FOF（Fund of Fund，母基金）起源于美國(guó)，上世紀(jì)90年代，私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）在美國(guó)大規(guī)模興起使FOF迅速擴(kuò)容。1996年以來(lái)，美國(guó)FOF募集金額平均每年增長(zhǎng)超過(guò)120億美元。包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，有相當(dāng)一部分資金通過(guò)這種方式投資。

據(jù)估計(jì)，現(xiàn)在美國(guó)有大約3000家PE基金，在所有的PE募資中，15%-20%來(lái)自于FOF。除美國(guó)之外， FOF也在歐洲等國(guó)家飛速膨脹，并于上世紀(jì)90年代進(jìn)入亞洲，直至2005年隨著資本市場(chǎng)的興起而繁榮發(fā)展。同時(shí)，F(xiàn)OF投資領(lǐng)域也在逐漸放寬，不少已經(jīng)開(kāi)始參與PE二級(jí)市場(chǎng)投資以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

“FOF在國(guó)外有20年左右發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，是慢慢發(fā)展起來(lái)的一個(gè)創(chuàng)新的金融工具，最基本的是以資產(chǎn)配置作為理論指導(dǎo)。”歌斐資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“歌斐”）執(zhí)行合伙人兼CEO甘世雄說(shuō)。FOF是指投資于基金組合的基金，相比一般基金多以股票、債券、期權(quán)、股權(quán)基金等金融產(chǎn)品為投資對(duì)象，F(xiàn)OF是以“基金”為投資對(duì)象，所以又稱(chēng)母基金。

PE FOF現(xiàn)狀

“我們起得早，跑得快，歌斐做FOF已經(jīng)有三年了?！备适佬鄹嬖V《投資與合作》記者。

作為一種間接的投資方式，F(xiàn)OF廣泛存在于共同基金、信托基金、對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金等領(lǐng)域。在不同區(qū)域、不同資產(chǎn)類(lèi)別、不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品中進(jìn)行合理布局，以抵抗經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)。

“FOF就是一個(gè)組合，這好比套餐制，套餐有很多種，廚師要搭配研究出最具特色的菜式，然后分成三五種類(lèi)型。FOF就是這樣，能夠滿(mǎn)足PE的個(gè)性化需求?！备适佬壅f(shuō)。

不可否認(rèn)，F(xiàn)OF的收益很難超越同期表現(xiàn)最好的PE基金，但是，F(xiàn)OF可以對(duì)沖同期表現(xiàn)差的基金所帶來(lái)的惡果。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，美國(guó)排名前25%的PE基金和排名后25%的PE基金，其年回報(bào)率差額非常驚人——1年的平均差額是19.3%，3年的平均差額是25.4%，5年的平均差額是32.2%，10年的平均差額更是高達(dá)57.6%。

通過(guò)精選子基金的方式，F(xiàn)OF的絕對(duì)收益率處于市場(chǎng)整體的中上水平。此外，PE作為一種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)類(lèi)別，即便是一家非常優(yōu)秀的PE基金也會(huì)有投資失誤的時(shí)候。而FOF涉及的項(xiàng)目多，通過(guò)組合降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以有效平滑現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)整體投資的較高收益。

甘世雄說(shuō)：“在歌斐的母基金中，我們扮演的是承上啟下的角色。左手連接有限合伙人（Limited Partner，LP），右手連接普通合伙人（General Partner，GP），我們?cè)谥虚g做對(duì)接，整合資源信息，提供增值服務(wù)?！?/p>

由于投資者自身情況各異，特別是非專(zhuān)業(yè)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)有限，無(wú)法承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，并且也沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力對(duì)市場(chǎng)上的PE基金進(jìn)行調(diào)研與篩選。FOF可以降低投資門(mén)檻，通過(guò)高效的投資組合管理、積極的流動(dòng)性管理、參與項(xiàng)目跟投等多種方式來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。

對(duì)專(zhuān)業(yè)投資者而言，由于投資經(jīng)驗(yàn)豐富，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，也有足夠的時(shí)間與精力長(zhǎng)期跟蹤PE基金投資項(xiàng)目，可以選擇大比例資金自行投資子基金，F(xiàn)OF可以作為一個(gè)有選擇性的補(bǔ)充。

甘世雄說(shuō)：“想要在PE格局中真正占據(jù)一定的地位，差異化的核心競(jìng)爭(zhēng)力不可或缺，自身的角色定位要合適?！?/p>

PSD運(yùn)作模式

從歐美國(guó)家的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，F(xiàn)OF主要有三大業(yè)務(wù)：一級(jí)投資（Primary）、二級(jí)投資（Secondary）和直接投資（Directory）。其中，一級(jí)投資是主要業(yè)務(wù)，正是基于大量的一級(jí)投資，才能聚集起豐富的GP資源，才能為二級(jí)投資的轉(zhuǎn)移提供有利條件。

甘世雄說(shuō)：“PSD（Primary Secondary Directory）模式是一個(gè)非常好的母基金運(yùn)行機(jī)制。相當(dāng)于一個(gè)拼盤(pán)，可以根據(jù)投資者的不同需求，提前通過(guò)溝通進(jìn)行設(shè)計(jì)，而且不存在本土化的問(wèn)題，是被反復(fù)證明有效可行的，我們只需照搬就可以。至于怎么搭配，可以根據(jù)你的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，組合出多種風(fēng)格特征的PE FOF。”

母基金的發(fā)展方向是多門(mén)類(lèi)、多產(chǎn)品的投資組合。以美國(guó)黑石集團(tuán)為例，在其所有基金的分布中，既有地產(chǎn)基金、PE基金，也有并購(gòu)基金、對(duì)沖基金和其他業(yè)務(wù)。

“或者加大D的比例，或者加大P的比例，也可以只做S一塊。國(guó)外有一只基金剛剛募集了40億美元，專(zhuān)做二級(jí)市場(chǎng)。未來(lái)我們也想募集一只類(lèi)似的基金。諾亞財(cái)富（歌斐母公司）之前曾幫助近20家PE募集了200多億元人民幣，如果它們之中存在這樣的二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，我們也非常感興趣?！备适佬壅f(shuō)。

所謂二級(jí)投資，是指一些已進(jìn)入第五六年基金存續(xù)期的基金，基本已經(jīng)全部投完，有些項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)退出回報(bào)，投資組合的可見(jiàn)度高，可以預(yù)測(cè)未退出項(xiàng)目的收回利潤(rùn)。此時(shí)，部分投資者由于自身原因，希望選擇提前退出，從而愿意出讓手中的基金份額。對(duì)于這樣的份額受讓就是一種二級(jí)投資。

這也意味著，F(xiàn)OF可以依據(jù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期形勢(shì)對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)置：經(jīng)濟(jì)好時(shí)，依賴(lài)一級(jí)投資及共同直接投資收益獲取回報(bào)；經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，通過(guò)二級(jí)投資也能獲得不菲的回報(bào)。

二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的邏輯，首先在于要有發(fā)達(dá)的一級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性需求必然會(huì)催生二級(jí)市場(chǎng)交易；其次，投資人的投資風(fēng)格各異，根據(jù)其承受能力和資金量大小，不同投資人有不同的投資訴求。

甘世雄說(shuō)：“二級(jí)市場(chǎng)只是提供資金，不會(huì)受到一級(jí)市場(chǎng)形勢(shì)的影響，最根本的問(wèn)題在于誰(shuí)來(lái)接棒?！?/p>

誰(shuí)都不愿意接最后一棒，這就要求企業(yè)具有足夠的成長(zhǎng)性，在每個(gè)階段之后仍然有人愿意接棒。這對(duì)PE機(jī)構(gòu)提出兩大考驗(yàn)，一是能否找到高成長(zhǎng)性的企業(yè)，二是高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)格是否合理。

“PE投資很重要的一點(diǎn)就是拐點(diǎn)投資，一定要賺成長(zhǎng)性的錢(qián)。如果沒(méi)有成長(zhǎng)性，再低的價(jià)格也白搭。如果價(jià)格到了最高點(diǎn)，就沒(méi)有人愿意接盤(pán)，高價(jià)格和高成長(zhǎng)性就相互抵消掉了，”甘世雄說(shuō)，“PE進(jìn)入一家企業(yè)，讓它的利潤(rùn)從1000萬(wàn)變成一個(gè)億是有可能的，如果一個(gè)億變成兩個(gè)億就很困難了。所以，什么時(shí)候進(jìn)去，進(jìn)去以后企業(yè)還有沒(méi)有高成長(zhǎng)性，這些問(wèn)題都非?？简?yàn)GP的能力?！?/p>

甘世雄認(rèn)為，母基金最重要的投資方式是PSD，P就是PE首次募集的時(shí)候進(jìn)去；S是股權(quán)的二級(jí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢越鉀Q流動(dòng)性問(wèn)題；D，字面上理解是直接投資，但更重要的是跟隨投資和聯(lián)合投資。他說(shuō)：“比如我投紅杉資本中國(guó)基金，投完以后希望它拿出最好的項(xiàng)目給我跟投的權(quán)利，這樣我就不需要再付管理費(fèi)，同時(shí)加厚我的收益，這就是主動(dòng)管理?！?/p>

歌斐的“技術(shù)”與“藝術(shù)”

投資，一半是技術(shù)，一半是藝術(shù)。從某種意義上講，對(duì)GP的評(píng)價(jià)比對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)更難，因?yàn)槊總€(gè)人都是精英，如何篩選GP然后進(jìn)行有效組合，與FOF的投資策略和邏輯框架有關(guān)。

甘世雄說(shuō)：“我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)都是一個(gè)套路，最主要的不在于標(biāo)準(zhǔn)是什么，而在于怎么拿這些標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格地去套?！?比如評(píng)估團(tuán)隊(duì)時(shí)，創(chuàng)始合伙人的專(zhuān)業(yè)背景、成長(zhǎng)經(jīng)歷、過(guò)往的投資案例、創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、價(jià)值觀等都是需要考察的因素。

如果再進(jìn)一步細(xì)化，就要看基金的內(nèi)控機(jī)制，是否有一套清晰的投資邏輯框架，有沒(méi)有一套科學(xué)的經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的制度和流程，有沒(méi)有完整的風(fēng)控體系。甘世雄說(shuō)：“但并不是所有的模式、理念都能說(shuō)到做到，主要從四方面對(duì)基金進(jìn)行分析?！?/p>

一是可行性分析，可行的前提是這只基金的策略是否清晰。例如一只基金只投10-15個(gè)項(xiàng)目，而另一只基金投資了40-50個(gè)項(xiàng)目，很明顯，雙方的投資策略不同，但都是可行的；二是一致性分析，即投資策略的可行性是否在以往的投資中得到了驗(yàn)證；三是對(duì)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性分析，其中包括人的持續(xù)、激勵(lì)政策的持續(xù)和流程的持續(xù)；四是適應(yīng)性分析，即不同的PE基金投資和管理風(fēng)格不同，要選擇互相之間有較大互補(bǔ)性的基金，而不是簡(jiǎn)單地把看似最好的基金都放在一起。

在投資占比上，歌斐資產(chǎn)采取的是“核心+衛(wèi)星”的篩選策略，也就是將目標(biāo)子基金分為三類(lèi)：第一類(lèi)是成熟基金，即合作時(shí)間長(zhǎng)、并且有不錯(cuò)歷史業(yè)績(jī)的團(tuán)隊(duì)；第二類(lèi)是黑馬基金，即知名GP團(tuán)隊(duì)的重要合伙人重新組建的新團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員過(guò)往投資經(jīng)驗(yàn)豐富；第三類(lèi)是專(zhuān)業(yè)基金，即專(zhuān)注于某個(gè)未來(lái)前景廣闊的行業(yè)。“我們要在一萬(wàn)多家GP中發(fā)現(xiàn)一些‘黑馬基金’，都是‘白馬’就沒(méi)有意思了?！备适佬壅f(shuō)。

如果是新基金，也有很多判斷因素：第一是看團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)的互補(bǔ)性很重要，有些人具有金融背景、有些人具有實(shí)業(yè)背景，有的人保守，有的人激進(jìn)，各有優(yōu)勢(shì)。

甘世雄說(shuō)：“你可能在凱雷、黑石待過(guò)10年，出來(lái)以后，一個(gè)光桿司令是不行的，我們還要看你能帶出什么樣的團(tuán)隊(duì)，誰(shuí)愿意跟你一起做事，這些人都是什么樣的背景，你能不能把他們籠絡(luò)到一起?！?/p>

第二是看項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，是否有持續(xù)的項(xiàng)目源。第三是看資源?！澳闶稚嫌惺裁礀|西，包括增值服務(wù)，包括整合資源，對(duì)企業(yè)提供哪一方面的幫助，還要做幾單給我看看?！备适佬壅f(shuō)。

“一般我們不會(huì)輕易投新基金，到目前為止我已經(jīng)看了200來(lái)家基金，只投了四五家，比如達(dá)泰、開(kāi)物、基石、永宣、普潤(rùn)。反復(fù)甄別、反復(fù)評(píng)估，這就是我們的價(jià)值所在?！?/p>

歌斐選擇基金的渠道包括銀行、券商、第三方機(jī)構(gòu)等，當(dāng)然，基于目前諾亞財(cái)富在PE募集方面的地位，諾亞財(cái)富也成為了歌斐非常重要的選擇渠道之一。

“但歌斐的投資決策與諾亞財(cái)富無(wú)關(guān)，即使選擇諾亞財(cái)富所募集的PE基金，費(fèi)率方面也會(huì)參照PE基金的契約規(guī)定，甚至?xí)碛袑?duì)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)惠費(fèi)率，不會(huì)與諾亞財(cái)富形成利益輸送?！备桁澈匣锶藦堩w說(shuō)。