中概股退市潮從2010年蔓延至今，似乎呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)。如果說(shuō)2010年美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)概念股的獵殺，空頭機(jī)構(gòu)針對(duì)的只是一些通過(guò)反向收購(gòu)上市、市值偏小的中概股，那么從去年年底開(kāi)始，奇虎、新東方這樣的明星公司也進(jìn)入了渾水們獵殺的范疇之內(nèi)。在這場(chǎng)空前的誠(chéng)信危機(jī)里，投資人失去信心和熱情，中概股普遍被低估，成交慘淡。不斷有中國(guó)公司被停牌或者摘牌退市，也有越來(lái)越多的中概股選擇私有化，主動(dòng)退出美國(guó)股市。

中概股為何頻現(xiàn)財(cái)務(wù)造假？

中概股被普遍質(zhì)疑的一個(gè)問(wèn)題是財(cái)務(wù)造假。曾經(jīng)的明星公司東南融通，有老虎基金投資，最高市值達(dá)到三四十億美元，本來(lái)看起來(lái)是個(gè)奇跡，但其實(shí)所有東西都是假的，連銀行對(duì)賬單都是假的。

但國(guó)浩律師事務(wù)所合伙人律師蔡航并不認(rèn)為中概股造假的范圍如人們想象得那么廣。他說(shuō)，因?yàn)楹芏嘀懈殴刹捎玫氖荲IE架構(gòu)，上市公司要合并中國(guó)境內(nèi)和境外公司的報(bào)表。中國(guó)企業(yè)稅負(fù)比較重，如果每季度都劃轉(zhuǎn)利潤(rùn)，交過(guò)每一道稅以后，劃轉(zhuǎn)到境外上市主體的利潤(rùn)大概只能剩下6成。所以一般企業(yè)不到年底分紅的時(shí)候，不會(huì)真正劃轉(zhuǎn)，而是將利潤(rùn)留在境內(nèi)，報(bào)表進(jìn)行會(huì)計(jì)上的虛擬合并。

很多做空機(jī)構(gòu)不是很理解這種現(xiàn)象，把境內(nèi)公司的一些數(shù)據(jù)跟境外報(bào)交易所的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，認(rèn)為有差異就是造假，實(shí)際上并不是造假。

財(cái)務(wù)造假除了公司本身的責(zé)任之外，其實(shí)還有更深層次的原因。九州豐澤律師事務(wù)所合伙人律師舒林飛認(rèn)為，第一是因?yàn)槊绹?guó)的資本市場(chǎng)采用注冊(cè)制，投資風(fēng)險(xiǎn)多是由投資者自己來(lái)承擔(dān)，監(jiān)管不像中國(guó)股市那樣嚴(yán)格，由于審計(jì)不嚴(yán)，就給一些會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)做假帳提供了可乘之機(jī)。

更主要的是，到目前為止，中美兩國(guó)政府間就一些監(jiān)管問(wèn)題沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，造成了一些監(jiān)管真空地帶，給想造假的公司和中介機(jī)構(gòu)留下可乘之機(jī)。美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能監(jiān)管上市公司在中國(guó)境外的上市主體，由于保密原因，他們拿不到境內(nèi)會(huì)計(jì)師的工作底稿，無(wú)法對(duì)上市公司在中國(guó)境內(nèi)的子公司進(jìn)行審計(jì)。而中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)則只能對(duì)上市公司境內(nèi)子公司進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)境外的上市主體也鞭長(zhǎng)莫及。一些中介機(jī)構(gòu)就利用這種漏洞忽悠一些業(yè)績(jī)不是很好的公司，通過(guò)做假賬去上市，從中牟利。

真正出問(wèn)題的中概股很大一部分是采用反向收購(gòu)，也就是通常說(shuō)的借殼上市方式，登陸美國(guó)證券交易所的公司。舒林飛說(shuō)，借殼上市速度快，成本低，用排名靠后的中介機(jī)構(gòu)做虛假業(yè)務(wù)包裝，能達(dá)到迅速上市圈錢的目的。

相比起來(lái)，那些真正通過(guò)IPO上市的中概股，大部分請(qǐng)的都是排名靠前的大投行，比如高盛、大摩、花旗銀行，會(huì)計(jì)師事務(wù)所一般都是四大。這些大投行和四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所在做IPO的時(shí)候，不可能去做假賬，因?yàn)橐坏┳黾儋~被發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)會(huì)受到非常大的影響，公司就完了。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理甘劍平認(rèn)為，從對(duì)借殼上市這類公司的做空上，渾水、香椽等做空機(jī)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)是有點(diǎn)貢獻(xiàn)的。但他們后來(lái)有點(diǎn)自以為是，認(rèn)為每個(gè)中國(guó)公司都在作假，對(duì)一些比較優(yōu)秀的公司也提出了異議。但這并不重要。資本市場(chǎng)是自由的、民主的，必須允許不同的聲音。這樣才能使資本市場(chǎng)更加透明。而且長(zhǎng)期來(lái)講，如果渾水等機(jī)構(gòu)經(jīng)常搞錯(cuò)，是賺不到錢的。

會(huì)有更多中概股“出走”

除了因財(cái)務(wù)造假、信息披露等問(wèn)題被摘牌，或者因股價(jià)長(zhǎng)期低于1美元、被美國(guó)三大證券交易所取消了上市資格的公司，中概股的另一種退出方式是私有化。今年到目前為止，已經(jīng)有20多家中國(guó)公司提出了私有化要約。其中經(jīng)緯國(guó)際已經(jīng)完成私有化，從美國(guó)股市退出。不同于那些因達(dá)不到上市要求而被退市的公司，私有化公司的選擇看起來(lái)是比較主動(dòng)的。

目前，私有化要約的提出方都是上市公司的創(chuàng)始人或者高管。甘劍平認(rèn)為，這說(shuō)明公司內(nèi)部人員對(duì)公司未來(lái)看好，認(rèn)為股價(jià)被低估，所以提出私有化。

資本市場(chǎng)是一個(gè)高效的市場(chǎng)，大家都在尋找套利的機(jī)會(huì)。從被低估的美國(guó)股市退出，轉(zhuǎn)到估值相對(duì)較高的A股或港股，賺個(gè)差價(jià)，是很多私有化公司的如意算盤。打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，你有一棟樓，在美國(guó)市場(chǎng)上賣掉的價(jià)格只有2個(gè)億，但如果拿到中國(guó)市場(chǎng)上來(lái)賣，能賣到4個(gè)億，那么你肯定愿意花3個(gè)億把這棟樓買回來(lái)、私有化，然后拿到中國(guó)市場(chǎng)上再賣掉，賺1個(gè)億。

甘劍平認(rèn)為，如果股價(jià)和實(shí)際資產(chǎn)有很大差距的話，就可以通過(guò)私有化來(lái)套利。

中概股紛紛私有化的另一個(gè)原因是害怕被惡意收購(gòu)。有些公司本來(lái)正常的股價(jià)可能是8塊錢，但是在目前的市場(chǎng)環(huán)境下只有1塊多錢，估值明顯偏低。這時(shí)候如果有人惡意收購(gòu)，上市公司管理層很容易失去對(duì)公司的控制權(quán)。這種情況對(duì)于那些股權(quán)比較分散的公司，特別容易發(fā)生。

另外，一些公司出于戰(zhàn)略的考慮，也會(huì)選擇私有化。退市之后，管理團(tuán)隊(duì)不再需要過(guò)多考慮每個(gè)季度業(yè)績(jī)的情況，可以更多地做些長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)務(wù)布局。像阿里巴巴和分眾傳媒，更多出于這種考慮。

私有化還有一個(gè)好處是可以節(jié)省很多上市維護(hù)費(fèi)用。比如在美國(guó)上市，律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)、高管的保險(xiǎn)等等，每年需要好幾百萬(wàn)美元。通過(guò)私有化，公司在這方面可以少花很多錢。

甘劍平說(shuō)，中國(guó)在美國(guó)通過(guò)正規(guī)IPO上市的公司，除了像百度、網(wǎng)易等幾個(gè)市值特別大的，其它都有可能會(huì)考慮私有化。舒林飛也認(rèn)為，破壞投資者信心的，可能是少數(shù)公司，但要使美國(guó)投資者從這場(chǎng)信任危機(jī)中走出來(lái)，可能需要三五年的時(shí)間，所以會(huì)有更多的中概股從美國(guó)股市“出走”。

轉(zhuǎn)板還需要等待

從美國(guó)股市退出的中概股，很多都希望在A股和香港股市謀求重新上市的機(jī)會(huì)。

在美國(guó)回購(gòu)以后到香港去上市，相對(duì)操作比較簡(jiǎn)單。

想要回歸A股的話，會(huì)遇到一定的困難。首先，很多私有化需要向美元基金借錢，回購(gòu)?fù)瓿珊?，借錢的這些美元基金可能就會(huì)成為公司的股東。而中國(guó)很多行業(yè)對(duì)外商投資有限制，那么回歸的路就不是很通。另外，怎樣把美元貸款落實(shí)到境內(nèi)公司體系中來(lái)，可能會(huì)有技術(shù)上的問(wèn)題。

第二大問(wèn)題就是，很多公司私有化之后，股東結(jié)構(gòu)發(fā)生了大幅變化。根據(jù)中國(guó)證券法的規(guī)定，如果有重大的兼并、收購(gòu)、重組，或者實(shí)際控制人的改變，有很多技術(shù)性的要求，有可能這樣的公司要等待2年～3年，才能夠去A股上市。

第三，試圖回歸的中概股都是紅籌架構(gòu)，上市主體是在開(kāi)曼群島等地注冊(cè)的公司，現(xiàn)在要轉(zhuǎn)變成在中國(guó)注冊(cè)的股份公司，可能會(huì)有一定的麻煩。如果是VIE架構(gòu)的，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易，把所有的控制協(xié)議終止，排除掉所有的法律風(fēng)險(xiǎn)就可以了。但VIE結(jié)構(gòu)常會(huì)遇到的問(wèn)題是，可能境內(nèi)公司的業(yè)績(jī)會(huì)受影響。因?yàn)閂IE架構(gòu)的上市公司每年都要把利潤(rùn)分配到境外的上市主體去，如果某家公司去年還在美國(guó)上市、今年退市的話，去年這些VIE實(shí)體的利潤(rùn)，都已經(jīng)匯到境外去了。那么今年VIE自己的利潤(rùn)就很少，或者幾乎是沒(méi)有了。如果以這個(gè)VIE實(shí)體上市，就需要等上兩三年。如果是實(shí)行股權(quán)控制的上市公司，手續(xù)比較復(fù)雜，需要進(jìn)行比較多次的交易，耗時(shí)會(huì)比較長(zhǎng)。

盡管有種種的困難，但甘劍平對(duì)這些私有化公司的前景非常樂(lè)觀。他相信，通過(guò)正規(guī)渠道在美上市的公司，不管是在經(jīng)營(yíng)水平、盈利能力還是管理能力，是高于A股公司的平均水平的，他們只要做得更好，是能夠在A股上市的。

附文：

美國(guó)股市會(huì)迎來(lái)更多的中國(guó)概念股

——訪美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)股份有限公司亞太市場(chǎng)總經(jīng)理 Frank Giglio

《創(chuàng)業(yè)邦》：

現(xiàn)在中概股遭受質(zhì)疑，估值比較低的原因是什么？

Frank Giglio：

有一些中概股遭到質(zhì)疑的原因是美國(guó)證監(jiān)會(huì)掌管和應(yīng)對(duì)的問(wèn)題，我們不能代表美國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)任何事情。

中概股的價(jià)值被低估，也有一個(gè)周期性的或者說(shuō)是行業(yè)性的因素。目前全球整體經(jīng)濟(jì)存在著很多的不確定性，但我們更愿意多談?wù)勎磥?lái)，當(dāng)這些不確定性變得比較明朗和確定的時(shí)候，大家都會(huì)受益。我們也看到一些比較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，比如中國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)還是不錯(cuò)的，西班牙的債務(wù)也是在下滑，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在回暖，這些都是積極的信號(hào)。包括中國(guó)公司在內(nèi)的全球的公司，都會(huì)在全球經(jīng)濟(jì)逐漸明朗化的情況下受益的。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

你對(duì)那些試圖私有化的中概股，有什么看法和建議？

Frank Giglio：

在納斯達(dá)克市場(chǎng)上，私有化是比較普遍的現(xiàn)象。企業(yè)有很順暢的通道能夠進(jìn)行私有化、能夠進(jìn)行兼并收購(gòu)，是一個(gè)資本市場(chǎng)成熟的表現(xiàn)。具體到每個(gè)公司私有化怎么樣，很難討論。公司可能考慮到公司股東的利益，當(dāng)一家公司估值很低，私有化可以實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，那么私有化對(duì)他們來(lái)說(shuō)就是很好的方式。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

你覺(jué)得對(duì)于那些希望以后到美國(guó)上市的中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，他們要從這次的退市潮中，吸取到什么樣的教訓(xùn)？

Frank Giglio：

從我們的角度來(lái)看，我們覺(jué)得有一個(gè)很重要的教訓(xùn)，就是不要把IPO當(dāng)做是你的事業(yè)發(fā)展的終點(diǎn)，它其實(shí)是發(fā)展的一個(gè)開(kāi)始。因?yàn)橐患夜具M(jìn)入公眾資本市場(chǎng)，面臨著巨大的挑戰(zhàn)，你要面對(duì)公眾的眾多的監(jiān)管。我們的建議就是，上市以后，要對(duì)所做的事情進(jìn)行披露，你要不時(shí)地站出來(lái)，要一直在公眾的面前，不斷地講述你的發(fā)展、你的好的業(yè)績(jī)和好的產(chǎn)品，你要不斷地進(jìn)行非常輕松、大膽的對(duì)話，要很積極，不能夠在與公眾溝通方面很被動(dòng)。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

納斯達(dá)克提供了哪些方法可以讓上市公司和投資者更好地來(lái)做溝通？

Frank Giglio：

我們作為交易所，基本上是從三個(gè)方面提供服務(wù)或者說(shuō)解決方案。一個(gè)是在信息渠道方面，一個(gè)是在投資者溝通方面，還有一個(gè)是在公司治理方面。每個(gè)方面我們都有整套的工具，幫助上市公司在資本市場(chǎng)上更有效地運(yùn)營(yíng)。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

你預(yù)計(jì)投資者信心恢復(fù)大約還需要多長(zhǎng)時(shí)間？

Frank Giglio：

對(duì)于這個(gè)水晶球，沒(méi)有人能夠敢確切地說(shuō)出答案。我們敢講的就是，當(dāng)全球的經(jīng)濟(jì)更加確定的時(shí)候，投資人就會(huì)更愿意冒險(xiǎn)，愿意把更多的錢投在股票上，這個(gè)時(shí)候股票的價(jià)值可能就會(huì)有所回升。

其實(shí)在目前這種市場(chǎng)狀況下，一些中國(guó)公司的回報(bào)率還是挺好的，像新浪、像百度，他們都是很好的。

我想跟《創(chuàng)業(yè)邦》的廣大讀者表達(dá)的一個(gè)想法是，美國(guó)的證券市場(chǎng)，是全球最理想的，它有比較成熟的機(jī)制，有很成熟的投資人群體，投資人都非常懂企業(yè)，也愿意投資有成長(zhǎng)性的企業(yè)。

我想隨著中美之間的合作進(jìn)一步加深，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加確定的時(shí)候，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)更多的中國(guó)概念股。我們對(duì)這一點(diǎn)是非常樂(lè)觀的。