騰訊（00700.HK）在港上市即將滿8年了。截至3月23日收盤，騰訊市值達(dá)到4085億港元，超過(guò)百度成為中國(guó)市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司。作為一家品牌老、高市值、體量大的互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊未來(lái)的投資價(jià)值如何？

這里，我們以騰訊的財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)，分析長(zhǎng)期支撐騰訊增長(zhǎng)的網(wǎng)游業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來(lái)，結(jié)合對(duì)騰訊現(xiàn)階段業(yè)務(wù)拓展（包括電商、開(kāi)放平臺(tái)、微信、搜索、視頻等）的解析并給出我們的看法，為投資者評(píng)估騰訊的投資價(jià)值提供一些角度。我們發(fā)現(xiàn)，騰訊正在面臨整體放緩，而由于受到（主要是游戲）行業(yè)因素的影響，放緩在未來(lái)仍可能進(jìn)一步加深；而可能引領(lǐng)騰訊騰飛的“第二春”，目前依然面目模糊。

放緩終于來(lái)臨

長(zhǎng)期以來(lái)，投資者都擔(dān)心，體量如此之大的騰訊，增長(zhǎng)速度是不是“該放緩了”。套用喬幫主那傷感的話，“Unfortunately， that day has come”（很不幸，這一天終于來(lái)了），放緩看上去的確在發(fā)生。

從圖1和圖2可以看出兩個(gè)問(wèn)題：第一，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶去年增長(zhǎng)了12%，但騰訊平臺(tái)上的活躍用戶數(shù)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定期，那種陡增已不可能；第二，騰訊增長(zhǎng)看上去的確受用戶增長(zhǎng)放緩的影響。

這么多年來(lái)，騰訊靠什么掙錢？——虛擬物品和游戲。這么些年過(guò)去了，騰訊其實(shí)依然在靠這兩樣?xùn)|西掙錢，唯一變化的是，騰訊越來(lái)越依賴游戲。據(jù)分析，2011年騰訊有56%的營(yíng)收來(lái)自游戲。其中，《穿越火線》和《地下城與勇士》兩款熱門游戲貢獻(xiàn)的營(yíng)收就占到總營(yíng)收約40%。

我們知道，互聯(lián)網(wǎng)公司遵循“諾威格定律”，即一家公司在某個(gè)領(lǐng)域市場(chǎng)占有率超過(guò)50%后，就無(wú)法再使市場(chǎng)占有率翻番。就網(wǎng)游市場(chǎng)而言，騰訊看上去正在不斷接近這個(gè)定律所描述的狀況。

網(wǎng)游有其特殊性，不同于其他互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域，網(wǎng)游市場(chǎng)通常很難被一、兩家大公司壟斷——大型客戶端網(wǎng)游和高級(jí)休閑游戲受服務(wù)器人數(shù)限制、貨幣化與單款游戲成功與否有極大關(guān)聯(lián)，比較難以形成一家獨(dú)大的局面。

所以，一家網(wǎng)游公司市場(chǎng)占有率達(dá)到30%已經(jīng)很不容易。

按營(yíng)收規(guī)模來(lái)考量，2007年至2010年，騰訊在國(guó)內(nèi)網(wǎng)游市場(chǎng)的份額（市場(chǎng)總體規(guī)模數(shù)據(jù)采用第三方估算數(shù)值）大約為5.9%，12.5%，20.9%，28.9%（當(dāng)年超過(guò)第二、第三名網(wǎng)易和盛大總和），2011年市場(chǎng)份額約達(dá)37%（2011年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模約420億元人民幣）。

從公司本身來(lái)看，騰訊并不是一家在游戲自主研發(fā)上有優(yōu)勢(shì)的公司，過(guò)去幾年其網(wǎng)游營(yíng)收的迅速增長(zhǎng)，主要得益騰訊建立于龐大IM用戶上的渠道優(yōu)勢(shì)、公司對(duì)中國(guó)游戲用戶習(xí)慣的把握以及在此之上建立的運(yùn)營(yíng)能力（很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，騰訊從開(kāi)發(fā)商處獲得分成比例都比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高，也得益于此）。

但騰訊用戶數(shù)進(jìn)入穩(wěn)定期、其體量已經(jīng)變得非常大，隨著渠道優(yōu)勢(shì)逐漸被消費(fèi)，網(wǎng)游增速也必然受到影響。

如果采用PEG（市盈率/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）這一指標(biāo)來(lái)觀察騰訊，我們發(fā)現(xiàn)敏感的市場(chǎng)可能已經(jīng)注意到騰訊的放緩。PEG一般是用公司市盈率除以公司未來(lái)3~5年的每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率，用于測(cè)量市場(chǎng)賦予某家公司的估值是否充分反映其業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，通常是前瞻性的。

歷年數(shù)據(jù)表明騰訊近幾年市盈率走低趨勢(shì)明顯，但PEG卻逐漸走高，表明公司盈利增速下降得更快（PEG的增長(zhǎng)要么是市盈率提升、要么是盈利增速降低使然）。

這意味著，騰訊需要一個(gè)“第二春”來(lái)繼續(xù)支撐股價(jià)（否則股價(jià)將變得過(guò)高）：當(dāng)網(wǎng)游“這塊肉”慢慢變小的時(shí)候，騰訊用什么來(lái)填補(bǔ)這個(gè)洞呢？

“第二春”在哪兒？

騰訊的“第二春”注定來(lái)之不易，究其原因：首先，它已經(jīng)是一個(gè)體量巨大的公司，大公司比小公司轉(zhuǎn)變的難度必然更大。其次，由于騰訊有游戲運(yùn)營(yíng)基因、但是缺乏研發(fā)基因，騰訊的“第二春”必然不能完全通過(guò)延展、而必須通過(guò)局部轉(zhuǎn)型來(lái)完成；這無(wú)異于“白手起家”，加上各大山頭早有菩薩，必然困難重重。

2011年騰訊有兩個(gè)動(dòng)作，一個(gè)是做電商，一個(gè)是做開(kāi)放平臺(tái)。先看第一個(gè)：騰訊旗下的電商產(chǎn)品看上去五花八門，究其根本無(wú)非是，將騰訊通過(guò)社交優(yōu)勢(shì)積累起來(lái)的人口紅利倒賣給品牌電商。

然而，電子商務(wù)本身包含很多環(huán)節(jié)，至少需要覆蓋平臺(tái)搭建、吸引供應(yīng)商、吸引客流、支付系統(tǒng)、后臺(tái)支持、倉(cāng)儲(chǔ)物流、售后服務(wù)等多個(gè)步驟。電商的各個(gè)環(huán)節(jié)只要少一處就不像電商，做平臺(tái)只要不夠大而全、不夠公平公正公開(kāi)就不是平臺(tái)，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)法打折。

騰訊雖然在硬件上不輸，但在平臺(tái)上插入自己投資的供應(yīng)商損害了平臺(tái)的公平，這降低了騰訊作為一個(gè)平臺(tái)的吸引力，供應(yīng)商可能更加傾向于選擇硬件本來(lái)就很優(yōu)秀的淘寶。因此，雖然騰訊雖然側(cè)面切入了電商，但目前看不出來(lái)這會(huì)成為下一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)。

至于開(kāi)放平臺(tái)，騰訊并不是唯一一家想做應(yīng)用平臺(tái)的公司，從新浪微博到奇虎360，都希望把開(kāi)發(fā)者圈到自己的“開(kāi)放平臺(tái)”上，坐收傭金。騰訊平臺(tái)的吸引力看上去超過(guò)其他幾個(gè)平臺(tái)，但未來(lái)可能也要面臨來(lái)自其他平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。

除了對(duì)上述兩大領(lǐng)域的投入，騰訊在在線視頻領(lǐng)域、搜索領(lǐng)域以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域（微信）的投入也引人注目。其中，視頻和搜索是貨幣化模式成熟且明確的行業(yè)，騰訊基本上是“順藤摸瓜”，但由于作為后來(lái)者、以及領(lǐng)域的規(guī)則制訂者（視頻領(lǐng)域的優(yōu)酷和搜索領(lǐng)域的百度）已相對(duì)強(qiáng)大，騰訊不太可能成為領(lǐng)先者甚至壟斷者。從營(yíng)收預(yù)期上看，視頻和搜索可被視為騰訊廣告收入的加分項(xiàng)目，目前仍看不到它們對(duì)拉動(dòng)騰訊長(zhǎng)期增長(zhǎng)的作用。

在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，騰訊推出的通訊工具微信無(wú)疑是一項(xiàng)有意義的成功，主要表現(xiàn)在：第一，拓展了騰訊的用戶群（不完全與原QQ用戶重合）；第二，是讓騰訊在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代得以在智能手機(jī)上“占個(gè)坑”，日后可以慢慢考慮商業(yè)開(kāi)發(fā)。但是，微信同時(shí)也存在極大不確定性：它的商業(yè)價(jià)值能有多大？對(duì)騰訊長(zhǎng)期增長(zhǎng)的意義如何？作為尚處于投資早期的產(chǎn)品，現(xiàn)在還看不出來(lái)。

作為一家老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊曾經(jīng)給投資者帶來(lái)很高的回報(bào)。經(jīng)歷幾年高速增長(zhǎng)之后，現(xiàn)在的騰訊已出現(xiàn)明顯的放緩，這讓它的股票現(xiàn)在看上去“越來(lái)越貴”。但是幾乎在增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩的同時(shí)，我們也看到騰訊這家公司爆發(fā)出多向的創(chuàng)造力，力求轉(zhuǎn)型、力求再一次起飛；而至于到底最后哪條路能走得通，在現(xiàn)在這個(gè)階段，只能說(shuō)投資者仍須保持觀察。

（本文來(lái)自i美股，原文有刪節(jié)，李劍整理）