高遠(yuǎn)

央行近日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份我國新增外匯占款1409億元，一改去年4季度負(fù)增長的態(tài)勢，出現(xiàn)明顯的反彈。市場非常關(guān)心2012年外匯占款的規(guī)模并對此存在分歧。本報(bào)告我們結(jié)合近期海外和國內(nèi)形勢，利用官方的外匯儲備增量構(gòu)成方法來估測2012年的新增外匯占款，并探討在新增外匯占款下降到2萬億時(shí)央行貨幣政策工具（公開市場操作和準(zhǔn)備金率）的可能組合。

2012資金回流中國概率大

美聯(lián)儲在2012年首次議息聲明中，表示“將極低的利率水平至少維持至2014年底”，比之前的措辭又更寬松。在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、失業(yè)率緩慢下行而通脹可控的背景下，如果經(jīng)濟(jì)和就業(yè)略有不達(dá)預(yù)期，美聯(lián)儲仍然有較大動(dòng)力推出QE3。

歐央行為緩解歐債危機(jī)導(dǎo)致的市場流動(dòng)性不足，在2011年12月底推出了大規(guī)模長期再貸款操作（LTRO）。歐央行的LTRO實(shí)際上是打了折扣的量化寬松，從這兩個(gè)月以來的效果來看，反映市場流動(dòng)性的3個(gè)月美元LIBOR利率緩慢下行，邊緣國國債需求上升且收益率下降，市場對歐洲的擔(dān)憂情緒正在緩和。歐央行即將推出第二輪LTRO，歐央行向銀行體系注入更多的流動(dòng)性很可能會進(jìn)一步緩和歐債的風(fēng)險(xiǎn)。

在貨幣政策緩慢寬松、財(cái)政政策定向突擊的背景下，在2012年中國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)U型復(fù)蘇走勢。資金對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂會逐步消退，大規(guī)模流出中國的可能性很低。相反地，一旦中國經(jīng)濟(jì)在2012年中企穩(wěn)回暖，資金回流中國的動(dòng)力會更強(qiáng)。

2012外匯占款估測

貿(mào)易順差在2008年達(dá)到2981億美元的頂峰后逐年下降，政府也在政策上引導(dǎo)，逐步解決外部不平衡問題，我們認(rèn)為雖然今年的出口增速和進(jìn)口增速均會大幅下行，但貿(mào)易順差具有粘性，下滑幅度不會太大，預(yù)期今年貿(mào)易順差為1300億美元。

直接投資凈流入度量外商直接投資（FDI）減去中國對外直接投資，該指標(biāo)這些年都是在500億美元徘徊。我們保守估計(jì)2012年直接投資凈流入為500億美元。

境外投資收益在這些年來基本上都是逐年增長的，這和我們國家外匯儲備年年上升是密切相關(guān)的。我們預(yù)期2012年境外投資收益為1300億美元。

境外上市融資波動(dòng)比較大，在2006、2010年這些好的年份為300多億，但在2008年僅為46億美元。這里保守估計(jì)，預(yù)期2012年境外上市融資額僅有100億美元。

“熱錢”是波動(dòng)最大的變量，根據(jù)我們上一節(jié)的分析，由于全球流動(dòng)性不斷釋放、對中國軟著陸擔(dān)憂的消退和央行維持人民幣匯率升值預(yù)期，在2012年熱錢流入的概率比流出的概率高。這里我們?nèi)匀槐Ｊ毓烙?jì)，預(yù)期熱錢流入額為0。

綜合以上各項(xiàng)，2012年外匯儲備增量為3200億美元的概率是比較高的，除非貿(mào)易順差大幅下降或熱錢大量流出。以2012年人民幣兌美元平均價(jià)為6.2來計(jì)算，換算成人民幣的外匯儲備增量為2萬億元。

在2012年，貨幣政策只是緩慢寬松，存款增速不高再加上很多商業(yè)銀行受存貸比限制，商業(yè)銀行用外匯兌換人民幣的意愿較強(qiáng)，因此新增外匯占款超過外匯儲備增量的概率是很大的。由于外匯儲備增量為2萬億，保守估計(jì)2012年新增外匯占款2萬億是大概率事件，有可能會高一些。

我們認(rèn)為，在外匯占款月均增量大概1600億的背景下，如果一直暫停發(fā)行央票，那么降準(zhǔn)1次就足夠提供流動(dòng)性，但這種情形發(fā)生的概率較小?？紤]到央行會適時(shí)重啟短期央票發(fā)行，央行2次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性最大。

如果外匯占款低于預(yù)期，下調(diào)準(zhǔn)備金率的次數(shù)會增加，反之亦然。存款準(zhǔn)備金率亦步亦趨，跟著新增外匯占款而動(dòng)。