摘要：隨著香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)不斷壯大，如何有效利用遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)促進(jìn)人民幣匯率體制改革，同時(shí)規(guī)避遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)?zāi)芙o我們一些有益的借鑒。本文通過(guò)對(duì)韓國(guó)和日本離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的介紹，總結(jié)了我國(guó)在發(fā)展離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)、開(kāi)放NDF市場(chǎng)、放開(kāi)匯率管制等方面應(yīng)注意的問(wèn)題，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率國(guó)外經(jīng)驗(yàn)

一、韓國(guó)離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)

1、韓國(guó)離岸NDF市場(chǎng)的發(fā)展歷程簡(jiǎn)介

韓元離岸衍生品交易開(kāi)始于1996年，當(dāng)時(shí)韓國(guó)國(guó)內(nèi)已有以實(shí)需為原則的韓元遠(yuǎn)期交易，但由于資本管制、匯率制度等的方面原因，相關(guān)交易并不活躍。隨著外匯交易自由化改革的不斷深入，韓國(guó)的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和非居民于1999年4月獲許投資韓元離岸NDF交易，這意味著韓元的離岸NDF市場(chǎng)通過(guò)韓國(guó)銀行與韓國(guó)國(guó)內(nèi)的外匯遠(yuǎn)期、即期交易實(shí)現(xiàn)了融通，韓元離岸市場(chǎng)的交易量開(kāi)始迅猛增長(zhǎng)，離岸NDF匯率對(duì)在岸即期匯率的影響日益明顯。

2003年9月之后，由于美國(guó)奉行弱勢(shì)美元政策，導(dǎo)致韓元面臨較大的升值壓力。韓國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)這一危機(jī)，對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，韓元在岸匯率持續(xù)走低。與之相對(duì)應(yīng)，基于對(duì)韓元升值的預(yù)期，離岸遠(yuǎn)期匯率一路走高，且韓國(guó)國(guó)內(nèi)銀行與非居民之間的日均交易量較2002年增加一倍、猛增至13.4億元。2004年初，針對(duì)離岸市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)和外匯市場(chǎng)的激烈震蕩，韓國(guó)政府采取了一系列措施限制國(guó)內(nèi)銀行參與韓元離岸市場(chǎng)交易，防止了過(guò)度購(gòu)入離岸美元導(dǎo)致韓元在離岸市場(chǎng)匯率進(jìn)一步走高。2004年2月以后，隨著韓元升值預(yù)期的減弱，國(guó)外投資者的投機(jī)意愿大幅降低，韓國(guó)政府開(kāi)始逐步放松并于當(dāng)年4月最終取消了相關(guān)限制措施。目前，韓元NDF是全球交易量最大、市場(chǎng)深度最好的離岸遠(yuǎn)期投資品種之一。

2、韓國(guó)發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

（1）市場(chǎng)化程度最高的NDF市場(chǎng)主導(dǎo)貨幣定價(jià)權(quán)。通常認(rèn)為，離岸NDF市場(chǎng)是貨幣不可自由兌換、資本項(xiàng)目未放開(kāi)的產(chǎn)物，例如澳大利亞在推行金融自由化后，澳元離岸NDF市場(chǎng)在8個(gè)月內(nèi)就消失了，但韓國(guó)在推行金融自由化和資本項(xiàng)目可兌換后，離岸NDF市場(chǎng)和離岸NDF匯率仍然存在，并在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韓國(guó)的資本開(kāi)放仍不完全、政府對(duì)韓元匯率有一定干預(yù)；另一方面NDF市場(chǎng)參與者以國(guó)際游資為主，投機(jī)和套利動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)信息的消化和傳遞都非常快，保證了NDF市場(chǎng)成為引領(lǐng)在岸即期匯率的信號(hào)市場(chǎng)，對(duì)韓元即期匯率產(chǎn)生重要影響。

（2）對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)放NDF市場(chǎng)，有利于離岸遠(yuǎn)期匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)信息的傳遞。從韓國(guó)1999年對(duì)境內(nèi)開(kāi)放NDF市場(chǎng)的效果看，有效地將國(guó)際上韓元的價(jià)格信息傳遞到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，起到了融通國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的作用。Chung(2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著離岸韓元NDF市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)的開(kāi)放，離岸交易量的不斷上升，在岸市場(chǎng)的流動(dòng)性也顯著增強(qiáng)，離岸市場(chǎng)的信息能更為迅速和有效地傳遞到即期市場(chǎng)；Rhee(2005)也得到了類(lèi)似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)自韓國(guó)離岸市場(chǎng)放開(kāi)后，韓元離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)韓元/美元的影響力越來(lái)越強(qiáng)。

（3）發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)長(zhǎng)期不會(huì)對(duì)即期市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但短期內(nèi)卻容易導(dǎo)致即期市場(chǎng)的劇烈震蕩。根據(jù)Rhee(2005)的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1），韓元匯率自由浮動(dòng)后，即期匯率的日間波動(dòng)大約是匯率自由浮動(dòng)之前的兩倍，但如果以1999年韓國(guó)國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期外匯交易放開(kāi)實(shí)需要求、允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與NDF交易為界，長(zhǎng)期并無(wú)顯著變動(dòng)證明外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性增大。然而從短期來(lái)看，2003年底至2004年初，市場(chǎng)對(duì)韓元的升值預(yù)期與韓國(guó)政府的穩(wěn)定匯率形成強(qiáng)烈沖突，離岸市場(chǎng)成為國(guó)際熱錢(qián)投機(jī)的重要工具，并經(jīng)韓國(guó)銀行傳遞至國(guó)內(nèi)，造成韓元境內(nèi)即期市場(chǎng)的動(dòng)蕩，成為市場(chǎng)不穩(wěn)定的源頭。

二、日本離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)

1、日本離岸衍生品市場(chǎng)的發(fā)展情況

（1）日元離岸市場(chǎng)發(fā)展情況的簡(jiǎn)介

從日元衍生品發(fā)展歷程看，自20世紀(jì)70年代日本開(kāi)始推行資本項(xiàng)目自由化起，日元即進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，但由于當(dāng)時(shí)日本的外匯管制還較嚴(yán)，交易量較小，日元境外存量?jī)H為300億美元。隨著20世紀(jì)80年代日元國(guó)際化的推進(jìn)，日元離岸遠(yuǎn)期匯率交易規(guī)模開(kāi)始不斷擴(kuò)大，1984年日本進(jìn)一步開(kāi)放資本項(xiàng)目、取消遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)需原則和1985年日元匯率開(kāi)始自由浮動(dòng)，對(duì)離岸日元交易的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。1986至1989年日本政府進(jìn)行了一系列金融自由化改革，內(nèi)容包括設(shè)立東京離岸市場(chǎng)、國(guó)外金融遠(yuǎn)期交易（私人賬戶(hù)）自由化、國(guó)外金融期貨（私人帳戶(hù)）自由化、居民國(guó)外存款自由化等，有效提高了日元的國(guó)際化程度，日元離岸市場(chǎng)開(kāi)始蓬勃發(fā)展，據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2010年日元外匯交易72%發(fā)生在離岸市場(chǎng)。

（2）東京離岸市場(chǎng)（Japan Offshore Market，JOM）的設(shè)立

東京離岸市場(chǎng)是日元國(guó)際化的一項(xiàng)重要措施，成立于1986年12月1日，開(kāi)業(yè)時(shí)經(jīng)大藏省批準(zhǔn)，共有181家外匯銀行參加，成立的主要目的是吸引在歐洲交易的歐洲日元。東京離岸市場(chǎng)自開(kāi)設(shè)后發(fā)展迅速，到1988年年底余額已超過(guò)紐約、香港和新加坡，成為位列倫敦之后的第二大離岸市場(chǎng)。根據(jù)日本大藏省統(tǒng)計(jì)，截至2008年4月底，JOM市場(chǎng)余額為63.8萬(wàn)億日元。

（3）日元離岸遠(yuǎn)期匯率信息向在岸即期的傳導(dǎo)機(jī)制

在20世紀(jì)80年代以前，日本國(guó)內(nèi)有著嚴(yán)格的外匯管制措施，離岸市場(chǎng)的日元衍生品匯率對(duì)在岸即期匯率影響較弱。隨著日本推行金融自由化和貨幣國(guó)際化之后，雖然日本依然奉行在岸市場(chǎng)、離岸市場(chǎng)嚴(yán)格分離的原則，希望減少?lài)?guó)際市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響，但由于金融自由化改革使這種分離變得毫無(wú)意義。日元離岸資金大規(guī)模借道香港市場(chǎng)迂回流回日本本國(guó)，據(jù)測(cè)算，日元離岸資金流回國(guó)內(nèi)的比例占東京離岸市場(chǎng)資金總量的55%以上。由于日元存在實(shí)際上從離岸市場(chǎng)流入日本在岸市場(chǎng)的渠道，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間存在套利通道，在岸市場(chǎng)的利率和匯率變動(dòng)與離岸市場(chǎng)相關(guān)度很高。在1998年廢除日元管制后，日元外匯市場(chǎng)成為全球最自由的市場(chǎng)之一，離岸外匯市場(chǎng)和在岸外匯市場(chǎng)進(jìn)一步融合。

2、日元國(guó)際化過(guò)程中的外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)沖擊

日元在岸遠(yuǎn)期外匯開(kāi)創(chuàng)于1950年，采取嚴(yán)格的管理措施，遠(yuǎn)期交易必須以實(shí)需為原則，保證了日本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，為日本積累外匯儲(chǔ)備、改善國(guó)際收支、抑制投機(jī)和穩(wěn)定匯率起到了很重要的作用。1970年，日本成為貿(mào)易順差國(guó)，自此美日之間貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，日元面臨很大的升值壓力。1984年4月，在日本國(guó)內(nèi)金融體制尚較為封閉和落后的前提下，日本廢止了遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)需原則，5月取消了日元兌換限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，對(duì)日元遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用，大量的投機(jī)資本通過(guò)各種渠道涌入日元離岸衍生品市場(chǎng)豪賭日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5個(gè)月的時(shí)間里，由2700億日元?jiǎng)≡鲋?5000億日元，并在1986年達(dá)到至52000億日元。在遠(yuǎn)期市場(chǎng)的瘋狂炒作下，日元即期匯率不斷升值，在1986年4月突破1美元兌160日元，1987年1月升值到150日元，并最高達(dá)到1美元兌79日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，日元流動(dòng)性泛濫，制造業(yè)轉(zhuǎn)移境外，最終導(dǎo)致了金融體系的崩潰和經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯。

3、日本發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

（1）離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)功能的發(fā)揮，有賴(lài)于離岸市場(chǎng)廣度和深度的加強(qiáng)。隨著日元國(guó)際化的推行，特別是在東京離岸市場(chǎng)建立之后，離岸日元規(guī)模開(kāi)始急劇放大，對(duì)日元的定價(jià)功能也越來(lái)越顯著。從學(xué)者研究的結(jié)果來(lái)看，日元離岸外匯市場(chǎng)由于交易量、市場(chǎng)自由度均高于在岸市場(chǎng)，離岸遠(yuǎn)期匯率在日元的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到主要作用。因此，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在外匯管制的情況下，離岸市場(chǎng)是否能真正發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，取決于市場(chǎng)規(guī)模大小和交易自由化程度。

（2）加強(qiáng)離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的聯(lián)系，有利于離岸市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與在岸市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)。從日本金融自由化有利的一面來(lái)看，在日本在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)存在持續(xù)的資金流動(dòng)后，離岸市場(chǎng)對(duì)匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)通過(guò)一定資金流動(dòng)能傳遞到在岸市場(chǎng)上，有效促進(jìn)在岸市場(chǎng)匯率向市場(chǎng)化方向發(fā)展。

（3）在貨幣存在升值預(yù)期時(shí)，離岸外匯市場(chǎng)有可能對(duì)在岸市場(chǎng)造成致命沖擊。從日本離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率對(duì)在岸市場(chǎng)的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，在存在升值預(yù)期的情況下，如果貿(mào)然向境外開(kāi)放外匯市場(chǎng)、放松對(duì)外匯交易實(shí)需原則的要求，投機(jī)資本會(huì)大量涌入，而離岸遠(yuǎn)期在游資的操作下會(huì)對(duì)進(jìn)一步加劇這一趨勢(shì)，最終導(dǎo)致在岸金融市場(chǎng)的混亂。

三、政策建議

綜上所述，為了進(jìn)一步發(fā)揮人民幣離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)功能，穩(wěn)步推進(jìn)境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的嚴(yán)重沖擊，提出如下建議：

1、擴(kuò)大香港人民幣遠(yuǎn)期的交易規(guī)模，促進(jìn)香港人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展。一是加大培育香港人民幣離岸市場(chǎng)力度，當(dāng)前由于香港人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模較小，造成離岸遠(yuǎn)期匯率的穩(wěn)定性不強(qiáng)、極易受到國(guó)際游資的炒作和控制，因此擴(kuò)大香港人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模是保證離岸外匯交易穩(wěn)定性的基礎(chǔ)；二是鼓勵(lì)更多的市場(chǎng)交易者參與香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性；三是豐富外匯衍生品品種，加快人民幣離岸掉期、期貨等外匯衍生品的開(kāi)發(fā)，增加離岸外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的廣度和深度。

2、逐步放松國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入離岸NDF市場(chǎng)的管制，進(jìn)一步暢通境外離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)傳導(dǎo)渠道。在目前資本項(xiàng)目尚存在管制、境內(nèi)機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)可行性較低的情況下，建議適機(jī)放開(kāi)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入人民幣離岸NDF市場(chǎng)的限制，充分發(fā)揮離岸NDF市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的優(yōu)勢(shì)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下建立離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間價(jià)格信息的傳導(dǎo)渠道。

3、有序推進(jìn)人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)與在岸即期匯率市場(chǎng)之間價(jià)格信息傳導(dǎo)渠道的建立，把握開(kāi)放匯率市場(chǎng)的節(jié)奏，不宜貿(mào)然放開(kāi)境內(nèi)外匯交易的實(shí)需原則，防范匯率沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

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