【摘要】在我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加的背景下，解決巨額外匯儲(chǔ)備引起的流動(dòng)性過(guò)剩、分散外匯風(fēng)險(xiǎn)已顯得刻不容緩，中國(guó)第一支主權(quán)財(cái)富基金——中國(guó)投資有限責(zé)任公司應(yīng)運(yùn)而生，然而其在法律地位、外部監(jiān)管、內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理方面均存在諸多法律問(wèn)題，從而導(dǎo)致國(guó)外對(duì)我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行泛政治化的批評(píng)與責(zé)難，只有找到解決途徑才能減少外部阻礙并且實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。

【關(guān)鍵詞】主權(quán)財(cái)富基金外部監(jiān)管內(nèi)部治理透明度與信息披露

一、主權(quán)財(cái)富基金概況

2008年，主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際工作組公布的《圣地亞哥原則》將主權(quán)財(cái)富基金表述為“廣義政府擁有的特殊目的投資基金或安排。主權(quán)財(cái)富基金是廣義政府出于宏觀經(jīng)濟(jì)目的而創(chuàng)建的，它們?yōu)閷?shí)現(xiàn)金融目標(biāo)而持有、經(jīng)營(yíng)或管理資產(chǎn)，并使用一套包括投資于外國(guó)金融資產(chǎn)在內(nèi)的投資戰(zhàn)略。主權(quán)財(cái)富基金的成立資金通常來(lái)源于國(guó)際收支順差、官方外匯業(yè)務(wù)、私有化收入、財(cái)政盈余和/或初級(jí)商品出口收入。貨幣當(dāng)局出于傳統(tǒng)的國(guó)際收支或貨幣政策目的而持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)、傳統(tǒng)意義上的國(guó)有企業(yè)業(yè)務(wù)、政府雇員養(yǎng)老基金或?yàn)閭€(gè)人利益而管理的資產(chǎn)則不被視為主權(quán)財(cái)富基金”。[1]由此定義中可得出主權(quán)財(cái)富基金的特征為：資金來(lái)源的特殊性，政府背景的濃厚性以及資金規(guī)模的龐大性。

我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的典型代表是中國(guó)投資有限責(zé)任公司(下稱“中投公司”)，于2007年9月29日在北京掛牌成立，它是依據(jù)《公司法》設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資公司，財(cái)政部通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債籌集到1.55萬(wàn)億元人民幣，進(jìn)而購(gòu)買2000億美元外匯儲(chǔ)備，這構(gòu)成公司的注冊(cè)資本金。公司實(shí)行政企分開(kāi)、自主經(jīng)營(yíng)、商業(yè)化運(yùn)作。中投公司的成立，一方面可以有效減少中央銀行持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，提高貨幣政策利用空間；另一方面可以提高外匯資產(chǎn)收益，維持正常的資本回報(bào)水平。

二、主權(quán)財(cái)富基金法律地位

主權(quán)財(cái)富基金的法律地位，主要體現(xiàn)在主權(quán)財(cái)富基金與政府及其他利益相關(guān)方的關(guān)系方面。根據(jù)大多數(shù)國(guó)家的做法，主要有三種方式:第一，通過(guò)專門立法劃分權(quán)責(zé)關(guān)系。這種方式是確保主權(quán)財(cái)富基金獨(dú)立性的最有效、最直接的方式。第二，通過(guò)基金章程劃分權(quán)責(zé)關(guān)系。但是章程的法律效力層級(jí)較低，變化性大，在很多情況下難以有效排除政府對(duì)主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)作的干預(yù)。第三，混合方式。[2]即專門立法進(jìn)行原則性規(guī)定，基金章程進(jìn)行細(xì)致劃分。中投公司是一家典型的國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，是中國(guó)唯一一家正部級(jí)公司，然而它既不隸屬于主管大型國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)資委，也不隸屬于主管國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和發(fā)改委，而是由國(guó)務(wù)院直接負(fù)責(zé)管理。[3]目前并沒(méi)有專門的立法確定中投公司的法律地位，公司章程也沒(méi)有明確其與政府及其部委、央行、財(cái)政部、及金融監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)系。

主權(quán)財(cái)富基金的法律地位問(wèn)題直接影響到主權(quán)財(cái)富基金的行為能力和責(zé)任能力。因此我國(guó)必須通過(guò)相關(guān)立法或者公司章程對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的法律地位做出明確界定，明確劃分主權(quán)財(cái)富基金與政府及其子部門的關(guān)系從而界定主權(quán)財(cái)富基金的法律地位?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)沒(méi)有任何一部法律專門對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行規(guī)范，我國(guó)的《公司法》、《證券法》和《基金法》的調(diào)整，也只是針對(duì)普通的有限責(zé)任公司制的證券投資基金類公司；在主權(quán)財(cái)富基金直接由中央政府設(shè)立的情況下，其他有關(guān)規(guī)范投資、規(guī)范基金以及規(guī)范金融機(jī)構(gòu)和金融行為的法律都很難對(duì)其產(chǎn)生約束力。在缺乏立法保證和規(guī)范投資行為的情況下，不利于主權(quán)財(cái)富基金的獨(dú)立運(yùn)作，也不利于其監(jiān)管體系的形成。

三、主權(quán)財(cái)富基金外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)

（一）我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)模糊

目前外界普遍認(rèn)為中投公司沒(méi)有獨(dú)立的外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，因而導(dǎo)致中投公司在運(yùn)作上缺少合法性與合理性，政府有可能干預(yù)中投公司的運(yùn)作。根據(jù)中投公司的公司章程，中投公司的出資人為財(cái)政部，監(jiān)管人為國(guó)務(wù)院。監(jiān)管者的權(quán)力與出資人的權(quán)利是兩種不同性質(zhì)的權(quán)力(權(quán)利)。監(jiān)管者與出資人之所以不能由一個(gè)主體擔(dān)當(dāng)，是因?yàn)橐粋€(gè)是公共管理者的角色，一個(gè)是市場(chǎng)參與者的角色。[4]然而作為中投公司出資人的財(cái)政部是國(guó)務(wù)院的下屬部委，接受國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)，因此中投公司的出資者與監(jiān)管者在實(shí)質(zhì)上是一致的，即政府既是出資者又是監(jiān)管者，因此外界普遍認(rèn)為中投公司“政企不分”，不具備獨(dú)立的商業(yè)運(yùn)作模式。根據(jù)2008年出臺(tái)的《企業(yè)國(guó)資法》，國(guó)資委是國(guó)有資產(chǎn)的出資人，政府負(fù)責(zé)國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管，但政府是一個(gè)廣義且空泛的概念，而監(jiān)管則必須落實(shí)到任何具體的政府機(jī)構(gòu)或部門，才能真正實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的有效性和針對(duì)性。[5]而中投公司與其他國(guó)有資產(chǎn)管理存在同樣問(wèn)題，雖然名義上由國(guó)務(wù)院監(jiān)管，但國(guó)務(wù)院并沒(méi)有未其制定任何行為規(guī)則，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上的缺失。

（二）引入獨(dú)立第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)

為了使出資人與監(jiān)管者相分離，應(yīng)當(dāng)引入獨(dú)立的第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使之與政府機(jī)構(gòu)相制衡，并且這個(gè)第三方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)國(guó)家和社會(huì)的整理利益，在我國(guó)也只有作為權(quán)利最高機(jī)關(guān)的全國(guó)人大能夠擔(dān)當(dāng)此任，因此可以在全國(guó)人大常委會(huì)內(nèi)部專門設(shè)立一個(gè)主權(quán)財(cái)富基金工作組或者審核委員會(huì)，授予其制定宏觀目標(biāo)、人事任免、以及獨(dú)立審計(jì)等關(guān)鍵性的職權(quán)，從而對(duì)國(guó)務(wù)院和財(cái)政部的監(jiān)管權(quán)力形成合作與制衡。另外，政府作為主權(quán)財(cái)富基金的代表股東，不能過(guò)度干預(yù)，也不可消極不作為，應(yīng)主要發(fā)揮兩方面作用。第一，確定主權(quán)財(cái)富基金的目標(biāo)，包括廣泛的政策目的、投資委托和風(fēng)險(xiǎn)的可接受程度。第二，遵循主權(quán)財(cái)富基金的法律結(jié)構(gòu)來(lái)行使其監(jiān)督職責(zé)，例如可任命主權(quán)財(cái)富基金管理機(jī)構(gòu)的成員，當(dāng)然，對(duì)此應(yīng)當(dāng)有健全、透明的程序和資質(zhì)要求?？傊瑖?guó)家只是從宏觀上規(guī)制主權(quán)財(cái)富基金，不使它脫離運(yùn)營(yíng)目標(biāo)，并不干涉其日常經(jīng)營(yíng)工作。

四、主權(quán)財(cái)富基金法人治理結(jié)構(gòu)

中投公司的管理層由3個(gè)機(jī)構(gòu)組成，內(nèi)設(shè)14個(gè)部門，形成“董事會(huì)-執(zhí)行委員會(huì)-首席執(zhí)行官”的形式。雖然中投公司采取了公司法人的組織形式，但其內(nèi)部管理以及高級(jí)管理人員的選用上行政化色彩嚴(yán)重。一方面，其在人員配置方面大部分為國(guó)家現(xiàn)任或歷任公務(wù)人員，其核心管理層基本都是由政府直接任命。另一方面，其行政化的薪酬體系與國(guó)際市場(chǎng)其他投資機(jī)構(gòu)的薪酬安排大相徑庭，較差的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)阻礙其發(fā)展。相反，新加坡淡馬錫控股有限公司追求商業(yè)化的管理模式。1974年，新加坡政府根據(jù)《新加坡公司法》成立新加坡淡馬錫控股有限公司，新加坡財(cái)政部對(duì)其擁有100%的股權(quán)。淡馬錫資產(chǎn)管理的基本特征是投資主體與決策主體的分離。淡馬錫的董事會(huì)由10名董事組成，包括公務(wù)員和民營(yíng)企業(yè)界人員，作為淡馬錫唯一股東的國(guó)家財(cái)政部不是其董事會(huì)的主要組成人員，獨(dú)立董事在董事會(huì)中處于主導(dǎo)地位。[6]為了保證政府派出董事的獨(dú)立性與公正性，新加坡政府明確規(guī)定任職于淡馬錫董事會(huì)的政府官員均為兼職，不得從公司中領(lǐng)取任何報(bào)酬，而是將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為其政績(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)管理激勵(lì)。

因此，我們可以借鑒淡馬錫的成功經(jīng)驗(yàn)。在董事會(huì)成員構(gòu)成上應(yīng)擴(kuò)大董事會(huì)成員的組成范圍，吸收外部專家學(xué)者和金融界經(jīng)營(yíng)人士；在酬薪機(jī)制的設(shè)置方面，政府派出的董事不從公司內(nèi)部領(lǐng)取報(bào)酬，而是將其對(duì)公司的經(jīng)驗(yàn)管理業(yè)績(jī)納入其政績(jī)考核中，而非政府人員則根據(jù)公司盈利情況提取報(bào)酬。另外，任何制度如果沒(méi)有權(quán)責(zé)明晰的管理體制，僅僅依靠員工的自身素養(yǎng)，是很難防范其道德風(fēng)險(xiǎn)甚至法律風(fēng)險(xiǎn)的，因此明確規(guī)定公司工作人員的民事責(zé)任、刑事責(zé)任至關(guān)重要，而針對(duì)在公司中就任的國(guó)家公務(wù)員還要規(guī)定其相應(yīng)的行政責(zé)任，從而形成權(quán)責(zé)相當(dāng)?shù)姆ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)。

五、主權(quán)財(cái)富基金透明度與信息披露制度

主權(quán)財(cái)富基金的透明度是指主權(quán)財(cái)富基金在運(yùn)作過(guò)程中公開(kāi)披露信息的程度，既包括主權(quán)財(cái)富基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的透明度又包括投資組合和風(fēng)險(xiǎn)防范的透明度。對(duì)主權(quán)財(cái)富基金來(lái)說(shuō)，透明度有利有弊。一方面，提高透明度有利于公司治理和外部監(jiān)管，能有效減輕國(guó)外政治責(zé)難，是防止金融保護(hù)主義的重要步驟。另一方面，透明度過(guò)高又使得主權(quán)財(cái)富基金的投資行動(dòng)完全暴露，導(dǎo)致主權(quán)基金投資成本增加，營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，損害主權(quán)財(cái)富基金的競(jìng)爭(zhēng)力。[7]雖然中投公司已于2008年起開(kāi)始在其官方網(wǎng)站上公布其年報(bào)，內(nèi)容包括公司概況、公司治理情況、投資戰(zhàn)略與管理、風(fēng)險(xiǎn)管理以及對(duì)外交流與合作等多項(xiàng)內(nèi)容以及每一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告。但是從總體上看，中投公司還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到圣地亞哥原則的要求，其所作出的信息披露仍然只是最基本的信息披露。

而挪威主權(quán)財(cái)富基金卻在透明度和高收益之間找到了平衡。在透明度問(wèn)題上，挪威財(cái)政部制定了嚴(yán)格的監(jiān)管章程，要求挪威全球養(yǎng)老基金的直接管理人以季報(bào)和年報(bào)的方式披露投資組合信息，包括投資時(shí)間、投資金額、投資對(duì)象、海外資產(chǎn)管理，在財(cái)政部審核后對(duì)外公布絕大部分內(nèi)容。外資產(chǎn)管理，在財(cái)政部審核后對(duì)外公布絕大部分內(nèi)容。挪威央行資產(chǎn)管理部每個(gè)季度公開(kāi)發(fā)布一次財(cái)務(wù)報(bào)告，政府部門可以從中了解投資收益情況，資產(chǎn)管理部有時(shí)也會(huì)編制更加詳細(xì)的分析報(bào)告，直接報(bào)送央行行長(zhǎng)。[8]從資產(chǎn)管理部的網(wǎng)站上任何人都可以查詢到挪威全球養(yǎng)老基金的相關(guān)資料和年報(bào)。

鑒于中國(guó)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金透明度制度的執(zhí)行和監(jiān)管剛剛起步，在制定具體的法律之前，我們應(yīng)該采取謹(jǐn)慎態(tài)度，堅(jiān)持以下兩個(gè)原則。第一，有限披露原則。關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的治理結(jié)構(gòu)、決策機(jī)制應(yīng)該盡可能的予以披露，而對(duì)于資產(chǎn)組合的信息，可以有選擇的予以披露。第二，差異化要求的過(guò)渡期原則。主權(quán)財(cái)富基金的全面透明化，需要一個(gè)過(guò)程。在我國(guó)中投公司經(jīng)營(yíng)初期，可以利用圣地亞哥原則關(guān)于“過(guò)渡期”的規(guī)定，在參考其最低披露標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，向內(nèi)披露多于向外披露，從而把握透明度與盈利性之間的平衡。

六、主權(quán)財(cái)富基金風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（一）我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀

實(shí)踐中，中投公司擁有自己的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，根據(jù)董事會(huì)及其旗下的執(zhí)行委員會(huì)的要求來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但該委員會(huì)是由中投公司的一首席執(zhí)行官、首席運(yùn)營(yíng)官、首席風(fēng)險(xiǎn)官和相關(guān)部門的負(fù)責(zé)人所共同組成，這實(shí)際上并沒(méi)有在投資決策者與風(fēng)險(xiǎn)管理者之間形成有效明確的責(zé)任劃分和有效隔離，中投公司的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制存在著很大不足。另外，我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金投資過(guò)于集中。表現(xiàn)為兩方面，投資過(guò)分集中于美國(guó)以及投資過(guò)分集中于金融機(jī)構(gòu)。無(wú)論是百仕通、摩根士丹利還是JC FLOWER都是華爾街的知名機(jī)構(gòu)，而這種同類投資往往會(huì)出現(xiàn)同盛同衰的情況，難以有效分散風(fēng)險(xiǎn)。而且中投公司對(duì)于這些知名機(jī)構(gòu)并不具備管理能力和經(jīng)驗(yàn)，也無(wú)從判斷這類機(jī)構(gòu)本身的資產(chǎn)情況，而且還不聘請(qǐng)有獨(dú)立性的專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，因此在談判過(guò)程中難以保證自身利益。

（二）加強(qiáng)我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金風(fēng)險(xiǎn)管理

第一，加強(qiáng)監(jiān)督管理。目前，中投公司出現(xiàn)賬面浮虧情況，由誰(shuí)承擔(dān)責(zé)任，內(nèi)部監(jiān)管是如何執(zhí)行的都無(wú)從知道。中投公司雖然已設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，但是其風(fēng)險(xiǎn)控制網(wǎng)絡(luò)并未涉及公司的各個(gè)層級(jí)，同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)管理的權(quán)責(zé)上還存在瑕疵，應(yīng)科學(xué)劃分基金的經(jīng)營(yíng)管理層、決策層和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，明確規(guī)定政府和相關(guān)投資機(jī)構(gòu)、職業(yè)經(jīng)理人的職責(zé)所在，如何執(zhí)行投資，投資過(guò)程中如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生是如何分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生造成的后果由誰(shuí)負(fù)責(zé)等。

第二，完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，實(shí)現(xiàn)投資多元化。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和防范是主權(quán)財(cái)富基金合理科學(xué)投資的前提和關(guān)鍵，并會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響投資質(zhì)量，因此我們應(yīng)該進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，以多元化投資來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。以挪威主權(quán)財(cái)富基金(GPFG)為例，GPFG采取的是組合型投資策略，即持股比例較低的參股性投資。組合型投資策略的優(yōu)勢(shì)在于不涉及目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對(duì)所投資行業(yè)的影響小，因此被界定為更加市場(chǎng)化的行為，容易得到東道國(guó)的認(rèn)可。[9]所以中投公司應(yīng)該擴(kuò)展投資視角，努力促使投資地域的多元化，以及投資產(chǎn)品的多元化，采取長(zhǎng)期投資、商業(yè)投資的策略，不追求對(duì)目標(biāo)公司的控股權(quán)，而是追求高投資回報(bào)率。

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作者簡(jiǎn)介：付甜甜（1990-），女，河南商丘人，華東政法大學(xué)法律碩士（法學(xué)）研究生，研究方向：法律與金融。