權價值分析。為了便于計算，將項目期限細分，以決定不同時點的決策的項目內含價值。假設把該項目分為兩期開發(fā)。假設該項目所具有的期權期限為兩年，第二期的決策時點為兩年后。對于該項目，參數(shù)的確定如下：第一期決策日期：2010年1月；第二期決策時期：2012年1月；（t=2），無風險利率r：國庫券到期收益率（3.53%）。標的價值S0：未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值；執(zhí)行價格x：選擇日的項目投資額；波動率σ：用歷史數(shù)據(jù)分析計算。如下表。該項目所在區(qū)域歷史售價以及波動率測算表如下：（以2010年6月～2011年6月為時間段來測算）波動率的計算公式為：σ=■■（Vt-■）■，計算得出σ=13.18%，根據(jù)NPV法計算“盛世華庭”第一期的凈現(xiàn)值為—24488.91?？梢钥吹剑谝黄诘膬衄F(xiàn)金流量為負數(shù)，不會進行第二期開發(fā)。但是根據(jù)實物期權的思想，就會在兩年后進行第二期的開發(fā)。這就好比是投資一項第一期的凈現(xiàn)值為負的項目，使得房地產投資商有權利從第二期的項目中獲利。第一期的凈現(xiàn)值—24488.91萬元是為了第二期獲利而付出的對價。隨著未來市場價格的波動率成正比增長，期權的價值會越高。其執(zhí)行價格X是將要在兩年后支付的項目的建設費用50000萬元。第2期開發(fā)項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)到第1年初的現(xiàn)值為下表所計算金額：t第二期決策時點為2012年1月，于2012年初開始建設，管理層預測的凈現(xiàn)金流量如下：

未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)到2010年為65257.42萬元，即S0。

選擇日項目投資額50000萬元，折現(xiàn)到2010年初為41320萬元。即PV（X）。

用B～S模型計算出的該項目的期權價值大于零。顯然，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了該投資項目的價值。

四、結論

通過以上案例可以看出，對于一項投資，可以延期決策。延期決策就可以充分的利用等待帶來的價值，為企業(yè)管理者的投資決策帶來一定的靈活性。實物期權在項目價值評估的應用使人們逐漸意識到不確定性的投資決策。使用實物期權理論進行分析研究，會適當?shù)臏p低不確定性。對于投資項目的不確定性，用實物期權理論為投資決策增加其靈活性。實物期權的定價模型在房地產投資項目評估的應用是對傳統(tǒng)方法的改進。

對于實物期權在我國房地產投資項目價值評估的應用需要一個逐步認識和完善的過程。項目價值的評估方法是多樣性的，實物期權方法不是萬能的，傳統(tǒng)的方法也不是一無是處的。對于如何有效的利用這些方法來有效評估項目價值，有待更深入研究。

參 考 文 獻

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