吳君亮 王喜

國(guó)藥一致（000028）是集制藥工業(yè)、醫(yī)藥批發(fā)、零售于一體的醫(yī)藥企業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)收入占比分別為11%、88%，盈利占比分別為40%和56%。隨著流通醫(yī)藥企業(yè)之間的并購(gòu)加劇，流通整合提速也給公司帶來(lái)效益上的提高，近5年來(lái)，公司營(yíng)收和扣除后的凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為52%和47%，相對(duì)前一個(gè)5年，經(jīng)營(yíng)成效顯著提高。公司計(jì)劃未來(lái)將更加注重品牌建設(shè)，加快網(wǎng)絡(luò)布局的速度，預(yù)計(jì)未來(lái)2年公司的營(yíng)業(yè)收入和扣除后的凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)24%和26%。

買入理由：

1、隨著醫(yī)藥流通行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大和集中度提高，公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更為確定。從醫(yī)藥流通行業(yè)規(guī)模來(lái)看，醫(yī)藥商業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，銷售收入從2003年的2227億元到2010年的7084億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%，而伴隨我國(guó)城鎮(zhèn)化率提高、人口老齡化程度加劇、以及新醫(yī)改的推動(dòng)，醫(yī)藥流通業(yè)未來(lái)幾年仍有望保持16%左右的年增速。

行業(yè)集中度低的狀況也將在未來(lái)繼續(xù)改善。我國(guó)醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十的市場(chǎng)份額分別由2003年的12.7%和26.1%逐步提高至2010年的21%和38%左右，未來(lái)醫(yī)藥商業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，而商業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)模式的升級(jí)（包括引入增值服務(wù)），將助推醫(yī)藥商業(yè)的整體轉(zhuǎn)型。國(guó)藥一致依靠大股東國(guó)藥集團(tuán)的渠道和流通優(yōu)勢(shì)，有望充分受益。

2、國(guó)藥一致的商業(yè)規(guī)模已具，為未來(lái)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)細(xì)致化布局構(gòu)筑好了基礎(chǔ)和條件。截止到目前，公司旗下?lián)碛?1家商業(yè)子公司，分布在深圳、廣州、東莞等兩廣區(qū)域，主要扎根于醫(yī)院、連鎖藥店、社康中心等醫(yī)藥消費(fèi)終端，其中在廣西區(qū)域的網(wǎng)點(diǎn)達(dá)2000家。2011年年底，公司收購(gòu)廣西華梧和肇慶和信，將促進(jìn)公司深耕于兩廣醫(yī)藥流通領(lǐng)域，其商業(yè)布局意義大于實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)，而利潤(rùn)貢獻(xiàn)將體現(xiàn)在未來(lái)的財(cái)年中?？偟膩?lái)看，公司在二三線城市、農(nóng)村地區(qū)的并購(gòu)布局空間還較大，這將是未來(lái)幾年公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

3、公司的制藥產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張遠(yuǎn)景宏大，值得期待。公司旗下的制藥產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，其中有7個(gè)單品銷售額過(guò)億，并且基本都進(jìn)入了基藥目錄。

目前公司制藥工業(yè)由全資子公司深圳致君制藥完成，目前的致君制藥年銷售額近14億元，利潤(rùn)超過(guò)1億元。致君制藥觀瀾二期正在有序推進(jìn)，按照公司十二五規(guī)劃，醫(yī)藥工業(yè)要實(shí)現(xiàn)100億規(guī)模，按照2010年15.7億元計(jì)算，年復(fù)合增長(zhǎng)率需達(dá)45%。待新增產(chǎn)能投產(chǎn)后，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏捎^。

4、業(yè)績(jī)?cè)鏊匍L(zhǎng)期保持平穩(wěn)。國(guó)藥一致的收入和經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)增速長(zhǎng)期保持在20%和30%以上，2011年收入和經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)15.81%和26.94%至151.3億元和3.12億元，稍顯遜色，主要原因是2011年3月開(kāi)始醫(yī)院為提前應(yīng)對(duì)國(guó)家即將出臺(tái)限制抗菌類藥物使用的政策而減少抗菌類藥物的采購(gòu)。

5、營(yíng)利和費(fèi)用水平較為穩(wěn)定，相對(duì)同業(yè)公司具有明顯優(yōu)勢(shì)。受制于醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)的的行業(yè)特點(diǎn)，公司毛利率相對(duì)較低，但較為穩(wěn)定，近年來(lái)都保持在9%左右的水平，較其他流通企業(yè)高出1-2個(gè)百分點(diǎn)。從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，國(guó)藥一致近4年的平均值超過(guò)23%，而國(guó)藥股份、上海醫(yī)藥、廣州藥業(yè)等均不到17%。

6、國(guó)藥一致的估值優(yōu)勢(shì)明顯。公司目前股價(jià)處于回調(diào)階段，以最新股價(jià)21.7元計(jì)算，國(guó)藥一致對(duì)應(yīng)的市盈率為19倍，顯著低于當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)約30倍的平均市盈率，PEG在0.7左右，估值頗低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、抗生素的限制使用對(duì)公司醫(yī)藥商業(yè)的收入影響，該影響亦可能超乎市場(chǎng)預(yù)期；2、基藥藥價(jià)受限可能影響公司整體的盈利水平。

風(fēng)格歸屬：

中盤(pán)股，價(jià)值股，積極成長(zhǎng)股。