今年以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)資金利率大幅波動(dòng)，5月份以來(lái)，隨著逆回購(gòu)的啟動(dòng)和法定存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，加之政策放松預(yù)期的增強(qiáng)，銀行間市場(chǎng)資金利率明顯下跌。

現(xiàn)在，市場(chǎng)參與者都很關(guān)注未來(lái)銀行間市場(chǎng)資金面的波動(dòng)情況，我們的總體觀點(diǎn)是，三季度資金面的寬松程度仍取決于政策層面的運(yùn)用。

下面我們具體來(lái)考察外匯占款、財(cái)政存款、公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款變動(dòng)和流通中現(xiàn)金的變動(dòng)情況，這幾部分資金的變動(dòng)量之和大致可以解釋銀行市場(chǎng)資金的增減量。

歷史數(shù)據(jù)顯示，外匯占款增量變動(dòng)與人民幣的升值幅度之間的相關(guān)性較強(qiáng)。今年以來(lái)，人民幣對(duì)美元穩(wěn)中走貶，外匯占款的月增長(zhǎng)量也明顯下行。今年1至4月，外匯占款月均流入量只有不到600億元。

財(cái)政存款的變動(dòng)則呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性。一般而言，三季度財(cái)政存款會(huì)出現(xiàn)正增長(zhǎng)，從而要抽離銀行間市場(chǎng)同等數(shù)額的資金。2007年至2011年，三季度財(cái)政存款的正增量在1500億～3500億之間波動(dòng)。

公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月13日，三季度公開(kāi)市場(chǎng)的到期量為2690億元。為平滑到期資金的分布，預(yù)計(jì)三季度央行仍將運(yùn)用28天正回購(gòu)回籠部分資金。按照二季度回籠力度，預(yù)計(jì)將回籠近一半的到期資金。

存款變動(dòng)方面，由于外匯占款流入放緩，基礎(chǔ)貨幣派生存款的速度也在下降。預(yù)計(jì)今年三季度的存款增量不會(huì)高于上年三季度，即低于7000億元。這意味著因存款增長(zhǎng)導(dǎo)致的法定準(zhǔn)備金上繳額應(yīng)不高于1400億元。

此外，銀行為備付正常的儲(chǔ)戶取款需求，一定會(huì)保有一定的現(xiàn)金，即流通中現(xiàn)金。流通中現(xiàn)金越多意味著銀行能在銀行間債市動(dòng)用的資金越少。近幾年，三季度M₀增量在2000億元左右。

總結(jié)以上幾個(gè)方面，我們可以粗略估算出資金的增減量約為：600×3+（-2000）+（2690/2）-1400-2000= -2255億元。

因此，以上幾部分對(duì)于資金面的凈影響是負(fù)面的：即資金凈增量為負(fù)。這意味著資金余額的下降和貨幣市場(chǎng)資金利率的上行壓力。從基本面來(lái)看，央行應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以對(duì)沖上述負(fù)面影響，從而使資金利率保持在低位震蕩。

環(huán)顧外圍環(huán)境，歐債危機(jī)存在較大不確定性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐也在放緩。中國(guó)5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比4月份略有改善，但有工作日因素的影響（今年5月份的工作日較上年多2個(gè)工作日）。數(shù)據(jù)顯示，5月份中長(zhǎng)期貸款占比較4月略有上行；實(shí)際消費(fèi)增速企穩(wěn)略有反彈。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的略有改善與5月份發(fā)改委加快項(xiàng)目審批和國(guó)務(wù)院出臺(tái)刺激消費(fèi)新政有關(guān)。然而，鑒于“4萬(wàn)億”的后遺癥，此次出臺(tái)的刺激政策規(guī)模較上次小得多，且在項(xiàng)目選擇上更多考慮了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的因素，因此，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈力度較小，不排除今年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)L形走勢(shì)的可能。