中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，具有十分巨大的發(fā)展?jié)摿Γ@是毫無(wú)疑問(wèn)的。但并不意味著，大發(fā)展就是大家都能賺錢(qián)，某些制度性的弊端始終困擾著債券市場(chǎng)。

首當(dāng)其沖的是，本該統(tǒng)一的中國(guó)債券市場(chǎng)被制度性地切割成交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。多年來(lái)，交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)各自獨(dú)立發(fā)展，形成了市場(chǎng)分割的格局?，F(xiàn)在的市場(chǎng)呈現(xiàn)三國(guó)鼎立的格局：發(fā)改委領(lǐng)著一撥企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)著公司債(現(xiàn)在又要出高收益?zhèn)?，還有著銀行間市場(chǎng)。

這就為投資者的全面市場(chǎng)準(zhǔn)入和交易品種的跨市場(chǎng)流通制造了障礙。雖然2010年后，上市商業(yè)銀行獲準(zhǔn)進(jìn)入交易所市場(chǎng)，但由于交易所業(yè)務(wù)規(guī)模過(guò)小，投資人交易對(duì)手的種類及數(shù)量仍然十分有限，加之市場(chǎng)交易托管服務(wù)水平仍不及銀行間市場(chǎng)等方面的原因，成效不是十分顯著。目前公司債只能在交易所流通上市，限制了銀行間場(chǎng)外市場(chǎng)投資者的參與程度，這種天然的弱點(diǎn)導(dǎo)致了公司債發(fā)行規(guī)模無(wú)法與短期融資券、中期票據(jù)等銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相媲美。

至于銀行間債券市場(chǎng)，實(shí)行的是做市商制度，根本就不讓個(gè)人投資者玩。

從投資者的角度而言，兩市場(chǎng)未實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，期限相似、評(píng)級(jí)相似、屬性相似的債券產(chǎn)品不能順利在兩個(gè)市場(chǎng)中流通，投資者因市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻限制在兩市場(chǎng)中不能順利切換，使得金融市場(chǎng)中最重要的“一價(jià)定律”作用被削弱，人為產(chǎn)生市場(chǎng)扭曲。

如果把這兩個(gè)市場(chǎng)打通，交易量肯定會(huì)上來(lái)，這可能是一個(gè)共識(shí)。

這么做的好處，還不僅止于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。更為重要的是，還會(huì)改善投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)多元化投資需求。目前，由于銀行間市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)較為單一，交易需求的同向性過(guò)于顯著，造成了許多不必要的短期市場(chǎng)擾動(dòng)，近年來(lái)投資者類型多元化程度的加深雖使其有所改善，但仍廣受詬病。

另外，兩市場(chǎng)互聯(lián)互通，降低交易成本，有利于“一價(jià)定律”的發(fā)揮，同屬性的類似的債券價(jià)格和收益率應(yīng)相當(dāng)，由此才可還原金融市場(chǎng)本該具備的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與糾正機(jī)制，引領(lǐng)市場(chǎng)健康發(fā)展。

加速債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，在技術(shù)上不存在太大的障礙。實(shí)際上中國(guó)債券市場(chǎng)的托管體系原本是統(tǒng)一的，1997年商業(yè)銀行撤離交易所市場(chǎng)開(kāi)辟銀行間市場(chǎng)之后，中央國(guó)債登記結(jié)算公司(下稱“中債登”)誕生，行使了統(tǒng)一的債券登記托管職能，目前的體系為上交所和深交所在中債登開(kāi)立一級(jí)托管賬戶，在此賬戶之下交易所再為投資者開(kāi)立二級(jí)托管賬戶。也就是說(shuō)，交易所流通的債券從最根本上講，最終也是托管登記在中債登的。

真正的難點(diǎn)在于，兩個(gè)市場(chǎng)有不同的監(jiān)管體系及各自的債券發(fā)行審批機(jī)構(gòu)。主要是證券業(yè)機(jī)構(gòu)及中小投資者參與的交易所債券市場(chǎng)，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、交易所托管清算；場(chǎng)外銀行間債券市場(chǎng)則由人民銀行及交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管，上海同業(yè)拆借中心提供前臺(tái)交易平臺(tái)，中債登和上海清算所提供托管結(jié)算。不同的藤，只能結(jié)不同的瓜。

其實(shí)，市場(chǎng)怎么構(gòu)架，最好還是讓投資者來(lái)選擇，而不是靠監(jiān)管部門(mén)，靠行政當(dāng)局規(guī)定。行政“規(guī)定”出來(lái)的市場(chǎng)，“一價(jià)定律”只是奢望?！?/p>

(作者為東方資產(chǎn)管理公司投資(投行)部資金業(yè)務(wù)處處長(zhǎng))