中國版的高收益?zhèn)贩N——中小企業(yè)私募債券的“試水”，并沒有業(yè)界期許的那么順利。

今年初，證券監(jiān)管部門兩次在較大范圍召集券商研討中小企業(yè)私募債問題。此后，中小企業(yè)私募債相關(guān)規(guī)則數(shù)易其稿，并上報決策層。

華南一家大型券商分管債券業(yè)務(wù)的副總透露，高層認為，中小企業(yè)私募債未能解決風險防范機制缺位和合格投資人不足的問題，因而這一品種遲遲不能推出。

上海證券交易所理事長耿亮在今年“兩會”期間明確指出，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體為高科技、創(chuàng)新型的小微企業(yè)。他并稱，中小企業(yè)私募債將對投資者進行適當性管理；且將建立償債基金，以防范未來可能發(fā)生的違約風險。

一位接近上交所的人士說，現(xiàn)在規(guī)則已經(jīng)明確，中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實行場外市場發(fā)行和交易。不過，各方分歧在于，是否允許個人投資者投資中小企業(yè)私募債，以及如何解決債券的托管和發(fā)行人資產(chǎn)抵押登記等技術(shù)問題。

中國證監(jiān)會市場部相關(guān)負責人透露，企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管一直由國家發(fā)改委負責，不過，證監(jiān)會已在中小企業(yè)債一事上取得發(fā)改委的支持。該負責人介紹，目前滬深交易所正在抓緊制定中小企業(yè)私募債的相關(guān)規(guī)則，“甚至清明假期都在加班”。

摩根大通中國投資銀行首席執(zhí)行官方方指出，高收益?zhèn)瞥龅那疤嵋粸槟転樽约和顿Y行為負責的合格投資者；二為約束發(fā)行人進行充分信息披露的法律法規(guī)；三為相對有效的清盤機制。

合格投資者不足

中小企業(yè)私募債本質(zhì)是高收益?zhèn)?，取此名實為證券監(jiān)管部門的變通之舉。高收益?zhèn)卜Q“非投資級債券”，在海外證券市場多俗稱為“垃圾債券”，即言其風險較高，亦隱含潛在收益可能較高之意。

與國際慣例類似，國內(nèi)信用評級機構(gòu)將信用級別低于BBB的非投資級債券，稱為高收益?zhèn)?。長期以來，中國債券市場發(fā)行的各種企業(yè)類債券，信用級別基本均在A級以上，并無真正意義的高收益?zhèn)?/p>

年初，分別由證監(jiān)會債券辦公室和上海證券交易所組織多家證券公司集中討論債券市場發(fā)展相關(guān)議題，中小企業(yè)私募債成為討論的重點。兩次會議確定了中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實行場外市場發(fā)行和交易。但討論反映出，缺乏高風險偏好的機構(gòu)投資者是中小企業(yè)私募債籌備小組一直無法逾越的難題。

目前，保險機構(gòu)、基金等主要機構(gòu)投資者的債券投資受到相關(guān)主管部門的嚴格限制，包括所投資債券的信用級別、品種類型等方面都有明確的限定。其中，根據(jù)監(jiān)管部門的現(xiàn)行規(guī)定，保險機構(gòu)、貨幣市場基金和社?；鹁荒芡顿Y于信用級別在投資級以下的債券，即不能投資于高收益?zhèn)?/p>

債券市場另一大投資主體，商業(yè)銀行投資信用債時，需要按照100％的風險權(quán)重計入風險加權(quán)資產(chǎn)并相應(yīng)配置經(jīng)濟資本。在資本充足率的限制下，商業(yè)銀行購買信用債的動力并不十分充足。其投資債券的大部分都持有到期，更多是為了滿足資產(chǎn)配置的要求，缺乏動態(tài)管理資產(chǎn)的動力，也在很大程度上限制了低信用級別債券市場的建立和發(fā)展。

此外，即便是債券型公募基金，通常只能投資于公開發(fā)行的各類證券，如果投資中小企業(yè)私募債，還需要修改基金合同，這意味著，現(xiàn)有的存量基金不可能投資此類債券。

而在成熟市場國家，對此則有相對寬松的規(guī)定。美國SEC對投資高收益?zhèn)暮细駲C構(gòu)投資者有明確的規(guī)定，合格機構(gòu)投資者包括：在無條件的情況下持有/投資至少1億美元的投資者，以及在無條件的情況下持有/投資或代表合格機構(gòu)投資者持有/投資至少1000 萬美元的交易商。

前述華南券商副總裁說，放開主要機構(gòu)投資者的債券投資限制才是解決投資者不足的關(guān)鍵，這也符合債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律。不過，他也認為此舉牽涉面太廣，無法在近期內(nèi)取得所有監(jiān)管部門的共識。

此外，各方對于個人投資者能不能投資中小企業(yè)私募債分歧明顯，造成最終方案不能落定。一種觀點認為，高凈值的個人投資者因具備較好的風險承受能力，可以進入這個市場。上海的一位券商人士以年化收益率在10％以上信托產(chǎn)品火爆的銷售舉例稱，大多數(shù)的此類信托產(chǎn)品個人投資者對中小企業(yè)私募債有投資需求。

不過監(jiān)管部門內(nèi)部亦有一種聲音認為，即便高凈值的個人有風險承受的能力，但與機構(gòu)投資者相比，個人對高收益類債券的風險辨析能力要差許多，允許他們進入這個市場屬于典型的“將產(chǎn)品賣給不合適的投資者”。證監(jiān)會市場部副主任霍達介紹，截至目前，個人投資者能不能進入這個市場仍未有定論。

美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展歷史或許能為此問題的解決提供啟發(fā)。1989年底，美國保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金這三類機構(gòu)投資持有高收益?zhèn)恼急冗_到四分之三，個人投資者僅僅持有5％。到1997年，儲貸機構(gòu)、個人和公司幾乎已經(jīng)退出了高收益?zhèn)袌龅耐顿Y。

北京的一位券商人士說，國內(nèi)其實也存在一些潛在的機構(gòu)投資者，如陽光私募基金、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)等，都可以成為中小企業(yè)私募債的投資主體。

風險化解缺位

缺乏清晰的風險化解機制，是中小企業(yè)私募債遲遲沒有推出的另一主因?！皟蓵逼陂g，上交所理事長耿亮首次提出，中小企業(yè)私募債將建立償債基金用于防范未來可能發(fā)生的違約風險。

所謂償債基金是指，為確保債券能在到期日有足夠的現(xiàn)金償還債權(quán)人的本金，發(fā)行公司在債券未到期前就預先按期提存一部分基金，從而將還款壓力分散至若干年內(nèi)。值得注意的是，上交所提出了償債基金的資金來源于發(fā)債主體和上交所。根據(jù)過往經(jīng)驗，由交易所出資建設(shè)償債基金較為少見。

上海的一位券商人士說，由具有監(jiān)管者色彩的交易所出資建立償債基金，容易被投資者理解為政府部門為發(fā)行的債券背書，隱藏了巨大的道德風險。他認為，既然是一種風險防范的機制就應(yīng)該采用市場化的手段，淡化行政色彩。

對于償債基金這一機制，發(fā)行人亦表現(xiàn)出了謹慎態(tài)度。一家有意向發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)曾向券商表示，初步設(shè)想中，發(fā)行此類債券的規(guī)模在1億元至2億元，如果再從中提取資金作為償債基金之用，實際變相提高了債券的發(fā)行利率，而債券發(fā)行利率本身應(yīng)該已經(jīng)體現(xiàn)了高風險的溢價。

《破產(chǎn)法》的執(zhí)行難度大，也是中小企業(yè)私募債風險化解機制難以確立的一個原因。中國在2006年頒布并在次年實施了《破產(chǎn)法》，但由于破產(chǎn)會帶來巨大的社會問題以及相關(guān)配套措施和信用文化等多方面的原因，在實際操作中，不利于保護債權(quán)人的相關(guān)權(quán)利，一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)出現(xiàn)無法還本付息的情況，投資者很可能無法通過破產(chǎn)清算來彌補損失。

北京一家投行的債券業(yè)務(wù)負責人直言，“中國的企業(yè)破產(chǎn)首先要解決好職工的安置，維持社會的穩(wěn)定，其次才是債權(quán)人的權(quán)益，這對于高收益高風險的債券發(fā)展而言非常致命。”

投資者真正經(jīng)歷的一次債券信用風險事件，是2006年發(fā)生的福禧投資短期融資券償付風險事件。2006年3月，福禧投資貼現(xiàn)發(fā)行了一年期、發(fā)行收益率為3.6％的10億元短期融資券。7月，有關(guān)部門查出該公司曾違規(guī)拆借32億元上海社?；穑糜谫徺I滬杭高速上海段30年的收費經(jīng)營權(quán)。隨后，福禧投資的主要財產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)，福禧短融券陷入可能無法償付的信用風險之中。

最終由于福禧事件的特殊性，以及主管部門較快地對資產(chǎn)進行了處置和重組，并未啟動實質(zhì)性的法律訴訟程序，該短期融資券得以按期足額償付。而今后如何妥善處理好第一例債券違約的情況，對于監(jiān)管部門而言仍是一個挑戰(zhàn)。

上述北京投行人士介紹，除了償債基金之外，為了降低投資者面臨的違約風險，可以考慮通過在債券契約中對發(fā)行人進行某些方面的約定或限制。例如，限制發(fā)行人支付給股東的股息不得高于其收益的一定比例；限制發(fā)行人將資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人等等。

霍達亦表示，私募債不會很快全面推開，初期會考慮在江浙等中小企業(yè)比較集中的地方進行試點。他并稱，發(fā)行利率將設(shè)在同期貸款利率3倍以內(nèi)。

承銷商謹慎

“2月份集中討論之后再沒有新進展的通知，規(guī)則沒有明確，我們的方案也無從下手?！币晃粡氖聜l(fā)行工作的券商人士告訴《財經(jīng)》記者。

上海的券商人士介紹，目前中小企業(yè)私募債發(fā)行尚未進入項目儲備階段，只是跟有意向發(fā)行的企業(yè)有過接觸，我們正在做向企業(yè)推廣這類產(chǎn)品的工作。

目前業(yè)界普遍對中小企業(yè)私募債抱有謹慎的態(tài)度。由于該類債券將采用私募發(fā)行的方式，且又是高風險的資產(chǎn)，流動性低是必然的。一旦市況不好，承銷商做市的風險會比較大，前述華南券商副總坦言。

此外，債券承銷費率較低也是券商不積極的原因。一般而言，債券承銷必須有一定的規(guī)模才有賺錢效應(yīng)。業(yè)界預計，首批中小企業(yè)私募債的單筆融資規(guī)模在1億元至2億元之間，按照1％的承銷費率計算，每一單的收入在100萬元至200萬元之間。

券商人士均表示，與承擔高收益?zhèn)l(fā)行失敗的風險相比，承銷收入對于承銷商而言實在沒有太大的動力。

一位長期從事證券業(yè)研究的人士直言，債券市場本質(zhì)是以信用體系建設(shè)為核心，承銷商實際是在經(jīng)營自己的信用。因為發(fā)行人的信用不夠，所以才需要找具備信用的承銷商來發(fā)行。從承接項目開始，承銷商就要做風險評估，并進行持續(xù)的督導與監(jiān)控。承銷商對于風險的承擔不是用錢而是需要用專業(yè)能力。沒有這種認識，債券市場不會因推出一兩種新的品種而取得長足的發(fā)展。