摘要：本文采用了個股收益率的分散度測度方法和回歸方法，對我國主板和創(chuàng)業(yè)板市場投資者羊群行為進行了實證檢驗和比較分析。通過檢驗發(fā)現我國創(chuàng)業(yè)板投資者羊群行為弱于主板投資者；主板投資者在市場下挫時有明顯的羊群行為，創(chuàng)業(yè)板投資者在市場上漲時有明顯的羊群行為。該現象是由我國主板市場歷史沿革、創(chuàng)業(yè)板上市公司特點、創(chuàng)業(yè)板投資者結構等因素造成的。本文在此基礎上提出了相關政策建議，對我國證券市場投資者投資者教育有一定的借鑒意義。

關鍵詞：羊群行為分散度反饋交易策略慣性交易策略創(chuàng)業(yè)板

一、緒論

所謂羊群行為，簡單的理解是指同一種行為模式在人群之間的傳播傳染。而證券市場投資者的羊群行為的內容比較豐富，比較狹義的羊群行為可以理解為一群證券投資者在一段時間內對相同的證券采取同一投資方向的投資行為。由于證券投資者的羊群行為具有群體性特征，針對同一證券的同一投資行為可能會引起該證券的大幅波動，對市場的穩(wěn)定性和效率影響很大，引起監(jiān)管部門和學術界的廣泛關注。因此，對投資者羊群行為的研究具有很強的現實意義。

我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個新生市場，與我國主板相比，無論是在上市公司特點還是在投資者結構，兩者都有明顯的差別。本文對我國主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為進行實證檢驗和比較分析，試圖找出兩者在交易行為上有何不同，為證券公司開展投資者教育和適當性管理工作提供借鑒。

二、羊群行為研究理論綜述

目前已經由許多關于羊群行為的理論模型。Scharftstein et al(1990)提出的聲譽羊群行為(Reputational herd)模型，是指證券市場中與個人投資者簽訂委托理財協議的機構投資者為獲得或維持職業(yè)聲譽而與他人保持一致的行為，一旦他們的表現落后于市場，他們往往會選擇放棄自己的決策，“隨波逐流”。相對于理論研究，比較有代表性的羊群行為實證研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美國養(yǎng)老基金的投資組合數據，對美國證券市場養(yǎng)老基金的羊群行為進行了研究。結果表明，除部分小盤股外，美國養(yǎng)老基金的羊群行為不明顯。同時該文提出了用買賣雙方交易量的不均衡來測度羊群行為，這種方法后來被廣泛借鑒并被優(yōu)化。例如，Wermers(1999)對他們的羊群行為的定義進行了修正，他發(fā)現，盡管基金經理們沒有明顯的羊群行為，但在小盤股的羊群行為測度要在其他股票上明顯，同時他發(fā)現基金經理們買入的股票市場表現要強于賣出的股票，他們的羊群行為加快了股票價格調整的過程。

影響羊群行為實證研究的主要問題是無法獲取投資者的交易數據。目前市場上除部分機構投資者被要求定期公開證券頭寸數據外，其他投資者沒有義務也不可能公開持倉和成交數據。為解決這一困擾羊群效應實證研究的問題，William等(1995)認為若證券市場中確實存在羊群行為，那么大多數個人投資者的看法趨向于市場輿論，羊群行為顯著時的個股的收益率將不會太偏離市場的收益率。因此可以用分散化指標(即個股收益率對于資產組合平均收益率的標準方差)來度量羊群行為。吳沖鋒、宋軍（2001）發(fā)現我國證券市場的羊群行為強度要大于美國證券市場，兩個市場在市場下跌時的羊群行為強度要大于市場上漲時的羊群行為強度。

三、羊群行為實證分析

1、數據說明

為對主板和創(chuàng)業(yè)板市場投資者羊群行為進行對比分析，選擇滬深300指數及成分股、創(chuàng)業(yè)板純價格指數及成分股作為樣本，數據項為指數及成分股的每日漲跌幅，并按照國際標準進行前復權權益調整；時間范圍為2011年1月4日至2011年6月30日，共119個交易日；數據來源：同花順iFinD。

2、分析方法及模型

本文采用分散度指標（CSSD）進行創(chuàng)業(yè)板市場投資者和主板市場投資者羊群行為的實證檢驗。

假定某市場組合S內共有n只股票，為股票i的t日的收益率，為n只證券的t日的平均收益率。CSSD分散度指標通過計算某市場組合內每只股票收益率的偏離程度來描述該市場組合內投資者羊群行為的主要特征。其原理在于，一方面，根據資本資產定價模型，由于單只股票對投資組合收益率的敏感度不同，單只股票與投資組合的收益率協方差隨著投資組合絕對收益率的增大而增大；另一方面，如果市場存在羊群行為，當市場出現大幅波動時，投資者收到市場給予的信息，根據市場的變動方向做出步調一直的操作，從而使得個股收益率不會過多的偏離市場收益率。我們可以認為當市場行為完全是羊群行為時，所有股票和市場的收益率應該一致，CSSD值為0。

投資者往往在單邊行情下更容易放棄自己的投資決策，而采取與市場步調一致的投資方向，從而表現出明顯的羊群行為。因此，可以建立回歸方程比較單邊市場行情下的分散度與一般市場行情下的分散度差異來檢驗羊群行為存在與否：

其中，為常數項，代表樣本的平均分散度水平，和分別代表市場是否為極端變動的啞元變量，和對應大盤上漲和大盤下跌，用于捕捉期間CSSD差異：當t時期市場投資組合收益率位于收益率分布函數上尾時，=1，否則=0；當當t時期市場投資組合收益率位于收益率分布函數下尾時，=1，否則=0；為殘差項。

由于對于市場極端變動沒有統一標準，本文將位于收益分布函數兩尾之內1%和5%收益率視為市場極端收益率。

3、實證結果及原因分析

（1）實證結果

從表1可以看出，我國主板、創(chuàng)業(yè)板市場投資者均存在羊群行為。主板市場2011年上半年日均分散度為2.56%，創(chuàng)業(yè)板市場同時期日均分散度為2.93%，創(chuàng)業(yè)板市場分散度要高于主板市場分散度。

表1 主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場分散度測度指標計算結果

從實證結果可以看出，在1%的標準下，我國主板市場 小于零，說明在市場單邊下跌過程中投資者存在明顯的羊群行為，但主板市場 大于零，說明市場上漲過程中投資者不存在明顯的羊群行為；而創(chuàng)業(yè)板市場，上述情況則剛剛相反， 小于零，而 大于零，市場單邊下跌時不存在明顯的羊群行為，而市場上漲時存在明顯的羊群行為。但在5%的標準下，兩個市場的 和 均大于零，羊群行為均不顯著。

（2）原因分析

我國無論是主板市場還是創(chuàng)業(yè)板市場，投資者均存在羊群行為。但創(chuàng)業(yè)板分散度高于主板分散度，即創(chuàng)業(yè)板投資者羊群行為弱于主板投資者羊群行為可從下列幾個角度解釋：

①創(chuàng)業(yè)板市場投資者的成熟度高于主板市場投資者成熟度。根據深圳證券交易所發(fā)布的《2011年個人投資者狀況調查報告》，創(chuàng)業(yè)板市場投資者無論在投資經驗、資金實力、獨立的研究決策能力和咨詢服務訴求都各方面都要優(yōu)于主板市場投資者。因此，筆者認為創(chuàng)業(yè)板市場投資者作出投資決策的自主性要高于主板市場投資者，從而創(chuàng)業(yè)板市場分散度高于主板市場分散度。

②創(chuàng)業(yè)板上市公司流通市值遠遠小于主板上市公司流通市值。同等情況下，創(chuàng)業(yè)板單個投資者的個體行為對計算結果的影響程度要大于主板，因而創(chuàng)業(yè)板股票更容易走出獨立行情，這也是造成創(chuàng)業(yè)板分散度高于主板分散度的原因。

主板、創(chuàng)業(yè)板投資者在單邊市場行情下的羊群行為特征不相同，可從下列幾點解釋：

①主板投資者在市場單邊下跌時存在明顯的羊群行為。筆者認為，主板在我國已有20年的歷史，2008年等幾次大熊市已讓投資者成為驚弓之鳥，一旦大盤有風吹草動，就紛紛殺跌；

②創(chuàng)業(yè)板投資者在市場單邊上漲時存在明顯的羊群行為。筆者認為，創(chuàng)業(yè)板市場是新興市場，具有高成長性特點，同時創(chuàng)業(yè)板公司的流通市值較小，更便于炒作，因而在牛市時，創(chuàng)業(yè)板市場投資者更加活躍，交投頻繁。近期，深圳證券交易所屢屢發(fā)布“炒新”禁令就是要遏制投資者在市場上漲時的羊群行為。

四、總結及政策建議

本文使用個股收益率的分散度測度指標（CSSD）對我國主板、創(chuàng)業(yè)板市場投資者的羊群行為進行比較研究，發(fā)現我國主板、創(chuàng)業(yè)板市場投資者均存在羊群行為，但創(chuàng)業(yè)板投資者羊群行為弱于主板投資者。我國主板市場投資者在市場單邊下跌過程中存在明顯的羊群行為，但在市場單邊上漲過程中不存在明顯的羊群行為；與主板市場情況剛剛相反，我國創(chuàng)業(yè)板市場投資者在市場單邊上漲過程中存在明顯的羊群行為，但在市場單邊下跌的過程中不存在明顯的羊群行為。

根據以上結論、原因分析，特提出下列政策建議：

1、“因材施教”、“因類施教”。證券公司在投資者教育過程中應該提高投資者教育工作的針對性，“因材施教”，研究分析每個投資者的交易習慣并進行分類，為習慣于“追漲殺跌”和“低買高賣”的投資者提供賬戶分析，幫助他們認識到其操作習慣的局限性和潛在風險。

2、建立并完善多層次的證券投資者服務體系。證券投資者的盲從是造成羊群行為的直接原因；證券公司應該建立并完善多層次的證券投資者服務體系，引導依賴性強、投資專業(yè)知識匱乏和投資經驗不足的投資者選擇基金、券商集合理財等委托理財產品，為具備一定的自主性和分析能力但投資分析尚欠火候的投資者提供投資顧問服務，為自主性強且具備一定分析能力的投資者提供資訊服務。

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