沈國成

套期保值作為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風險敞口、穩(wěn)定經營的手段和策略，正確應用便能使企業(yè)健康發(fā)展、擴大經營規(guī)模，若運用錯誤，使套保不知不覺間轉變成投機，便是企業(yè)經營的致命傷。

2007-2008年，國際國內商品市場經歷了典型的過山車式行情，這期間鄭州商品交易所的菜籽油合約期價區(qū)間不斷被改寫，而現(xiàn)貨銷售價格也基本一天一個價。A企業(yè)作為湖北荊州當?shù)匾患抑械纫?guī)模的菜籽壓榨企業(yè)，日處理油菜籽100噸，成品油庫存容量為4000噸，年菜籽油貿易量約2萬噸。

2008年5月中旬，湖北夏收油菜籽批量上市，由于當時商品市場牛市氛圍偏重，國內菜籽油價格虛高，市場普遍預計后市價格還會進一步上漲。在農民惜售，貿易商、壓榨商搶購的背景下，湖北荊州地區(qū)油菜籽一上市就高開高走，從4800元/噸快速上漲至5600元/噸。面對油菜籽收購成本過高的問題，A企業(yè)不得不逐漸提價以搶占貨源，截至2008年6月上旬，該企業(yè)收購油菜籽6000噸（大約1.5-2個月的壓榨量），平均收購價格在5200元/噸，折算成菜油約2100噸，平均成本約11800元/噸。

為了規(guī)避高價收購所折算的菜籽油高成本風險，A企業(yè)選擇在鄭州商品交易所利用期貨市場來鎖定菜油現(xiàn)貨成本。于是，2008年6月6日該企業(yè)在期貨市場以11950元/噸的均價賣出菜籽油809合約420手。但在建倉之后，期現(xiàn)價格均繼續(xù)上漲，期貨盤面出現(xiàn)持續(xù)浮虧，在這種情況下，企業(yè)認為后市期現(xiàn)價格還將走牛，而套期保值策略卻抵消了現(xiàn)貨市場的經營利潤，便考慮退出期貨盤面的操作。6月26日，該企業(yè)將420手菜籽油期貨頭寸全部平倉，買入平倉的均價約為12600元/噸，這樣，平倉虧損達650元/噸。此時，國內四級豆油現(xiàn)貨價格為12500元/噸，該企業(yè)卻沒有將已生產的700噸菜油銷售，而是封于庫存，等待價格進一步上漲再選擇出手。交易操作過程如表1。

可以看到，該企業(yè)原有的套期保值已演變成為投機行為，并沒有將期現(xiàn)兩個市場結合起來考量。更糟糕的是，A企業(yè)一邊囤積生產的菜籽油，一邊仍在搶購油菜籽，截至2008年7月18日，企業(yè)又收購了5000噸油菜籽（約1.2-1.5個月壓榨量），收購均價高達5600元/噸，折算成菜油約1750噸，平均成本約12000元/噸。而7月18日，國內菜籽油期現(xiàn)貨價格全線下跌，為避免菜油庫存價值下滑以及后市菜籽油價格下跌帶來的經營風險，該企業(yè)決定重新啟動賣期保值手段，隨即在期貨市場賣出菜籽油809合約770手，賣出均價12500元/噸。當時，現(xiàn)貨市場四級菜籽油價格為12400元/噸，企業(yè)也加緊在現(xiàn)貨市場進行庫存拋售。

隨著全球金融危機的全面爆發(fā)，國際大宗商品市場出現(xiàn)急速下跌的行情，國內菜籽油也未能幸免。但值得慶幸的是，A企業(yè)在2008年9月2日已將所生產的總共2850噸菜籽油全部銷售完畢，銷售均價為9900元/噸，同時，于9月2日將期貨市場770手空頭頭寸結清，均價約9850元/噸（注：在2008年7月18日至2008年9月2日期間，企業(yè)分了無數(shù)批交易，這里僅取所有交易的平均價格）。交易過程如表2。

由此可見，雖然A企業(yè)在2008年7月18日至9月2日期價的保值操作基本規(guī)避了風險敞口，但是如果考慮到6月6日至26日期間的操作，企業(yè)整體動態(tài)虧損約157.5萬元，倘若算上資金占用成本、倉儲費用、人工成本等，企業(yè)虧損相對較大（不計算菜粕銷售所得），發(fā)展經營并不健康。

通過這個案例，我們可以看出以下幾點：

第一，企業(yè)在做套期保值時，需要對期貨和現(xiàn)貨兩個市場同時進行評判，不能單獨認為期貨市場出現(xiàn)浮虧便是套期保值的虧損。對于賣期保值企業(yè)而言，在對期貨頭寸進行買入平倉的同時，一定要在現(xiàn)貨市場銷售同等數(shù)量的貨物，否則，套保就成了純粹的投機，一旦價格方向判斷錯誤，企業(yè)就會面臨巨大的虧損。A企業(yè)在第一階段就出現(xiàn)了套保變投機的問題。

第二，企業(yè)在套保操作上必須要有明確的目標，不能僅貪圖一時小利而不著眼于長期穩(wěn)定的發(fā)展。A企業(yè)的整個操作過程就顯得較為隨意，沒有明確的目標和嚴格的風險控制，以至企業(yè)陷入了不健康的發(fā)展泥潭之中。

第三，企業(yè)套保必須要與自身的生產規(guī)模相結合，如果期貨市場上持有的頭寸超過需要保值的現(xiàn)貨數(shù)量，實質上也是一種投機。雖然A企業(yè)在第二階段實現(xiàn)了完全保值，但由于第一階段落下了菜籽油現(xiàn)貨還未售出的“后遺癥”，導致企業(yè)在第二階段還得對第一階段的風險敞口進行規(guī)避，占用了一定的資金。如果判斷后市價格傾向于下跌，A企業(yè)最好應該在2008年7月18日之前將此前收購的6000噸油菜籽而生產出的2100噸菜籽油銷售完畢。