在美國對人民幣升值繼續(xù)施壓的背景下，國務(wù)院總理溫家寶3月14日在會見中外記者時曾表示，中國的人民幣匯率有可能已經(jīng)接近均衡水平，未來將繼續(xù)加大匯改的力度，特別是較大幅度地實行雙向的波動。

最近，中國央行負(fù)責(zé)人也指出，人民幣匯率可能已經(jīng)接近均衡水平。而在離岸市場上，人民幣升值的預(yù)期基本上已經(jīng)消失，甚至在過去半年，許多時間都呈現(xiàn)貶值預(yù)期。從2005年匯改以來，中國實際有效匯率已經(jīng)提高30％。從去年9月開始，在香港市場無本金遠期交割也開始雙向波動。

其實，中央決策層表態(tài)人民幣匯率沒有嚴(yán)重低估或是接近均衡水平并不是新鮮事，過去也曾有過類似表態(tài)。但這一次顯然和以前不同。令市場更加信服此判斷的原因在于，影響人民幣匯率的基本面的確發(fā)生了變化。人們終于意識到：人民幣可預(yù)見的、穩(wěn)步的升值時代或已邁向終結(jié)。

從基本面上來說，中國經(jīng)常項目順差近年來已大幅下降，并且可能在未來幾年都處于低位。過去十年，中國一直受許多發(fā)達國家尤其是美國在匯率政策上的詬病，原因之一是巨大的外貿(mào)順差和快速積累的外匯儲備。

2003年至2007年，中國經(jīng)常項目順差翻了三番，并在2007年達到了順差占GDP10.1％的高峰。全球金融危機爆發(fā)后，中國外貿(mào)順差快速收窄，2010年跌至GDP的5.1％，2011年則僅為GDP的2.7％。順差下降的背后，當(dāng)然有相當(dāng)大的周期性因素在起作用——全球經(jīng)濟先是進入了深度衰退，此后則處于疲弱狀態(tài)，而中國的內(nèi)需則受到大規(guī)模刺激政策的拉動保持強勁增長。

但是周期性因素并非全部原因。展望未來，由于發(fā)達經(jīng)濟體將面臨曠日持久的結(jié)構(gòu)性困境，外需可能將保持疲弱；對于中國而言，要進一步提高已然很大的出口市場份額將變得愈加困難，出口難以再有像過去那樣的高增長率；同時，內(nèi)需正受到各種國內(nèi)政策的作用將繼續(xù)保持較快增長；另一個重要的方面，當(dāng)然是人民幣實際匯率在過去幾年里已經(jīng)顯著升值。

這一升值一方面來自于人民幣名義匯率的調(diào)整，另一方面則緣于國內(nèi)價格、尤其是生產(chǎn)成本和服務(wù)價格的增長快于我們的貿(mào)易伙伴國家。因此，我們預(yù)計未來幾年里中國經(jīng)常項目順差占GDP比率將保持在3％以下。

這是否意味著人民幣匯率確實已接近或達到了均衡水平？其實，沒有人知道真實的均衡匯率水平究竟是什么（筆者曾進行過不少測算），因為使用不同的方法可能會得到非常不同的估算值。

不過，在政治經(jīng)濟學(xué)圈子中，最頻繁用到的方法是所謂的“宏觀均衡法”，這個方法認(rèn)為，讓一國經(jīng)常賬戶順差達到中期穩(wěn)定水平值的匯率即為此貨幣的均衡匯率。這個方法由華盛頓彼得森國際經(jīng)濟研究所提出并倡導(dǎo)，得到國際貨幣基金組織（IMF）的采用，并在國際上有很高的認(rèn)同度。

近年來根據(jù)這個方法得到的多數(shù)測算表明（包括美國國會認(rèn)同的對人民幣低估程度的估算），當(dāng)中國的經(jīng)常項目順差達到其中期穩(wěn)定水平，即GDP的2.5％到4％之間時，人民幣匯率處于均衡水平。這可能也是美國財長蓋特納2010年11月，在亞太財長會議及后來的二十國集團會議上提出的大國經(jīng)常項目差額應(yīng)控制在GDP的4％的背后邏輯所在。

姑且不去討論均衡匯率到底在什么水平，我們想指出的是，目前中國經(jīng)常項目順差已然跌至GDP的3％以下，并且可能會長期保持在低位，按上述公認(rèn)的方法很難繼續(xù)斷定人民幣仍然大幅低估。

重要的是，中國決策者理解這一點，市場也對此越來越認(rèn)同。去年四季度，人民幣無本金交割遠期市場呈現(xiàn)的人民幣兌美元貶值預(yù)期可能反映的是市場預(yù)計中國會令貨幣貶值以挽救出口，但現(xiàn)在我們認(rèn)為市場已越來越廣泛地接受了人民幣從基本面上來講，已不再是被大幅低估的觀點。

這是否意味著人民幣將停止升值呢？答案：是，也不是。

之所以認(rèn)為“是”，我們預(yù)判人民幣兌美元名義匯率穩(wěn)定且可預(yù)見的升值進程可能將終結(jié)。當(dāng)然這并不意味著今年人民幣就會完全停止升值。

在2012年，我們認(rèn)為中國考慮到歐元區(qū)衰退、美國大選，以及美國針對中國出口采取的“人民幣議案”或其他潛在的貿(mào)易保護主義措施的威脅，將繼續(xù)允許人民幣兌美元升值2％－3％。但之后，政府將會讓市場因素起到更大的主導(dǎo)作用。因此，我們預(yù)計2013年和2014年人民幣匯率將不會有強的單邊升值趨向，而會展現(xiàn)區(qū)域振蕩的態(tài)勢。

認(rèn)為“也不是”，是因為人民幣實際匯率仍可能繼續(xù)升值較長一段時間。均衡匯率其實是一個動態(tài)的指標(biāo)，隨著本國與外國經(jīng)濟發(fā)展水平和速度的差異變化而演化。

未來，如果我國經(jīng)濟繼續(xù)較快增長，并且是由制造業(yè)部門的生產(chǎn)率較快增長所拉動，那么國內(nèi)服務(wù)和非貿(mào)易品部門因為生產(chǎn)率增長較制造業(yè)更慢，價格將會受到全社會勞動成本上升的推動而上漲更快，使得中國總體價格水平比其他貿(mào)易伙伴國提高較快，人民幣對貿(mào)易伙伴國的實際匯率也將升值。

這就是所謂的巴拉薩-薩繆爾遜效應(yīng)（Balassa-Samuelson Hypothesis，簡稱巴薩效應(yīng)，是指在經(jīng)濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快的現(xiàn)象）。

事實上，我們預(yù)計中國中長期總體價格年均增速在4％-5％左右，高于大多數(shù)主要的貿(mào)易伙伴國家。當(dāng)然，實際匯率的升值不會是一個平滑的過程，很可能受到相對經(jīng)濟周期和資本流動的影響，尤其是如果中國打算進一步放開資本賬戶。那么，這對其他東亞國家貨幣意味著什么？對于那些半盯住人民幣的貨幣，由于人民幣升值趨勢的變化，我們可能也不應(yīng)預(yù)期它們會繼續(xù)“結(jié)構(gòu)性”且趨勢性地兌美元升值。同時，如果人民幣實際匯率繼續(xù)升值，并且中國將更多地加快對外直接投資并投向低成本鄰國，這些國家的貨幣可能會面臨自身的升值壓力。

最后，由于人民幣兌美元將表現(xiàn)出更少的趨勢性升值和更多的雙邊波動，此前快速增長的離岸人民幣可能會因此而放緩。不過，少了投機人民幣升值的熱錢的干擾，恰好是發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)、繼續(xù)有控制地放松資本項目管制以及做好人民幣國際化的基礎(chǔ)建設(shè)工作的有利時機。

作者為瑞銀首席中國經(jīng)濟學(xué)家