3月8日晚間，美元大幅度走強(qiáng)，當(dāng)晚的上升幅度超過(guò)1％，按照一般的思維慣性，隔天早晨的人民幣中間價(jià)，應(yīng)該出現(xiàn)一定程度的走弱。

然而，3月9日的人民幣中間價(jià)，卻大幅走強(qiáng)了162個(gè)基點(diǎn)。3月9日是星期五，當(dāng)晚美元小幅貶值。到了3月12日星期一早晨，人民幣兌美元的中間價(jià)非但沒(méi)有升值，卻大幅走貶了209個(gè)基點(diǎn)。

人民幣中間價(jià)開(kāi)始“波動(dòng)性十足”，在某種程度上表明，人民幣兌美元的交易區(qū)間擴(kuò)大，似乎并不是空穴來(lái)風(fēng)，而多位央行官員在公開(kāi)場(chǎng)合提到的“0.7％”的交易波動(dòng)區(qū)間，也暗示中國(guó)央行有意小幅擴(kuò)大人民幣交易波動(dòng)區(qū)間。在2007年，央行曾經(jīng)將人民幣兌美元的交易波動(dòng)區(qū)間從此前的0.3％擴(kuò)大至0.5％，0.2％的擴(kuò)大幅度，與此前的調(diào)整也“暗合”。

增大人民幣的交易波動(dòng)幅度，是中國(guó)官方希望增強(qiáng)市場(chǎng)活躍度的一個(gè)關(guān)鍵步驟，這是因?yàn)槿绻嗣駧诺牟▌?dòng)幅度擴(kuò)大，那么交易商和企業(yè)的參與度也會(huì)增加，這有利于活躍與人民幣相關(guān)的外匯交易。

在這一點(diǎn)上，央行顯得用心良苦——通過(guò)主動(dòng)調(diào)整中間價(jià)，來(lái)讓市場(chǎng)逐步適應(yīng)，但目前來(lái)看，人民幣顯得更加波動(dòng)，但市場(chǎng)參與度卻似乎在下降。

由于人民幣中間價(jià)的可預(yù)測(cè)性越來(lái)越低，導(dǎo)致了市場(chǎng)交易者不愿持有過(guò)多的隔夜頭寸，畢竟“夜長(zhǎng)夢(mèng)多”，如果第二天一開(kāi)盤(pán)就上升或者下跌數(shù)百個(gè)基點(diǎn)，那么其風(fēng)險(xiǎn)控制將變得非常困難。

這里面還有幾個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，第一是人民幣的交易不連續(xù)，每天閉市后到隔天，有十幾個(gè)小時(shí)無(wú)法交易，而中間價(jià)的制定顯得有點(diǎn)“無(wú)厘頭”，其間產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制和對(duì)沖，因此交易商們?cè)陂]市后不愿持有過(guò)多的頭寸；另一方面，相關(guān)監(jiān)管要求，為防止單邊升值預(yù)期過(guò)大，銀行不能持有隔夜凈人民幣多頭頭寸，這意味著，銀行在閉市后，只能持有人民幣兌美元的空頭頭寸，此前人民幣的中間價(jià)波動(dòng)幅度較小的情況下，市場(chǎng)還愿意去賭一把，而現(xiàn)在動(dòng)輒數(shù)百個(gè)基點(diǎn)的波幅，讓交易者覺(jué)得難以承受。

人民幣的中間價(jià)的無(wú)序波動(dòng)，也存在著這樣的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：即有海外實(shí)體的企業(yè)，會(huì)更多地將人民幣外匯管理的職能放在離岸人民幣市場(chǎng)上，香港市場(chǎng)雖然波動(dòng)幅度更大一點(diǎn)，但相對(duì)市場(chǎng)化和透明。這也可能造成在岸市場(chǎng)人民幣交易活躍度降低。

當(dāng)然，中間價(jià)的定價(jià)是否合理，是一個(gè)微觀問(wèn)題，除此之外，外匯管理等宏觀政策也值得市場(chǎng)關(guān)心。

從近期外管局和相關(guān)部門的很多舉措來(lái)看，在長(zhǎng)年“偏緊”的外匯管理之后，中國(guó)對(duì)于外匯流入的管理，似乎出現(xiàn)了一定的放松。

這主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面，首先，近期不少Q(mào)FII被放行，放行的節(jié)奏也明顯快于前幾年人民幣升值壓力較大時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即在4月3日宣布，新增合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度500億美元。同時(shí)，很多銀行的外債額度也出現(xiàn)了明顯的放松，不少銀行的外債額度甚至出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，與之對(duì)應(yīng)的是，在過(guò)去數(shù)年，銀行的整體外債額度幾乎都是小幅下降。

在整體外匯流入減速、外匯占款減少的大背景下，允許更多的資本流入，似乎無(wú)可厚非，甚至深有必要，但需要解決的問(wèn)題是，外匯管理是否應(yīng)該簡(jiǎn)單實(shí)行“逆周期”的管理模式，即升值壓力大時(shí)，就緊一點(diǎn)，而升值壓力小時(shí)，就相對(duì)松一點(diǎn)。

這種模式是否合理，仍有很多討論的空間，但一旦外匯流入“被加速”，人民幣的升值壓力可能又開(kāi)始增加，這是否又意味著未來(lái)的外匯管理又要收緊呢？

對(duì)于上述提到的兩個(gè)問(wèn)題，根本的解決辦法是提高透明度，對(duì)于中間價(jià)來(lái)說(shuō)，筆者建議應(yīng)該向市場(chǎng)公布各做市商的報(bào)價(jià)，既然中間價(jià)的基本原則是“市場(chǎng)化”，那么就需要讓市場(chǎng)了解各做市商的供需狀況，并真正了解中間價(jià)是如何形成的。

事實(shí)上，目前的上海銀行間同業(yè)拆借利率，就已經(jīng)做到了向市場(chǎng)公布各做市商的報(bào)價(jià)，這樣的一個(gè)模式應(yīng)該被引入人民幣中間價(jià)的形成機(jī)制中，并不斷增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度。而外匯管理也應(yīng)該有更加市場(chǎng)化的模式，按照目前的“事前批準(zhǔn)，一事一批”的模式，其受到人為干預(yù)的可能性比較高。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)易綱在近期提出，外匯監(jiān)管要將“事前審批”改為“事后監(jiān)測(cè)”，這就是一個(gè)正確的思路。

作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)