在滬深300ETF的開發(fā)上，深交所為何在眾多基金公司中選擇了嘉實基金推出滬深300ETF？嘉實基金結(jié)構(gòu)產(chǎn)品投資部總監(jiān)楊宇分析，這在于公司上乘的指數(shù)跟蹤能力?！耙獙χ笖?shù)百分之百的完全跟蹤，這是最基礎的。”

滬深300ETF的本質(zhì)需求，是給市場提供跟指數(shù)完全擬合、流動性好、交易活躍的現(xiàn)貨工具，而更好的現(xiàn)貨工具需滿足三大條件：指數(shù)跟蹤效果好、折溢價幅度低、流動性好。嘉實滬深300ETF既保留了ETF核心特征，也符合國際ETF發(fā)展趨勢，真正意義上實現(xiàn)了跨市場ETF的技術(shù)框架。

跨市場ETF質(zhì)的突破

嘉實與滬深300ETF結(jié)緣，跨越了6個年頭。早在2005年8月，嘉實就發(fā)行了滬深300指數(shù)（LOF）基金。隨后，嘉實便著手籌備滬深300ETF的設計工作，并于2007年2月正式向深交所申報了材料。經(jīng)過初選淘汰與復選決戰(zhàn)，最初同臺競爭的多家基金公司中嘉實脫穎而出。

這期間，嘉實300指數(shù)（LOF）無論從指數(shù)收益率，還是跟蹤誤差都名列前茅，并且四度榮獲“金牛獎”，從中也體現(xiàn)了較強的指數(shù)投資能力，該基金也是目前A股市場上規(guī)模最大的指數(shù)基金。

嘉實能夠突出重圍，除了指數(shù)跟蹤能力優(yōu)秀，還得益于產(chǎn)品設計。據(jù)了解，嘉實滬深300ETF采取了以組合證券實物申贖的非擔保交收模式，運作更透明。其申購贖回采用了“貨銀對付”的DVP結(jié)算方式，交收模式明確、法律關(guān)系清晰，可以最大程度控制結(jié)算及運作風險。

在跨市場ETF產(chǎn)品方案和技術(shù)系統(tǒng)的開發(fā)上，嘉實充分借鑒了海外市場的成熟經(jīng)驗，并考慮了中國內(nèi)地證券交易登記結(jié)算制度，得到監(jiān)管部門、證券公司及市場各方的一致認同，形成整體運作風險最低的跨市場ETF解決方案。

楊宇強調(diào)，在嘉實滬深300ETF產(chǎn)品的設計開發(fā)與測試過程中，通過“實物申贖”的交收模式設計以確定成本是控制風險的第一步；此外，為了將風險控制在最低標準，嘉實在指數(shù)投資領域上針對性地做了大量應對措施，包括自主開發(fā)出了一套集合投資、風控、交易等諸多功能于一體的指數(shù)化投資管理系統(tǒng)。

在這套系統(tǒng)中，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)錯誤，都會以信息形式自動傳達到控制層面的手機、電腦等終端，保證風險即時處理；同時，在自動管理系統(tǒng)之外，還另外設置了一套應急系統(tǒng)，以應對意料之外的突發(fā)情況，最大限度保證產(chǎn)品安全運營。

運作更透明成本更確定

作為國內(nèi)即將推出的首只跨市場ETF，滬深300ETF相對于單市場ETF而言有許多新的挑戰(zhàn)，如嘉實版與華泰柏瑞版在兩個交易所結(jié)算和交易時間上就有不同。嘉實滬深300ETF為什么沒有選擇“現(xiàn)金替代”方案，而將重點放在實物申贖上？

在楊宇看來，由于ETF的本質(zhì)在于一攬子股票和ETF份額的替換，所以實物申購贖回是ETF的一個核心特征?！皽?00ETF是一個跨市場方案，如果從單市場框架解決跨市場問題，勢必會有很多矛盾無法處理?！庇矛F(xiàn)金來替代無法體現(xiàn)ETF作為實物申購贖回這個最本質(zhì)的特征，同時也存在相應的風險。

嘉實為了在產(chǎn)品的設計層面把風險盡量解決掉，所以采取了場外實物申贖的模式。相對于現(xiàn)金替代模式，實物申贖的運作更為透明，風險可控性更佳。對于投資者而言，組合證券都采用實物申贖使得申贖成本較為確定，而在現(xiàn)金替代模式下由于現(xiàn)金替代部分的結(jié)算價格無法實時確認，因而申贖投資者的成本較難確定。

在海通證券看來，嘉實的設計方案符合海外ETF主流運作模式，是一種比較成熟的運作機制。通過對滬深兩市證券都采用實物申贖，交易成本在執(zhí)行交易時實時確定，且完全由投資者掌握，不影響基金跟蹤誤差及現(xiàn)有持有人利益。而且結(jié)算和運作風險可控，交收環(huán)節(jié)簡單，套利機制可行。

對投資者來說，實物申購、實物贖回的運作模式，降低了大規(guī)模申購贖回造成基金經(jīng)理被迫調(diào)整資產(chǎn)組合而形成被動的跟蹤誤差，因而其跟蹤效果要優(yōu)于普通的開放式指數(shù)基金。另外，作為期現(xiàn)套利成本的一部分，跟蹤誤差的降低有利于降低套利風險，在同等條件下使無套利區(qū)間收窄，提升套利操作的準確性和獲利能力。

目前國內(nèi)普遍存在一種誤區(qū)，將套利效率與證券交收效率混為一談，認為只有單市場ETF現(xiàn)行的“場內(nèi)申購贖回、T+0證券交收的套利模式”才是有效的套利模式。

但實際上，現(xiàn)有這種T＋0交收的套利模式，并不是實現(xiàn)ETF功能的唯一模式，更不是全球通行的申購贖回和套利模式。國外成熟市場的申購、贖回全部在場外進行，證券交收普遍在T+2之后完成，例如美國市場的ETF份額T+3日才交收，但其也可以做到T+0套利，美國之所以可以達到T+0套利效果的原因，關(guān)鍵是運用了融資融券機制。當前中國市場也已具備運用融資融券進行T+0套利的政策背景和現(xiàn)實可能性。

因此套利效率不依賴于交收時間是T+0還是T+2，套利效率的核心是套利成本的確定性。

實現(xiàn)跟蹤誤差最小化

眾所周知，對于指數(shù)基金來說越大越美，規(guī)模優(yōu)勢是實現(xiàn)指數(shù)基金長期跟蹤誤差小的最重要因素。

楊宇對此分析，“只有規(guī)模大的基金，才可以持有更少的現(xiàn)金來應付日常投資的需要。而基金規(guī)模大了以后，現(xiàn)金在組合中的占比非常低。規(guī)模大的ETF流動性更好，給二級市場投資者提供充分的操作空間?！?/p>

從國際范圍看，做得出色的ETF和指數(shù)基金，如美國的先鋒指數(shù)基金，SPDRs（標普存托憑證，現(xiàn)存最早的ETF），規(guī)模都非常大，并且給投資者創(chuàng)造了穩(wěn)定的回報。

此外，滬深300ETF的規(guī)模是否足夠大，是能否吸引期指套利資金關(guān)注的重要因素。因為滬深300ETF要做到更小的跟蹤誤差和良好的流動性，必須要有基金規(guī)模的支撐。所以新推出的滬深300ETF的規(guī)模優(yōu)勢也會成為投資者關(guān)注的焦點，原因在于規(guī)模優(yōu)勢能保證產(chǎn)品上市后有比較好的流動性，同時，也只有ETF達到一定規(guī)模，才能降低跟蹤誤差。

嘉實基金透露，未來將召開持有人大會，將原有規(guī)模420億份的嘉實滬深300LOF指數(shù)基金轉(zhuǎn)為滬深300ETF的聯(lián)接基金，這也讓嘉實300ETF有潛力成為市場上最大的基金。