在經(jīng)濟(jì)增速下滑已成定局的背景下，投資企業(yè)債的安全性如何？為了有針對性地分析市場上不同類別的企業(yè)債券，我們先將各個債券的發(fā)行主體分為政府性融資平臺（城投公司）和其他融資平臺兩大類，每類再分別劃分為交易所上市和非交易所上市兩小類。在這四種企業(yè)債中，通過對發(fā)行人的2009年和2010年年報以及2011年中報進(jìn)行統(tǒng)計，我認(rèn)為，2012年的債券市場仍將成為投資者一個較為安全、穩(wěn)定的投資避風(fēng)港。

首先，從資產(chǎn)角度看，2009年～2010年度各個發(fā)債主體總資產(chǎn)均呈上升趨勢，但是，城投債資產(chǎn)負(fù)債率（50%）平均明顯好于其他發(fā)過公司債或企業(yè)債的發(fā)債主體（60%）。而所發(fā)債券是否在上交所/深交所上市交易對發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率并無明顯影響。

值得注意的是，在眾多政府性融資平臺（城投債發(fā)行人）中，有關(guān)道路橋梁建設(shè)的公司資產(chǎn)負(fù)債率相對于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司偏高，平均也達(dá)到60%左右的水平。而對于其他融資平臺來說，公司債發(fā)行人的平均資產(chǎn)負(fù)債率（57%）略好于企業(yè)債的發(fā)行人（62.8%）。總的來說，絕大部分發(fā)債主體的資產(chǎn)規(guī)模仍處在擴(kuò)張階段，其中城建公司的資產(chǎn)負(fù)債率最為安全。

其次，從營業(yè)利潤的角度看，2009年～2010年度69%的城投公司以及78%的非城投公司的發(fā)債主體的營業(yè)利潤有所增長，這一數(shù)據(jù)預(yù)計會延續(xù)到2011年年報。在凈利潤方面，2009年～2010年度20家道路橋梁建設(shè)發(fā)債公司中的19家實現(xiàn)凈利潤增長，其他城投公司及發(fā)行人也普遍呈健康的增長態(tài)勢。

第三，從債務(wù)結(jié)構(gòu)角度看，2009年～2010年度大部分發(fā)行人的債務(wù)結(jié)構(gòu)處于健康狀態(tài)。通過對發(fā)行人短期債務(wù)進(jìn)行分析，可以看出發(fā)行人是否存在短期內(nèi)的現(xiàn)金流困難，以及發(fā)行人在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的信用程度。

經(jīng)過統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)，2009年城投債發(fā)行人短期債務(wù)/總債務(wù)的比值普遍維持在20%左右，屬于健康水平，2010年城投公司債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，短期債務(wù)只占總債務(wù)的16.8%，明顯優(yōu)于其他非城投債發(fā)債主體的40%。同樣，數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人所發(fā)債券是否在交易所上市與發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)無顯著關(guān)聯(lián)?？傮w來看，政府融資平臺（城投公司）受益于自身企業(yè)性質(zhì)的優(yōu)勢，債務(wù)結(jié)構(gòu)明顯好于其他債券發(fā)行主體，城投債發(fā)行人在短期內(nèi)還債壓力明顯小于其他發(fā)債主體。因此，一般來講，城投公司在2012年出現(xiàn)違約的概率極小。

第四，從現(xiàn)金流角度看，雖然2009年只有66%的城投公司由經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正（道路橋梁建設(shè)公司除外），與其他融資平臺85%的差距較大，但是，在后金融危機(jī)期間，由于各級政府的扶持，2010年70%的城投公司依靠經(jīng)營活動產(chǎn)生了正的凈現(xiàn)金流，而其他融資平臺的這一數(shù)據(jù)此時跌至77%。

此外，通過對工程項目金額總計呈增長趨勢的發(fā)行人數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計可以看出，76%的城投公司以及71%的其他發(fā)債主體的工程項目在2009～2010年度均有所上升，從側(cè)面體現(xiàn)出大部分發(fā)債公司在金融危機(jī)后期業(yè)務(wù)仍然不斷擴(kuò)大，而城投公司增速更甚。

由此可見，如果說2009年之前大部分城投公司還未成熟，那么在這些政府性融資平臺的經(jīng)營模式于2009年得到初步建立并逐步走向成熟后，其受金融危機(jī)的沖擊就相對較輕，未來幾年的發(fā)展前景也更為樂觀。

(作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān))