張憶東

4月份宏觀數(shù)據(jù)出臺之后，政策穩(wěn)經(jīng)濟力度明顯加碼，我們傾向于認(rèn)為未來數(shù)月，特別是三季度是最有可能出現(xiàn)“經(jīng)濟橫盤、政策正面、通脹偏低”的窗口期。中短期政策“穩(wěn)經(jīng)濟”力度明顯提升，并有望在通脹回升壓力出現(xiàn)之前，政策力度持續(xù)提升，表現(xiàn)在貨幣政策、財政政策、行業(yè)政策、區(qū)域政策等多方面。

而從去年年底，我們一直強調(diào)的一個基本判斷“經(jīng)濟不死不活，政策不溫不火，通脹不低不高”，判斷2012年較長時間行情將在底部區(qū)域震蕩，存量資金消耗；2012年是牛市孕育年、將看到熊市結(jié)束的曙光，而這曙光來自于財富再配置。因此，我們在底部區(qū)域的行情震蕩中，要關(guān)注的是預(yù)期的博弈，發(fā)揮逆向思維、把握行情的主動性。

中長期制度紅利孕育釋放

中長期看，新一輪改革開放將釋放制度性紅利，打破壟斷、放松管制、提高效率。中國過去三十年的改革開放產(chǎn)生的制度紅利，極大促進(jìn)了經(jīng)濟的快速發(fā)展，也通過上市公司盈利、風(fēng)險偏好、主題投資等成為影響股市運行的深層次原因。

80年代的改革開放，主要是放松了此前的計劃經(jīng)濟模式的制度管制，從而促進(jìn)了社會生產(chǎn)力的顯著提升，這個階段的制度紅利體現(xiàn)了市場經(jīng)濟的優(yōu)越性，是一種由于“制度解放”而產(chǎn)生的紅利。

90年代的改革開放，以鄧小平南巡為起點，中國經(jīng)濟的增長呈現(xiàn)為政府拉動的經(jīng)濟增長模式，各級政府都將經(jīng)濟增長作為政績考核的重要標(biāo)準(zhǔn)。同時大量的外資被引進(jìn)到中國來，其帶來的先進(jìn)技術(shù)和管理模式也促進(jìn)了國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展。此時的“制度紅利”體現(xiàn)為舉國發(fā)展經(jīng)濟的制度帶來的優(yōu)越性，以及跨國公司的先進(jìn)管理模式帶來的制度優(yōu)勢。

展望未來，新一輪的改革開放將逐步進(jìn)入深水區(qū)。今年以來，在穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)下，各項經(jīng)濟轉(zhuǎn)型工作、政治經(jīng)濟體制改革、深化對外開放等都將實現(xiàn)順利交接，在未來數(shù)年繼續(xù)推進(jìn)。改革開放將帶來制度紅利的集中釋放，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。目前亟待改革的領(lǐng)域包括金融體制、財稅體制、新一輪土地改革等等，在科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)下，穩(wěn)中求進(jìn)地打破壟斷、放開管制、提高經(jīng)濟效率和活力。

資金面加速改善

近期資金價格繼續(xù)大幅回落。上周SHIBOR利率各期限平均回落6.62bp；固定利率國債到期收益率各期限平均回落11.10bp。3個月國債收益率回落15.61bp至2.1574%；二級市場央票收益率各期限平均回落22.89bp，3個月央票收益率回落28.34bp至2.2910%。

雖然，新增流動性供給偏弱，但無礙資金價格下行。4月份新增信貸以及外匯占款增長低于市場預(yù)期，5月份新增信貸從目前情況看也不理想，但在此背景下，資金價格仍然呈現(xiàn)加速下行的態(tài)勢。

我們認(rèn)為，雖然流動性增量的指標(biāo)偏弱，但考慮到過去幾年貨幣嚴(yán)重超發(fā)，存量龐大，因此不能簡單地通過流動性的增量指標(biāo)來判斷資金面的情況，相比之下，資金價格能夠綜合反應(yīng)存量和增量流動性以及資金的需求情況，是反映流動性松緊更客觀的指標(biāo)。

未來數(shù)月，貨幣政策微調(diào)力度逐步提升，資金面環(huán)境改善，而經(jīng)濟雖有望環(huán)比改善但是名義需求總體上仍偏弱，因此，資金價格回落，對資產(chǎn)估值產(chǎn)生正面影響。

另外，上周，信用利差略微反彈后再度拐頭向下，顯示系統(tǒng)性風(fēng)險低于去年。4月份宏觀數(shù)據(jù)披露后，信用利差短暫反彈后再度拐頭向下，資產(chǎn)價格反應(yīng)的對經(jīng)濟增長的預(yù)期并不悲觀。

估值進(jìn)一步惡化概率小

當(dāng)前全部A 股PE 的倒數(shù)與十年期國債的差值隱含的風(fēng)險溢價處于僅次于08 年10 月和去年底的水平，當(dāng)前的股價對于基本面的不好已經(jīng)price in。

同時，需要重視股市政策對于投資者風(fēng)險偏好的影響。當(dāng)前繼續(xù)系統(tǒng)性推進(jìn)，優(yōu)化股市投、融資功能，引導(dǎo)財富再配置。“行百里者半九十”，我們判斷，積極股市政策至少在未來數(shù)月不會戛然而止。事實上，中央金融工作會議之后，股市政策超市場預(yù)期、系統(tǒng)性推進(jìn)，包括，輿論造勢，吸引增量資金入市，健全和完善股市制度，從而，提升投資股市的信心。基于前文政策穩(wěn)經(jīng)濟力度提升，資金面加速改善、以及積極的股市政策等因素的考慮，風(fēng)險溢價繼續(xù)上升的空間已相當(dāng)有限。

當(dāng)前A股風(fēng)險溢價接近歷史峰值區(qū)域

短期調(diào)整，中線看多

當(dāng)前投資者對經(jīng)濟過度擔(dān)憂、對政策放松不信任，加上海外不確定性，引發(fā)行情短期調(diào)整。但是，我們判斷，后續(xù)A股市場單邊大幅下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險較小，維持未來數(shù)月中期看多的判斷。因此，因此，近期市場回調(diào)整理時，投資者恰恰不必過度恐慌，反而，應(yīng)該積極尋找機會，從容逢低買入。

首先，金融、地產(chǎn)為代表的藍(lán)籌“托底”可為考慮到金融股、地產(chǎn)股以及其他藍(lán)籌股的盈利可預(yù)測性強，低估值的股價已經(jīng)提前反映了經(jīng)濟下滑對盈利的影響，因此，這些板塊受流動性改善的影響更明顯。當(dāng)前，經(jīng)濟仍未確認(rèn)階段性底部，而市場也處于震蕩調(diào)整階段，此時，金融、地產(chǎn)有望再次擔(dān)當(dāng)“托住”大盤、阻止悲觀情緒負(fù)反饋的人氣板塊。而未來數(shù)月，經(jīng)濟見底企穩(wěn)，流動性進(jìn)一步改善，金融、地產(chǎn)等低估值板塊至少有正收益，其中，非銀金融、地產(chǎn)等彈性大的細(xì)分子行業(yè)反彈力度更大。

其次，立足彈性找機會——基于政策導(dǎo)向，假裝炒炒周期股、主題投資未來數(shù)月，基于“穩(wěn)經(jīng)濟”的政策措施力度加大，以及體制改革措施的推進(jìn)，投資者對經(jīng)濟前景的預(yù)期有望改善，風(fēng)險偏好有望提升。因此，我們建議，可以假裝炒炒周期股，博弈受益于政策刺激的行業(yè)，比如，建筑建材、機械等，并且，適度參與政策導(dǎo)向性的主題性投資機會，比如，財政支出的新重點（節(jié)能環(huán)保、新能源、光纖通信等）、金融改革、重點行業(yè)“十二五規(guī)劃”等。

周期股反彈的催化劑，依然來自后續(xù)政策放松，或者，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的邊際改善，帶來周期性行業(yè)需求端的邊際改善。需要提醒的是，我們提出“假裝炒炒周期股”，意思是受制于行業(yè)產(chǎn)能過剩，此次“穩(wěn)經(jīng)濟”對于周期性行業(yè)整體的拉動作用弱于2009年，因此，此次周期股的反彈邏輯雖仍是博弈經(jīng)濟復(fù)蘇，但注定會強弱分化。建議投資者，趁大盤回調(diào)時增持供需格局較佳、競爭地位較優(yōu)的周期類股。

主題性投資機會，可以遵循經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的政策主線來尋找機會，比如，財政支出的新重點（包括，環(huán)保、水利以及新興產(chǎn)業(yè)等）、金融改革、要素價格改革、天然氣十二五規(guī)劃、平潭島建設(shè)、新三板建設(shè)等主題性機會。

第三，立足長期找機會——精選消費成長股，逐步加大配置當(dāng)前的經(jīng)濟降速轉(zhuǎn)型主要是供給端去產(chǎn)能，需求端沒有問題，因此給消費、成長行業(yè)帶來配置機會。

我們看好大消費中的醫(yī)藥、食品飲料、商業(yè)零售等長期需求穩(wěn)定的行業(yè)。

對于成長股的投資，不會再像10年一樣，出于轉(zhuǎn)型預(yù)期導(dǎo)致整個板塊的估值得以系統(tǒng)性提升，只有通過精選實質(zhì)性成長與消費子行業(yè)才能獲得超額收益。結(jié)合興業(yè)行業(yè)研究員的觀點，看好景氣度提升的液晶屏、移動互聯(lián)、光通信、智能手機、天然氣產(chǎn)業(yè)鏈等子板塊。