王柄根

毛利率僅為同行業(yè)的1/3，資產(chǎn)負(fù)債率卻接近7成，更兼有一股獨(dú)大的家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)之憂……錦州新華龍鉬業(yè)股份有限公司（下稱：新華龍鉬業(yè)）在業(yè)界種種質(zhì)疑聲中開啟了上市進(jìn)程。

相對于資產(chǎn)質(zhì)量的欠佳狀況而言，本刊記者在調(diào)查采訪中了解到，新華龍鉬業(yè)更大的風(fēng)險集中在募投項(xiàng)目上。在招股書中，新華龍鉬業(yè)對鉬精礦的價格作出了不靠譜的樂觀預(yù)計(jì)，其預(yù)測價格較現(xiàn)實(shí)市場價格甚至高出了50%以上，進(jìn)而使得募投項(xiàng)目的盈利預(yù)期被人為“拔高”。

作為整個招股上市的核心，募投項(xiàng)目事實(shí)上是投資者在尋求回報時最為關(guān)注的焦點(diǎn)。有分析人士指出，新華龍鉬業(yè)將募投項(xiàng)目描繪得過分“美麗”，但如果審慎的進(jìn)行市場調(diào)查，則不難發(fā)現(xiàn)這種預(yù)期近似于“畫餅”，屆時能夠達(dá)到預(yù)期回報的可能性極低，而隱藏在“畫餅”背后的，則是高資產(chǎn)負(fù)債率下借機(jī)“圈錢”的心態(tài)。

高估鉬精礦價格

新華龍鉬業(yè)此番計(jì)劃的募投項(xiàng)目為“鉬銅礦選礦廠技術(shù)改造工程項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)投入募集資金超過4億元。具體的看，新華龍鉬業(yè)的控股子公司延邊礦業(yè)擁有安圖縣雙山鉬銅多金屬礦的采礦權(quán)，原規(guī)劃的選礦廠項(xiàng)目日礦石處理能力為2000噸/天，新華龍鉬業(yè)計(jì)劃通過募集資金進(jìn)行技術(shù)改造，使選廠日礦石處理能力達(dá)到10000噸/天。

新華龍鉬業(yè)在招股書中對募投項(xiàng)目的盈利前景描繪得極其誘人：“鉬精礦選廠的建設(shè)，有助于提高公司在原材料方面的自給能力，充分發(fā)揮公司已取得的采礦權(quán)的效益，增強(qiáng)抵御原材料價格市場波動的風(fēng)險。預(yù)計(jì)項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司每年新增銷售收入約4.63億元，新增凈利潤6722.73萬元。”

上述募投項(xiàng)目利潤預(yù)期事實(shí)上建立在對鉬精礦的價格判斷上——目前，鉬精礦（45%）市場價格為9萬元/噸（含稅）左右，而新華龍鉬業(yè)進(jìn)行利潤預(yù)測所依據(jù)的鉬精礦價格則是13.93萬元/噸。

13.93萬元較9萬元高出了54.77%，有分析人士指出，由于新華龍鉬業(yè)目前的鉬精礦需求全部都要靠外購解決，募投項(xiàng)目生產(chǎn)的鉬精礦最后要供給公司使用，鉬精礦的市場價格越低，則公司通過自己采選所獲得的價值就越低，反之如果鉬精礦市場價格越高，公司自己采選就能獲取更多的資源價值。

價格背后的玄機(jī)

新華龍鉬業(yè)募投項(xiàng)目盈利預(yù)期的玄機(jī)，恰恰就在于9萬元的市場價格和13.93萬元的預(yù)測價格差距上。

那么，新華龍鉬業(yè)是如何進(jìn)行鉬精礦價格判斷的呢？公司在招股書中給出的方法是“選擇2006年6月－2010年12月的每周鉬精礦市場價格的算術(shù)平均價13.93萬元/噸作為募投項(xiàng)目的價格預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)。

但這一看似“公允”的算術(shù)平均值計(jì)算方法，在鉬業(yè)人士看來則顯得極其不理智。

記者在采訪中了解到，自2005年以來，鉬精礦的市場價格波動幅度巨大，最高甚至達(dá)到過27.9萬元/噸，最低亦曾觸及6.5萬元/噸，最低時候的價格甚至不及最高時的個位數(shù)。并且，2008年是鉬精礦價格的“分水嶺”——自2008年底國際金融危機(jī)以來，鉬精礦價格快速下跌探底。隨后，鉬精礦的價格雖有所回升，但即使是以2009年8月的價格反彈高點(diǎn)來看，也只不過是回升至12.26萬元/噸。此后，由于歐美經(jīng)濟(jì)的惡化和中國政府的宏觀調(diào)控，包括鉬在內(nèi)的有色金屬價格仍處于較低水平。目前，鉬精礦價格為9萬元/噸左右。

“算術(shù)平均值”的玄機(jī)，就在于將價格“分水嶺”2008年之前的高價時期納入在內(nèi)，但由于市場供需的變化，已經(jīng)難以回到之前的高價時期，這就使得將高價時期的價格納入計(jì)算，最終得到的數(shù)值較目前市場價格有較大偏離。

新華龍鉬業(yè)進(jìn)行盈利預(yù)測所依據(jù)的價格為13.93萬元/噸，事實(shí)上還高出了2008年以來鉬精礦的反彈高點(diǎn)12.26萬元/噸。

被指“忽悠”投資者

在國內(nèi)從事鉬精礦貿(mào)易的張先生告訴記者，從2010年以來，鉬精礦的主流成交價格就持續(xù)下滑，并在低位徘徊。以人民幣計(jì)價，鉬精礦（45%≥Mo≥38%）的價格在2000元/噸度的中軸線上下徘徊，而價格低迷的原因則在于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不明朗，下游房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步加大力度，汽車產(chǎn)業(yè)增長趨緩。

“（鉬精礦）價格很難回到2008年以前那種牛市價格，這在業(yè)內(nèi)大家都是心知肚明的，價格究竟是多少，市場供需說了算，是‘忽悠不出來的?！睆埾壬硎?，如果預(yù)期13.93萬元/噸