近期的中國債券市場(chǎng)似乎正在火熱中混亂著。一邊是老債漲價(jià)，一邊卻新債難發(fā)。在這種情況下，一些聰明的券商承銷部門開始走“創(chuàng)新”的信息不對(duì)稱的老路。他們直接與廣大散戶交流，把新債的發(fā)行信息在債券詢價(jià)過程中直接發(fā)給自己的客戶，同時(shí)利用二級(jí)市場(chǎng)老債價(jià)格一路上漲的片面事實(shí)來激勵(lì)近乎冰點(diǎn)的新債發(fā)行。

于是乎，下面這樣的短信就開始在廣大散戶中傳播：“11常山債”即將發(fā)行。石家莊常山紡織股份有限公司已獲得中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)許可[2011]1650號(hào)文核準(zhǔn)，于2012年3月13日發(fā)行3年期公司債，票面金額為100元，票面固定利息率為8.2%，信用級(jí)別AA，最低認(rèn)購金額為1000元，每年3月13日結(jié)一次利息。數(shù)額有限，預(yù)購從速！債券認(rèn)購預(yù)約電話：13xxxxxxxxx李xx【xx證券】。

最終的銷售結(jié)果算是完美，在詢價(jià)范圍的底部成交，這使得一級(jí)市場(chǎng)的承銷商成功完成任務(wù)，獲取承銷費(fèi)用；處于一級(jí)半的零售券商則從一級(jí)市場(chǎng)買債持有幾天后，以持有時(shí)間的利息和外加一張債券0.3元的手續(xù)費(fèi)獲利；而在前述預(yù)約購買活動(dòng)中以100.30元購得11常山債（112063）的散戶們也很高興，因?yàn)樗麄儾坏I到了債券而且一上市就立刻獲得了2.4元的溢價(jià)，這簡(jiǎn)直是繼IPO“三高”后的另一個(gè)神話。

但“神話”背后暗藏著殘酷的現(xiàn)實(shí)。

首先，從名字上就可以看出，“11常山債”是2011年發(fā)改委審批通過的債券。由于2011年流動(dòng)性較今年更緊，所以收益率高達(dá)8.2%，而現(xiàn)在市場(chǎng)同信用評(píng)級(jí)的債券基本在7%，2.4元的溢價(jià)就是由此而來。

但擁有相同信用評(píng)級(jí)并不意味著也有同等的信用質(zhì)量。通過研究11常山債的財(cái)務(wù)狀況，我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人石家莊常山紡織股份有限公司的最大問題與差點(diǎn)違約的山東海龍相似，就是成本上升侵蝕了公司利潤(rùn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2011年9月底，雖然發(fā)行人實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.07億元，但是毛利率僅為6.1%，凈利潤(rùn)也僅有不到2000萬元。發(fā)行人銷售能力不容置疑，但是持續(xù)高企的成本使發(fā)行人的盈利能力大打折扣。

營業(yè)成本的居高不下，一方面體現(xiàn)出發(fā)行人所處的紡織業(yè)屬于勞動(dòng)密集型企業(yè)，科技含量低，競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)；另一方面，有山東海龍的前車之鑒，我們還應(yīng)考慮到，過高的營業(yè)成本或許反映出有腐敗存在的可能，即部分進(jìn)貨來源是出于某種連帶關(guān)系。

其次，與山東海龍極其類似的還有發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重問題。截至2011年9月底，發(fā)行人短期債務(wù)達(dá)到14.42億元，占總債務(wù)的99%。且在發(fā)行人短期債務(wù)中，只包括質(zhì)押借款和保證借款，并無信用借款。種種跡象表明，發(fā)行人在銀行間信用度不佳，無法得到長(zhǎng)期穩(wěn)定的借款以及任何能夠體現(xiàn)出發(fā)行人良好信譽(yù)的非抵押質(zhì)押的非保證類貸款。

同時(shí)，發(fā)行人未來現(xiàn)金流也面臨著潛在風(fēng)險(xiǎn)。2011年三季報(bào)顯示，發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，達(dá)到將近負(fù)2億元人民幣，在投資需求使現(xiàn)金流出量激增的情況下，發(fā)行人只能依靠擴(kuò)大融資來彌補(bǔ)公司現(xiàn)金流方面的緊張，但這種做法往往會(huì)使漏洞越來越大，未來很可能在現(xiàn)金流方面承受很大的壓力。

從以上分析可以看出，11常山債的信用質(zhì)量其實(shí)處于現(xiàn)有同等評(píng)級(jí)債券中的低位，2.4元的高溢價(jià)折射出的不過是散戶的盲目追捧。在量化成分較高的債券市場(chǎng)中，散戶往往猶如天真的兒童，對(duì)8.2%的高票息收益背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)并沒有足夠的認(rèn)識(shí)?！?作者為北京凱世富樂投資有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，新浪微博@債券喬嘉)