前段時間，筆者與幾位朋友合寫了一本關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的書，試圖從多個層面來討論中國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性與模式轉(zhuǎn)換。幾經(jīng)波折，原書名《在刀鋒上起舞：直面危機(jī)的中國經(jīng)濟(jì)》被迫改為《2012：直面危機(jī)的中國經(jīng)濟(jì)》。這一改，可謂神韻全無。

之所以用這個比喻，是因?yàn)楣P者對中國中長期的增長前景抱以謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。1979年至2011年這33年間，中國年均GDP增速達(dá)到9.9%，年均CPI增速僅為5.6%。持續(xù)的高增長、低通脹，使得中國經(jīng)濟(jì)在2010年超過日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也使得中國經(jīng)濟(jì)總量超越美國成為期待。

但是，即使中國經(jīng)濟(jì)總量超越美國，中國人均GDP也依然僅為美國的1/6左右。況且筆者認(rèn)為，未來十年的中國經(jīng)濟(jì)增長恰如在刀鋒上行走，刀鋒的左邊和右邊，各有一個陷阱（“日本陷阱”和“拉美陷阱”）在虎視眈眈。一旦淪入其中任何一個陷阱，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長都完全可能戛然而止，空留遺憾。對此，我將分兩期來談，本期重點(diǎn)談“日本陷阱”。

中國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度較高

所謂“日本式陷阱”，其核心特征是“泡沫經(jīng)濟(jì)+人口老齡化”。日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)80年代末期產(chǎn)生了股票市場與房地產(chǎn)市場的雙重泡沫，當(dāng)這兩個泡沫在90年代初期相繼破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長期的不景氣。當(dāng)日本政府花費(fèi)九牛二虎之力，不惜以零利率與高政府債務(wù)為代價，幫助金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)與家庭修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表之后，人口老齡化不期而至，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)增長后繼乏力。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅與人口嚴(yán)重老齡化的雙重打擊下，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了兩個“失落的十年”。2011年3月日本再次經(jīng)歷地震、海嘯、核泄漏三位一體式的危機(jī)重創(chuàng)，如果日本政府不采取非常措施，他們可能再次站在了下一個“失落的十年”的門檻邊上。

2011年中國的國民生產(chǎn)總值（GDP）達(dá)到47.2萬億元人民幣，2011年底中國的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為85.2萬億元人民幣，這意味著中國的M2與GDP之比高達(dá)181%，遠(yuǎn)高于全球主要發(fā)達(dá)國家與新興市場國家。目前，中國的GDP總量約為美國的2/5，但中國的M2總量比美國還要高出數(shù)萬億美元。盡管中國是一個以銀行間接融資為主體的國家，與美國的融資結(jié)構(gòu)相差較大，但這還是說明中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度較高。

為什么中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度如此之高，但中國迄今為止還沒有發(fā)生嚴(yán)重的資產(chǎn)價格泡沫？原因之一是中國政府將通貨膨脹控制得很好，居民的通貨膨脹預(yù)期較低，愿意把錢存在銀行；原因之二是中國居民的投資渠道非常有限，資本賬戶依然存在管制導(dǎo)致居民只能在國內(nèi)分散投資組合，而國內(nèi)金融市場發(fā)展不足抑制了居民的投資渠道。盡管如此，中國上證綜指還是在2007年飆升至6000點(diǎn)以上，中國房地產(chǎn)市場也在2006至2007年以及2009至2010年經(jīng)歷了兩輪價格暴漲。

未來10年，中國的GDP與CPI增速均值組合可能由過去10年的10.5%+2.5%轉(zhuǎn)換至8%+5%。一旦管理不善或者遭遇外部沖擊，通脹壓力可能更大。居民通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)變可能導(dǎo)致居民資產(chǎn)布局的轉(zhuǎn)變，即大量資金由銀行存款市場流向股市、房市等風(fēng)險資產(chǎn)市場。一旦應(yīng)對不當(dāng)，中國的股市或者房市就可能產(chǎn)生非常嚴(yán)重的資產(chǎn)價格泡沫。

泡沫經(jīng)濟(jì)或與老齡化拐點(diǎn)重疊

很多人把日本經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生歸因于1985年廣場協(xié)議之后日元對美元的大幅升值。這其實(shí)是對日本教訓(xùn)的誤讀。日本泡沫經(jīng)濟(jì)的真正原因，是廣場協(xié)議簽訂之后日本政府長期實(shí)施的超寬松貨幣政策。相比之下，過去10年中國的貨幣政策整體上也是相當(dāng)寬松的。2002年1月至2011年12月這10年間，居民實(shí)際存款利率為負(fù)的時期恰好占到一半。尤其是2008年美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)后，中國政府全面放松了人民幣信貸。這一輪信貸狂潮催生了由地方投融資平臺推動的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮，這極有可能在未來幾年內(nèi)帶來新一輪銀行不良資產(chǎn)的上升。

如果不對寬松貨幣政策的危害心存警惕，一遇到經(jīng)濟(jì)增長率有所下滑或新的外部不利沖擊時就再次過度反應(yīng)，等待中國經(jīng)濟(jì)的，就很可能是一場資產(chǎn)價格泡沫的盛宴。一旦盛宴落幕，中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力也可能被耗盡。

更為嚴(yán)峻的是，中國資產(chǎn)價格泡沫的破滅很可能與人口老齡化的拐點(diǎn)重疊。從2007年起，中國沿海勞動力成本就顯著上升，這意味著中國人口紅利開始下降。盡管業(yè)界依然存在爭議，但中國人口老齡化程度將在2015年之后明顯加快是大多數(shù)學(xué)者的共識。

日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅時，已進(jìn)入高收入國家行列。如果不利狀況產(chǎn)生，中國有可能陷入“未富先老”的怪圈，中國經(jīng)濟(jì)可能在人均收入近5000美元時遭遇泡沫經(jīng)濟(jì)的沖擊。一旦泡沫經(jīng)濟(jì)摧毀了金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)與家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，政府就必須花費(fèi)巨大的資源來修復(fù)，這意味著私人部門的債務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)檎畟鶆?wù)。如果人口老齡化加劇，過去中國經(jīng)濟(jì)增長所依賴的由高儲蓄推動高投資的發(fā)展模式也就難以為繼。老齡化將導(dǎo)致居民收入增長乏力、消費(fèi)增長缺乏動力，甚至整個經(jīng)濟(jì)社會缺乏活力。

如果中國經(jīng)濟(jì)在人均5000美元左右遭遇泡沫經(jīng)濟(jì)與老齡化的雙重打擊，那么中國的人均收入將會停滯不前。這意味著中國將同時陷入另一個陷阱，即“拉美陷阱”。