范妍

無風險收益率、風險溢價和企業(yè)盈利是影響市場的三個核心因素。一季度，無風險收益率和風險溢價雙降，雖然企業(yè)盈利實際情況很差，但極差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)反而衍生出了經(jīng)濟在二季度或者三季度觸底反彈的期望?？傮w來看，一季度這三個因素對于市場的影響都偏向正面。從板塊表現(xiàn)來看，對風險溢價敏感的高貝塔板塊反彈最為猛烈，對于無風險收益率敏感的低估值“類債券”板塊和對于企業(yè)盈利增長敏感的成長股板塊漲幅落后，顯示出風險溢價下降是推動一季度市場反彈最為重要的力量。

二季度，我們認為企業(yè)盈利將成為影響市場的關(guān)鍵變量。1、從無風險收益率來看，海外市場的無風險利率下降過程已經(jīng)不可持續(xù)。國內(nèi)利率重置的過程可能持續(xù)到二季度末，但幅度有限。2、從風險偏好來看，海外市場的風險偏好已經(jīng)回歸常態(tài)，國內(nèi)由于企業(yè)盈利超預期下滑以及制度沖擊，風險偏好對市場的影響中性偏負面。3、從企業(yè)盈利來看，一季度為工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)淡季，市場對于盈利的關(guān)注弱化；而二季度企業(yè)盈利占到全年的三成左右，“旺季不旺”的殺傷力巨大，例如2010年二季度、2011年二季度市場都因“旺季不旺”出現(xiàn)了顯著調(diào)整。

由于在二季度，只有利率重置對于市場構(gòu)成正面影響，風險溢價和企業(yè)盈利對市場的影響轉(zhuǎn)為中性偏負面，因此，我們預期二季度市場出現(xiàn)震蕩調(diào)整的概率最大。

風險溢價和利率水平在短期內(nèi)波動，長期來看對股市的影響是中性的，股票市場的上漲幅度取決于盈利。

我們觀察到在風險情緒平復后，各國股市均出現(xiàn)了“滯漲”，德國、法國、印度、韓國、香港地區(qū)等股市都沒能回到2011年7月末的高點，只有美國股票市場例外。我們認為原因在于其它國家的企業(yè)盈利在一季度并沒有出現(xiàn)實質(zhì)上的恢復，而美國市場多了盈利的推動。根據(jù)彭博預測，2011年-2013年標普500的復合盈利增速在10%左右的水平。

企業(yè)盈利增長與經(jīng)濟增速的絕對值沒有必然的對應關(guān)系。例如美國2%的經(jīng)濟增速可以對應10%的企業(yè)盈利增長，中國雖然經(jīng)濟增速在8%，企業(yè)盈利的增長也可能是負值。企業(yè)盈利水平取決于產(chǎn)能利用率以及價格水平的變化。

觀察中國的PMI庫存數(shù)據(jù)，PMI產(chǎn)成品庫存的上升幅度要遠高于歷史平均水平，類似2011年。細項數(shù)據(jù)來看，PMI產(chǎn)成品庫存上升出現(xiàn)在服裝、紡織、專用設備等需求疲軟的行業(yè)，因此產(chǎn)成品庫存指數(shù)超越50可能是被動的庫存累積而不是主動的補庫存。中國工業(yè)生產(chǎn)加速同樣取決于終端需求的恢復，去庫存周期結(jié)束帶來的生產(chǎn)反彈并不具備可持續(xù)性。

中國3月份匯豐和中采的PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)了異常的偏離，其中匯豐的PMI終值僅為48.3，而中采的PMI為53.1。這樣的差異來自于兩方面的原因：第一，匯豐PMI偏向小企業(yè)，中采偏向于大型企業(yè)，根據(jù)中采的統(tǒng)計分項——大型企業(yè)的PMI環(huán)比上升約3個百分點至54.2，小型企業(yè)的PMI環(huán)比下降4個百分點至51.1，這與匯豐PMI反映的趨勢是一致的。中采的PMI高于匯豐可能反映出了供給收縮和整合的趨勢，這樣的形勢往往對大企業(yè)有利。

第二，歷史上中采的季調(diào)模式與匯豐存在顯著差異，匯豐PMI 指標僅顯示出微弱的季節(jié)效應，比如往年3月份PMI比2月份上升不到0.5%，而中采3月份PMI歷史平均上升幅度在3個百分點。本次中采PMI上升2個百分點，應該完全能由季節(jié)性效應解釋，并不是反映出中國的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。

根據(jù)目前公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們預期二、三季度總需求難以看到正面的拉動，補庫存周期在沒有需求支撐的情況下難以持續(xù)，因此企業(yè)盈利繼續(xù)下滑是大概率事件。

截止4月3日，超過半數(shù)的上市公司公布了2011年年報。根據(jù)可比口徑計算，四季度單季，非金融石化類上市公司的凈利潤同比下滑27%。1-2月份國有企業(yè)凈利潤同比下滑-19%。企業(yè)盈利下滑的速度超出了我們?nèi)ツ昴昴┑念A期。我們預期上市公司的一季報將繼續(xù)低于市場預期，地雷頻出使得風險溢價難以下降。