【摘 要】本文通過對國內(nèi)外有關(guān)定向增發(fā)折價現(xiàn)象研究文獻的梳理，結(jié)合我國資本市場的實際情況，將折價發(fā)行的原因分為了“理性定價”和“‘投機’定價”兩類，以一個全新的視角來看待折價發(fā)行的影響因素。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)；增發(fā)折價；理性定價；“投機”定價

通過對國內(nèi)外文獻的閱讀和梳理，作者將導(dǎo)致定向增發(fā)折價現(xiàn)象的原因歸結(jié)為兩類：一是理性定價導(dǎo)致折價現(xiàn)象；二是“投機”定價導(dǎo)致折價現(xiàn)象。

一、理性選擇下的折價現(xiàn)象

眾多學(xué)者認(rèn)為這種折價現(xiàn)象其實是在市場支配下的一種正常行為，是發(fā)行者出于各種考慮作出的理性定價的結(jié)果：（1）對投資者未來監(jiān)督管理層所付出成本的一種補償。Wruck（1989）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后，投資者與公司的利益有了更緊密的聯(lián)系，投資者為減輕代理問題，提升公司的價值，會付出更多的監(jiān)管成本，因此折價發(fā)行成為了對投資者未來的監(jiān)督成本的一種補償。朱紅軍等（2008）將此行為解釋為基于代理理論的利益協(xié)同效應(yīng)。但是，也有學(xué)者認(rèn)為這種解釋方法有不夠完善的地方，所以有人提出了折價是對挖掘企業(yè)價值信息付出成本的補償。（2）信息不對稱條件下信息發(fā)掘成本的一種補償。Myers and Majluf（1984）認(rèn)為，由于信息不對稱的存在，定向增發(fā)的投資者必須花費一定的成本來評估公司的價值，折價成為了補償投資者評估的成本。朱紅軍（2007）分析我國上市公司定向增發(fā)折價現(xiàn)象后發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度越大，折價程度也相應(yīng)越高。另一些研究則發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)認(rèn)購者包括原股東或企業(yè)的其他關(guān)聯(lián)方時，由于信息不對稱程度有所降低，節(jié)約了信息獲取成本，折價水平也會相應(yīng)降低。（3）對參與認(rèn)購的投資者過分樂觀估計公司前景的一種風(fēng)險補償。定向增發(fā)時，參與認(rèn)購的投資者對上市公司后續(xù)時期的股價和經(jīng)營業(yè)績持過分樂觀的態(tài)度，而這將面臨后續(xù)的企業(yè)業(yè)績下滑的巨大風(fēng)險。因此，定向增發(fā)時的低價成為了對于投資者過分樂觀估計上市公司后續(xù)前景的一種風(fēng)險補償Hertzel et al.（2001）。Hamish D．Anderson（2007）同樣證明了此觀點。Barclay et al(2007)認(rèn)為，增發(fā)認(rèn)購者一般認(rèn)購金額較大，因此風(fēng)險較大，折價是對投資者大宗購買股權(quán)及風(fēng)險承擔(dān)的補償。（4）對被動或消極投資者事先的一種補償。Barclay et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的管理層主要將公司的股票定向增發(fā)給那些被動或消極的投資者，即在購買公司股票后不會主動參與或監(jiān)督管理層行為的投資者，以幫助管理者進一步鞏固其控制權(quán)的目的。

二、“投機”定價導(dǎo)致折價現(xiàn)象

所謂“投機”定價，即是指公司的折價的主要原因是少數(shù)人或集團謀取私利的手段。（1）增發(fā)對象特征對折扣大小的影響。YiulinWu(2004)研究顯示，管理層參與認(rèn)購時折價率為17％，管理層不參與認(rèn)購時折價率僅為7.5％，因此，定向增發(fā)的動因可能是實現(xiàn)管理層的私利。Baek et al.(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，韓國控股股東存在通過定向增發(fā)進行利益輸送的行為。鄭琦（2008）在研究中對發(fā)行對象進行分類，發(fā)現(xiàn)針對完全向大股東的發(fā)行、向大股東和機構(gòu)投資者的發(fā)行和完全向機構(gòu)投資者的發(fā)行三類中，機構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價格。（2）大股東具有機會主義行為選擇的傾向。從企業(yè)內(nèi)部的視角來看，當(dāng)增發(fā)對象為企業(yè)的大股東的時候，大股東有著謀求一己私利的巨大動機。張鳴、郭思永（2009）考察了定向增發(fā)折價的影響因素，研究表明，定向增發(fā)前大股東對上市公司的持股比例與增發(fā)時認(rèn)購的新股比例影響增發(fā)的折價水平，兩者的差額越大，折價水平越低，同時，折價程度越高，表明對中小股東的利益損害越大，市場的反應(yīng)越差。（3）利用政策漏洞操控價格。定向增發(fā)的政策要求比較寬松。黃建中（2007）曾指出，對非公開發(fā)行定價基準(zhǔn)日并沒有相關(guān)的明確界定，由此導(dǎo)致在實踐中各上市公司在增發(fā)定價基準(zhǔn)日擇取上“百花齊放”，直接影響了定向增發(fā)的操作規(guī)范，也為其利益輸送行為提供了可乘之機。

三、結(jié)論

結(jié)合我國實際情況，在分析定向增發(fā)定價中存在的折價現(xiàn)象及其合理解釋的同時，進一步分析了各種“投機”定價的手段和方式，進而考察定向增發(fā)定價機制公平與否，是否真正保護了中小投資者的利益。這將在一定程度上，為監(jiān)管層、中小投資者更準(zhǔn)確的理解定向增發(fā)的定價機制，更好的保護中小投資者的利益提供借鑒性的思路。

參 考 文 獻

[1]俞軍，曹家和．上市公司定向增發(fā)定價中的錨定效應(yīng)[C]．中國會計學(xué)會學(xué)術(shù)年會論文集．2011

[2]彭韶兵，趙根．定向增發(fā)：低價發(fā)行的偏好分析[J]．財貿(mào)經(jīng)濟．2009(4)

[3]趙根．我國上市公司定向增發(fā)定價偏好及經(jīng)濟后果研究[D]．西南財經(jīng)大學(xué)．2009