蔡曉銘

如果你還沒有明白ST股的游戲規(guī)則已悄然發(fā)生變化，那么你很可能在下一次介入ST股時(shí)跌入深淵。隨著證監(jiān)會(huì)多項(xiàng)舉措的披露和推進(jìn)，十余年來(lái)植根于“殼資源”的ST股炒作邏輯，或?qū)⒊蔀闅v史。進(jìn)入2012年后，慣于以傳統(tǒng)思維參與ST股交易的投資者，須警惕游戲規(guī)則劇變中暗含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

回顧“借殼上市”自1998年以來(lái)的演進(jìn)歷史，我們可以看到“殼資源”之所以被賦予了交易價(jià)值，源自于“借殼上市”與“IPO上市”兩種模式的對(duì)比差異，而ST股市值長(zhǎng)期遠(yuǎn)高于其公司內(nèi)在價(jià)值的交易邏輯，又在于“殼資源”價(jià)值的存在。

“借殼上市”在早期出現(xiàn)時(shí)解決了證券市場(chǎng)面臨的一些問題，而隨著時(shí)間的推進(jìn)，低于IPO標(biāo)準(zhǔn)的“借殼上市”又衍生出了內(nèi)幕交易叢生、權(quán)力尋租、ST公司股價(jià)扭曲等問題。證監(jiān)會(huì)自2011年11月以來(lái)的種種舉措，直接擊向上述問題的要害，也從根本上斬?cái)嗔薙T公司股價(jià)虛高的根基。

ST公司股價(jià)暴跌為哪般？

傳統(tǒng)上每到了年末，圍繞著哪些ST公司會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組、會(huì)被借殼等等傳聞，資金展開對(duì)ST公司的追逐。年末通常都是ST板塊表現(xiàn)最好的時(shí)期，走勢(shì)強(qiáng)于大盤。但2011年末，這種傳統(tǒng)的炒作模式發(fā)生了突變——2011年12月份，119個(gè)連續(xù)交易的ST個(gè)股，平均跌幅達(dá)到了24.88%，而同期上證指數(shù)跌幅為5.74%。

整個(gè)12月份，ST個(gè)股中跌幅最大的是*ST昌九（600228）和ST傳媒（000504），分別下跌56.39%和51.33%。具體的看，市場(chǎng)此前有關(guān)“贛州稀土將借殼*ST昌九”的說(shuō)法破滅，使得*ST昌九股價(jià)暴跌；重組事項(xiàng)的終止使得ST傳媒連續(xù)跌停。

在以往重組失敗或終止的案例中，我們也可以看到暴跌甚至連續(xù)跌停的情況，但那往往集中在個(gè)案，類似2011年末這樣的ST板塊集體暴跌是非常罕見的，更深層次的、普遍性的原因是監(jiān)管力度的進(jìn)一步加強(qiáng)和證監(jiān)會(huì)新政的核心取向。

殼資源價(jià)值：從對(duì)比中產(chǎn)生

理解ST股的暴跌，則不得不解析ST公司股價(jià)虛高的根源。正是“殼資源”價(jià)值的存在，以及“借殼上市”可能帶來(lái)的“烏雞變鳳凰”似的公司價(jià)值改變，一直以來(lái)支撐了對(duì)ST股的炒作。

然而，“殼資源”并非天生就具備價(jià)值，而是因?yàn)椤敖铓ど鲜小毕鄬?duì)于IPO上市而言，門檻更低，并具備更多的便利性，使得借殼方愿意為此付出相應(yīng)的代價(jià)。

從對(duì)比來(lái)看，在通過IPO方式上市（主板或中小板），利潤(rùn)方面須滿足“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)超過人民幣3000萬(wàn)元；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5000萬(wàn)元，或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元”等條件。而借殼方式上市，在2011年6月前幾乎沒有硬性要求。

即使是在2011年6月的新規(guī)定中，對(duì)借殼上市的要求變?yōu)椤笆召?gòu)方注入的資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)實(shí)體持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣2000萬(wàn)元”，門檻仍然低于IPO上市。

時(shí)間方面，IPO上市需要經(jīng)過上市輔導(dǎo)期、股份制改造、遞交上市材料、發(fā)審委審核等一系列程序，但借殼上市在完成買殼行為、制定重組方案后，只需得到監(jiān)管層的批準(zhǔn)。

換言之，如果“借殼”的方式所需要滿足的上市條件和需要花費(fèi)的時(shí)間與IPO上市是完全一樣的，那么對(duì)想要上市的主體來(lái)說(shuō)，“殼”就不會(huì)具備所謂的“資源價(jià)值”。

弊病叢生的“借殼”

最早的有代表性的借殼上市案例就是1998年“托普軟件”借殼“四川長(zhǎng)征”。四川長(zhǎng)征是當(dāng)時(shí)機(jī)床行業(yè)的一個(gè)骨干企業(yè)，但是在1995年上市以后，經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下，到重組前已經(jīng)是舉步維艱的經(jīng)營(yíng)局面。而民營(yíng)企業(yè)托普軟件當(dāng)時(shí)表現(xiàn)出較好的發(fā)展前景，并且在當(dāng)時(shí)看來(lái)是一個(gè)高科技企業(yè)。通過買殼和借殼的操作，原來(lái)的四川長(zhǎng)征在1998年6月更名為托普軟件。

在類似這樣的一些案例出現(xiàn)以后，市場(chǎng)各方在當(dāng)時(shí)似乎都發(fā)現(xiàn)了借殼上市的好處：對(duì)于原來(lái)陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司來(lái)說(shuō)，有重組方介入，解決財(cái)務(wù)危機(jī)、安置職工就業(yè)變得比較容易解決；對(duì)于想要上市的公司來(lái)說(shuō)，通過買殼實(shí)現(xiàn)了上市，獲得了融資渠道，提供了發(fā)展空間；對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，保留了一個(gè)企業(yè)的上市地位，增加了地方的稅收，化解了可能出現(xiàn)的地方性金融風(fēng)險(xiǎn)。

但隨后更多的弊病則圍繞著“借殼”二字產(chǎn)生：?jiǎn)栴}之一就是ST公司成了“不死鳥”，退市機(jī)制成為紙上談兵，進(jìn)而使得二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)完全脫離企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。一些ST公司從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，已經(jīng)是沒有現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)為負(fù)值，而且負(fù)債累累，可以說(shuō)并不具備什么嚴(yán)格意義上的企業(yè)價(jià)值。但是其二級(jí)市場(chǎng)市值并不低，有的甚至高達(dá)十幾個(gè)億乃至幾十個(gè)億。支撐這種畸形股價(jià)的力量，來(lái)自于借殼和資產(chǎn)重組的“可能存在”。

問題之二則是幾乎難以杜絕的內(nèi)幕交易。與借殼始終如影隨形相伴而生的就是內(nèi)幕交易的存在，監(jiān)管層為了避免借殼上市內(nèi)幕交易發(fā)生也采取了很多監(jiān)管措施，但從實(shí)際的操作上來(lái)講，這些監(jiān)管上的舉措更多的帶有“事后查處”的特征。2006年廣發(fā)證券借殼延邊公路，時(shí)任廣發(fā)證券總裁的董正青即進(jìn)行了內(nèi)幕交易，獲取暴利。而這一事件給監(jiān)管思路提出的挑戰(zhàn)是：即令如董正青職位之高，對(duì)內(nèi)幕交易認(rèn)識(shí)之深，仍不免鋌而走險(xiǎn)，那么在借殼操作中產(chǎn)生的內(nèi)幕交易行為，單純用一些規(guī)定來(lái)約束，是否有效？

監(jiān)管新思路

在郭樹清履新后，監(jiān)管層思路的改變從一系列政策取向中可以得到明確。2011年11月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，退市制度改革將先在創(chuàng)業(yè)板探索試行。深圳證券交易所此后又提出了完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的初步方案。

政策的核心意圖包括六個(gè)方面：增加退市標(biāo)準(zhǔn)、完善恢復(fù)上市審核標(biāo)準(zhǔn)、縮短退市時(shí)間、改進(jìn)退市風(fēng)險(xiǎn)提示方式、設(shè)立單獨(dú)的板塊和退市后的去向安排等。

新政策的核心意圖之一就是“完善恢復(fù)上市審核標(biāo)準(zhǔn)”，實(shí)際是要提高非上市企業(yè)借殼的審批難度，最后甚至可能達(dá)到借殼企業(yè)所需要滿足的條件與IPO企業(yè)非常接近。盡管具體的細(xì)則還沒有明確，但方向無(wú)疑是明確的，以后借殼上市的審批難度會(huì)大大增加，殼資源亦將大幅度貶值。

新政策的另外一個(gè)取向則是管理層明確了“退市”的決心，包括增加退市標(biāo)準(zhǔn)，縮短退市時(shí)間等，這表明管理層以后不會(huì)允許ST公司總是處于“不死鳥”的狀態(tài)，而是該退市時(shí)就退市。從這個(gè)角度看，二級(jí)市場(chǎng)以往的交易心態(tài)亦無(wú)法為繼，以往關(guān)于“退市很難，不必看企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，即使最后重組不成功，反正只要不退市，還有進(jìn)一步交易的空間”的心態(tài)從根本上破滅。

在2011年末一系列政策取向改變之下，從1998年延續(xù)而來(lái)的ST股游戲規(guī)則事實(shí)上也發(fā)生了改變。ST股神話或?qū)㈦y以演繹，更大的可能是在進(jìn)入2012年后，部分喪失企業(yè)價(jià)值的ST公司股價(jià)會(huì)不斷走低，成為類似H股市場(chǎng)上的“仙股”。