馮強

【摘要】當(dāng)前，世界經(jīng)濟的新一波危機正悄然走來，在全球范圍內(nèi)逐漸演變成了債務(wù)危機、就業(yè)危機、信心危機以及政治危機，使世界經(jīng)濟面臨極大的不確定性，為世界經(jīng)濟的復(fù)蘇蒙上了一層厚重的陰影。本文對歐債危機的現(xiàn)狀、原因、影響等進行了介紹與分析，分析結(jié)果表明如果歐債危機得不得有效解決，全球經(jīng)濟將迎來第二次衰退。

【關(guān)鍵詞】歐債危機轉(zhuǎn)折點衰退

一、歐洲債務(wù)危機的原因

（一）主權(quán)債務(wù)問題實際是本次金融危機的延續(xù)和深化

一般來說，經(jīng)濟繁榮期，私人部門的負債相對較高，而每次危機之后，政府的財政赤字都會出現(xiàn)惡化。美國次貸危機引發(fā)全球經(jīng)濟衰退，也點燃了歐洲暗藏于風(fēng)平浪靜海面下的巨大債務(wù)風(fēng)險。各國為抵御經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險的救市開支巨大，部分國家多年財政紀律松弛、控制赤字不力，使得目前歐元區(qū)16國平均赤字水平超過6％，各國財政赤字過高和債務(wù)嚴重超標(biāo)直接引發(fā)了本次債務(wù)危機。

（二）歐元區(qū)雖有統(tǒng)一的央行與貨幣政策，但沒有統(tǒng)一的財政政策

這種制度架構(gòu)上的“先天不足”為危機的產(chǎn)生埋下了種子。當(dāng)某些成員國遇到外部沖擊時（如金融海嘯），它們難以根據(jù)其自身的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平等特點，制定相應(yīng)的貨幣政策。比如，當(dāng)希臘遇到問題時，對外不能通過貨幣貶值來刺激出口，對內(nèi)不能通過貨幣擴張來削減政府債務(wù)。加之歐元區(qū)各成員國多年來對《穩(wěn)定與增長公約》關(guān)于政府財政的規(guī)定幾乎置若罔聞，致使各國債臺高筑，積重難返。另一方面，歐元區(qū)長期實行的低利率政策，使希臘等國能夠盡享獲得低廉借貸，促進國內(nèi)經(jīng)濟增長，掩蓋了其勞動生產(chǎn)率低但勞動成本高等結(jié)構(gòu)性問題。經(jīng)濟危機下這些問題日益凸顯，希臘和西班牙等國越來越難越履行債務(wù)，最終引發(fā)大規(guī)模違約。

（三）歐元區(qū)各國（如PIIGS國家，即希臘、愛爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙）內(nèi)部經(jīng)濟失衡是引發(fā)債務(wù)問題的深層原因

如希臘長期財政預(yù)算超支，公務(wù)員隊伍龐大，其公共事業(yè)開支占總GDP的40%，逃稅嚴重，私人部門赤字過大，經(jīng)濟危機造成的政府收入下降使得情況更加嚴重；葡萄牙的經(jīng)濟增長在本世紀的前十年迅速回落，其人均GDP只有歐盟平均的2/3；愛爾蘭經(jīng)濟在過去的兩年陷入衰退，其房地產(chǎn)泡沫破滅嚴重影響了政府稅收和民眾消費能力；意大利經(jīng)濟近年來發(fā)展緩慢，并為高失業(yè)率、高稅收所困擾；西班牙的經(jīng)濟在高于歐盟平均值之上增長十多年之后陷入了嚴重的衰退之中，失業(yè)率在過去的一年里大幅上升，其財政赤字也遠遠超出歐盟所允許的上限{1}。

（四）歐盟內(nèi)外部的結(jié)構(gòu)性矛盾是債務(wù)危機爆發(fā)的制度性因素

一方面，由于歐元區(qū)內(nèi)部勞動生產(chǎn)率和競爭力差異的擴大，德國、荷蘭等出口大國與希臘等危機國之間存在巨額經(jīng)常項目失衡。德國和荷蘭基本一直處于經(jīng)常項目順差，兩國去年經(jīng)常項下盈余仍高達GDP的5%，而希臘、西班牙等危機最為嚴重的國家則出現(xiàn)了巨額貿(mào)易赤字和經(jīng)常賬戶赤字。

另一方面，迫于政黨和工會組織的壓力，希臘等國多年來過度提高工資和養(yǎng)老金等社會福利待遇水平，隨著人口老齡化加速，這不僅給政府帶來巨大的財政壓力，也提高了單位勞動成本，使希臘在與亞洲低成本國家的競爭中不斷處于劣勢，長時間的積累導(dǎo)致政務(wù)債務(wù)和對外債務(wù)不斷攀升。隨著經(jīng)濟全球化和貿(mào)易一體化進程的加速，面對亞洲市場的競爭，以往傳統(tǒng)的勞動密集型制造業(yè)優(yōu)勢盡失。歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策使得這種歐元區(qū)內(nèi)外的結(jié)構(gòu)性矛盾和不平衡無法通過貨幣貶值等手段來糾正和調(diào)節(jié)，政府只能采用財政政策來刺激和維持國內(nèi)經(jīng)濟，加劇了財政赤字和債務(wù)的產(chǎn)生，成為本次危機的導(dǎo)火索。

（五）一段時間以來的歐元大幅升值成為后來主權(quán)債務(wù)危機的誘因

歐元作為世界貨幣在1999年誕生。其兌美元的比價先從 1.01貶值到0.85的低點，而后一路升值到2008年7月的1.58，其間累計升值達86%，比起歐元誕生之日也升值了50%多。歐元在這一時期的大幅升值的直接后果，就是歐債受到投資人的歡迎，相應(yīng)的舉債成本也變得十分低廉。像高盛等投行，就曾幫助希臘政府做假賬，美化財政狀況，以便利舉債。而自歐債危機爆發(fā)以來，由于市場對歐洲經(jīng)濟前景的擔(dān)憂加劇，歐元又大幅貶值。其兌美元的比價一度下跌至2010年6月份的1.20附近，為近四年來的最低點。國際炒家的投機炒作加速了本次債務(wù)危機。10年前，高盛公司幫助希臘政府掩蓋真實債務(wù)問題而加入歐元區(qū)，2002年起，誘使希臘購買其大量CDS等金融衍生產(chǎn)品，導(dǎo)致當(dāng)前債務(wù)危機。危機后，大肆沽空投機歐元，在金融衍生品的助漲下，希臘貸款成本飆升，危機被放大蔓延至整個歐元區(qū)。

（六）近年來，歐洲銀行業(yè)的信貸擴張非常瘋狂，致使其經(jīng)營風(fēng)險急劇增加

這特別表現(xiàn)在其杠桿乘數(shù)（即總資產(chǎn)與核心資本之比）甚至超過受次貸沖擊的美國同行。盡管歐盟在2010年7月23日公布的壓力測試顯示，在91家受測的歐洲銀行中，只有7家未能達標(biāo)（結(jié)果詳見CEBS（2010））。但由于在測試中未將備受矚目的GIIPS（歐豬五國）國家主權(quán)債務(wù)違約考慮在內(nèi)，并且最低核心資本率（tier-1 capital ratio）的設(shè)定也較為寬松，該結(jié)果遠未消除市場對歐債危機向歐洲銀行業(yè)蔓延的擔(dān)憂。

二、歐債危機的演進路徑

（一）歐債危機向歐洲銀行業(yè)的傳導(dǎo)

歐債危機導(dǎo)致的國債貶值，使深陷其中的歐洲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。同時，政府與銀行的緊密聯(lián)系，使得二者的融資成本呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)，這為財政危機向銀行業(yè)的擴散埋下隱患。來自國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年底，盡管歐元區(qū)銀行針對西班牙，愛爾蘭，葡萄牙，和希臘等國的公共部門的直接風(fēng)險敞口不大，只有2540億美元，約占（歐元區(qū)銀行）全部敞口的16%。但由于其在地區(qū)分布上高度集中，并且主權(quán)債務(wù)風(fēng)險有可能危及規(guī)模龐大的私人部門債務(wù)，所以歐洲銀行業(yè)的整體風(fēng)險不容忽視。另外，總部設(shè)在歐元區(qū)的銀行對西班牙，愛爾蘭，葡萄牙和希臘的整體風(fēng)險敞口占所有銀行的62%。其對以上四國的風(fēng)險敞口分別是7270億，4020億，2440億及2060億美元。其中法國與德國最為嚴重：它們的總體風(fēng)險敞口分別為4930億和4650億美元（其中政府債務(wù)分別為1060億和680億美元），占到整個歐元區(qū)銀行風(fēng)險敞口的61%。除法德外，英國也有很大風(fēng)險敞口。如此巨大的風(fēng)險敞口集中于作為歐洲經(jīng)濟火車頭的法、德、英等國，不僅直接給這些國家的銀行業(yè)帶來風(fēng)險，更會將這種風(fēng)險擴散到其他歐洲國家。

（二）歐債危機向非金融私營部門的傳導(dǎo)

歐債危機不僅威脅歐洲銀行業(yè)，還會向非金融部門傳導(dǎo)，波及實體經(jīng)濟。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，債務(wù)危機直接導(dǎo)致歐元區(qū)政府債券收益率攀升，融資成本大幅上升。而企業(yè)債券和CDS價格的制定，經(jīng)常把國債收益率作為無風(fēng)險（risk-free）的收益率參考。所以后者的提高，直接導(dǎo)致企業(yè)在債券市場的融資成本提高。

第二，主權(quán)債務(wù)的信用危機會傳導(dǎo)到市場，給整個國家的宏觀經(jīng)濟運行蒙上陰影。在該國從事主要業(yè)務(wù)的企業(yè)的信用評級也將受到拖累，致使其融資成本提高，實體經(jīng)濟因之受損。

最后，政府的財政惡化，使政府的融資需求提高，進而有可能在資本市場對私人部門產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，大大抑制民間投資，減緩經(jīng)濟增長。

注 釋

{1}沈建光.歐洲主權(quán)債務(wù)危機：下一個拉美危機[R].中國國際金融公司海外市場研究部內(nèi)部報告，2010-2-8

參考文獻

[1]袁熙.大債時代.人民郵電出版社.2012.

[2]余翔.歐債危機陰霾仍難散去.世界知識，2011（8）.

[3]陳弘，哈維爾比薩.歐債危機的盡頭在哪.新財經(jīng)，2011（2）.

[4]王靜文.歐債危機下的歐洲銀行危機.中國金融，2011（21）.

[5]徐彬.歐債危機與歐元的前景.中國證券期貨，2011（11）.