趙迪

科學(xué)城自公告定向增發(fā)23億元收購(gòu)玉龍礦業(yè)69.47%的股權(quán)后，股價(jià)一路上行。按照方案，重組完成后，科學(xué)城將徹底轉(zhuǎn)型為一個(gè)主營(yíng)銀鉛鋅等有色金屬的礦業(yè)企業(yè)。

按照科學(xué)城董秘劉黎明所說(shuō)，玉龍礦業(yè)盈利能力強(qiáng)，其擁有的銀鉛礦礦山品位高且開(kāi)采成本低。數(shù)據(jù)似乎也反映出這一點(diǎn)。玉龍礦業(yè)2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.47億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.10億元，凈利潤(rùn)4.34億元。如此強(qiáng)的盈利能力，難怪科學(xué)城愿意巨資收購(gòu)。然而，光環(huán)背后究竟是個(gè)金元寶還是燙手山芋呢？

高毛利率遠(yuǎn)超同行真實(shí)性存疑

一家礦企，毛利率竟然高達(dá)89%，這在上市公司中還沒(méi)有先例。在有色金屬和貴金屬類上市公司中，分產(chǎn)品毛利率較高的應(yīng)屬紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金錠和馳宏鋅鍺的銀錠，毛利率分別達(dá)到76.20%和60.68%，這還只是分項(xiàng)產(chǎn)品，企業(yè)綜合毛利率分別只有30.75%和26.45%（表1）。而玉龍礦業(yè)2011年毛利率達(dá)到89%。

資料顯示，玉龍礦業(yè)注冊(cè)資本40150萬(wàn)元，主要從事銀、鉛、鋅礦開(kāi)采利用及礦產(chǎn)品銷售，擁有的西烏珠穆沁旗花敖包特銀鉛礦銀可采金屬量銀4514.8噸，鉛47.5萬(wàn)噸，鋅55.8萬(wàn)噸；保有儲(chǔ)量銀6008.1噸，鉛62.3萬(wàn)噸、鋅74.1萬(wàn)噸(銀品位192g/t，鉛1.99%，鋅2.37%）。此外玉龍礦業(yè)還擁有5處探礦權(quán)，其中一樁探礦權(quán)正在辦理“探轉(zhuǎn)采”（銀48噸，鉛4.9萬(wàn)噸，鋅9.4萬(wàn)噸）。

按照科學(xué)城董秘劉黎明的說(shuō)法，花敖包特銀鉛礦礦山品位高且同時(shí)水文地質(zhì)、工程地質(zhì)和環(huán)境地質(zhì)均有利于開(kāi)采，該礦山同時(shí)具備了開(kāi)采成本低與銷售收入高兩大成功關(guān)鍵因素，這是該礦山企業(yè)盈利能力極強(qiáng)的根本原因。

從玉龍礦業(yè)主要出產(chǎn)的銀、鉛、鋅三種金屬價(jià)格來(lái)看，銀價(jià)在2011年創(chuàng)出歷史新高，產(chǎn)品毛利率較高可以理解，但鉛價(jià)、鋅價(jià)走勢(shì)低迷，即使玉龍礦業(yè)礦山品位高且開(kāi)采成本低，毛利率大幅度超越同行也不合常理。此種原因，值得深究。

產(chǎn)品價(jià)格假設(shè)與盈利預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀

此外，《內(nèi)蒙古玉龍礦業(yè)股份有限公司2012年度盈利預(yù)測(cè)報(bào)告》對(duì)于玉龍礦業(yè)2012年的盈利預(yù)測(cè)的假設(shè)也存在不少問(wèn)題。在主要產(chǎn)品價(jià)格預(yù)測(cè)方面，公司預(yù)計(jì)2012年度鉛金屬含稅價(jià)格為16223.77元/噸，鋅金屬含稅價(jià)格為16648.04元/噸，銀金屬含稅價(jià)格為7456.62元/千克。而從上海期貨交易所三種產(chǎn)品主力合約價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，截至2012年5月30日收盤，滬鉛8月合約收盤價(jià)格為15130元，滬鋅9月合約收盤價(jià)格為14895元，白銀9月合約收盤價(jià)格為5801元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于盈利預(yù)測(cè)報(bào)告中的價(jià)格假設(shè)。而從商品價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)看，存在較強(qiáng)的下行動(dòng)力，預(yù)計(jì)鉛、鋅、白銀全年的平均價(jià)格有可能較預(yù)測(cè)價(jià)格低10%-20%?？傮w來(lái)看，基于公司預(yù)測(cè)價(jià)格基礎(chǔ)上的盈利預(yù)測(cè)偏于樂(lè)觀。我們預(yù)計(jì)，玉龍礦業(yè)2012年的營(yíng)業(yè)收入有可能低于4.5億元，凈利潤(rùn)有可能低于2.3億元。

不過(guò)，根據(jù)上市公司與三自然人所簽署的《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》，承諾玉龍礦業(yè)2012年至2014年所實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于2.8 億元、3.1 億元以及3.4 億元。利潤(rùn)補(bǔ)償方式是：三自然人將按照其各自在本次發(fā)行中取得的科學(xué)城股份比例分別計(jì)算該部分補(bǔ)償股份，由上市公司以總價(jià)1元的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)并注銷。也就是說(shuō)，當(dāng)玉龍礦業(yè)凈利潤(rùn)低于2.8億元的時(shí)候，科學(xué)城的股東還是能夠享有相當(dāng)于2.8億元凈利潤(rùn)的權(quán)益。

合理股價(jià)低于6元下跌空間巨大

盡管科學(xué)城高管認(rèn)為收購(gòu)玉龍礦業(yè)是挖到了“金元寶”，但我們基于謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)假設(shè)認(rèn)為，資源類企業(yè)的盈利高峰已過(guò)，按照目前產(chǎn)品價(jià)格，玉龍礦業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)難有亮點(diǎn)。

由于盈利預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，科學(xué)城定向增發(fā)收購(gòu)玉龍礦業(yè)的價(jià)格過(guò)高。即使按照玉龍礦業(yè)2012年實(shí)現(xiàn)2.8億元凈利潤(rùn)計(jì)算，科學(xué)城持有69.47%股權(quán)，2012年為科學(xué)城貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)為1.95億元。按照定向增發(fā)完成后約10.85億股本計(jì)算，每股收益約為0.18元。由于科學(xué)城本身已經(jīng)基本不具備盈利能力，因此重組后公司每股收益難以超過(guò)0.2元。這種預(yù)測(cè)還是在玉龍礦業(yè)高毛利率真實(shí)且能持續(xù)的背景下做出的，能否實(shí)現(xiàn)仍存在較大的不確定性。

按照主流有色類上市公司20-30倍PE估值，科學(xué)城合理股價(jià)應(yīng)該在4--6元。目前二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格在10元以上，未來(lái)存在較大下跌空間，建議投資者保持謹(jǐn)慎。