胡宇

電視劇《亮劍》曾經(jīng)描繪了抗日戰(zhàn)爭(zhēng)反圍剿最慘烈的一幕。在劇中，李云龍帶領(lǐng)的獨(dú)立團(tuán)與日寇進(jìn)行了生死決斗，在突破三道封鎖線之后，1000多人的獨(dú)立團(tuán)僅剩下400人，大部分連排長(zhǎng)都?jí)蚜覡奚?，這種重大的人員損失在李云龍的戰(zhàn)斗經(jīng)歷中都是少見(jiàn)的。然而，讓人印象深刻的是，李云龍掛在嘴邊的一句話就是，“打仗絕對(duì)不能做賠本的買賣，不能吃虧。”這種深刻的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)讓我聯(lián)系到了股市里面巴菲特的一句話，不能做賠本的買賣，要做賺錢的生意。

現(xiàn)在的市場(chǎng)，有點(diǎn)像是陷入空軍的包圍圈，如果稍微不注意，多頭就容易陷入虧錢的境地。如果找不到好的突破口，筆者的建議還是注重防守為主，保存實(shí)力是關(guān)鍵。畢竟目前空軍的力量比較強(qiáng)，如果不會(huì)做空，那就繼續(xù)風(fēng)險(xiǎn)可控的追求絕對(duì)收益吧。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)與股市的蕭條往往是一對(duì)孿生兄弟。隨著市場(chǎng)越來(lái)越理性，經(jīng)濟(jì)越不景氣，股市的表現(xiàn)越不佳，兩者走向呈現(xiàn)了強(qiáng)烈的正相關(guān)。但宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不影響價(jià)值投資機(jī)會(huì)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的加快以及經(jīng)濟(jì)增速的下滑，意味著多數(shù)企業(yè)盈利會(huì)出現(xiàn)下滑，這也意味著過(guò)去高增長(zhǎng)帶來(lái)的高估值可能難以為繼；伴隨著市場(chǎng)逐步的降溫，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好亦將降低。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，利率下行周期也是必然趨勢(shì)，更為重要的是股票價(jià)格將會(huì)迎來(lái)一輪新的價(jià)值投資機(jī)會(huì)，因此，我們更樂(lè)于看到價(jià)格回到合理價(jià)位，甚至是出現(xiàn)系統(tǒng)性低估的機(jī)會(huì)。

全球經(jīng)濟(jì)仍在二次探底

目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境似乎已經(jīng)進(jìn)入二次探底的階段，上次探底還在08年期間。而二次探底則始于2010年。第一次經(jīng)濟(jì)探底的過(guò)程中，全球央行靠積極的財(cái)政政策和定量寬松的貨幣政策刺激了一把經(jīng)濟(jì)，使得經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)快速反彈；但面對(duì)二次探底的局面出現(xiàn)之后，歐債危機(jī)的發(fā)生，使得全球政府不敢依靠政府赤字來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此，從全球范圍內(nèi)看，貨幣政策上升為首要的調(diào)控工具。

但中國(guó)目前仍具有一定的特殊性，作為負(fù)債率較低的新興市場(chǎng)國(guó)家，目前仍有一定的債務(wù)規(guī)?？梢蕴嵘?，因此，在實(shí)施積極的財(cái)政政策的過(guò)程中，輔之以減稅政策，保增長(zhǎng)的目標(biāo)可以達(dá)到。

轉(zhuǎn)型能否成功是基礎(chǔ)

在經(jīng)歷了資源消耗型的快速增長(zhǎng)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面轉(zhuǎn)型階段。隨著要素價(jià)格改革的加快，包括利率市場(chǎng)化、人民幣匯率彈性，以及勞動(dòng)力成本、工業(yè)用地成本、資源價(jià)格、環(huán)保成本等重新調(diào)整，均表明過(guò)去推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的總供給已經(jīng)呈現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)三駕馬車——凈出口、投資和消費(fèi)中，一直存在消費(fèi)比重偏低、投資比例過(guò)大的問(wèn)題。投資需求和出口需求快速增長(zhǎng)的深層原因，在于中國(guó)生產(chǎn)力要素價(jià)格被低估，其中包括貨幣要素、土地要素、勞動(dòng)力要素價(jià)格的低估。

事實(shí)上，真正推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)低效率、高能耗增長(zhǎng)的，不是低迷的資本市場(chǎng)和過(guò)高的儲(chǔ)蓄率，而是過(guò)于低廉的資本要素：土地、水、電、成品油、天然氣和公用事業(yè)品等等。

要提升最終消費(fèi)率，必須要提升勞動(dòng)者工資收入和分配機(jī)制，最終帶來(lái)的是企業(yè)勞動(dòng)成本的上升，企業(yè)盈利下降。

要素價(jià)格的改革也將提升企業(yè)成本，最終降低企業(yè)的投資率。為了改變企業(yè)盈利能力的下降局面，在部分企業(yè)被市場(chǎng)淘汰之后，仍將有一些企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新、引入機(jī)器代替人以及整合上下游資源的方式來(lái)提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)從低端附加值產(chǎn)業(yè)向高端附加值產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變。

資產(chǎn)配置方案

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與股市的投資策略而言，市場(chǎng)估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步回落，基本面因素將逐步主導(dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行軌跡，價(jià)值投資機(jī)會(huì)將逐漸來(lái)臨。但短期來(lái)看，仍將以防御策略為主。

美林的投資時(shí)鐘是一種將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動(dòng)聯(lián)系起來(lái)的方法。具體做法是，在衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，全球央行采取一致行動(dòng)，讓利率保持低位運(yùn)行，債券是最佳選擇或者選擇債券型基金；在復(fù)蘇階段，股票是最佳選擇或者選擇股票型指數(shù)基金；在過(guò)熱階段，大宗商品是最佳選擇；在滯脹階段，現(xiàn)金是最佳選擇或者選擇貨幣型基金。

根據(jù)美林投資時(shí)鐘對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的評(píng)價(jià)主要源于兩個(gè)基本要素。一是經(jīng)濟(jì)增速，二是物價(jià)指數(shù)。通過(guò)CPI同比增速來(lái)衡量通脹周期，用GDP增速來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)周期。

我們強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，保持防守反擊的策略。自2012年5月以來(lái)，在歐債危機(jī)惡化及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能衰退的雙重悲觀預(yù)期引導(dǎo)下，全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)破位下行，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致美元指數(shù)大幅上升。根據(jù)我們對(duì)目前中國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷來(lái)看，考慮到經(jīng)濟(jì)周期的連貫性，我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已進(jìn)入一輪衰退期。

經(jīng)濟(jì)增速的連續(xù)下滑，加之CPI及PPI持續(xù)下行，使得市場(chǎng)悲觀預(yù)期增強(qiáng)，最近公布的中國(guó)4月工業(yè)增速繼續(xù)回落至近三年低位，消費(fèi)數(shù)據(jù)更創(chuàng)逾五年新低。此外，當(dāng)月新增信貸亦下滑明顯，環(huán)比下滑逾三成。

在全球央行執(zhí)行的寬松貨幣政策背景下，長(zhǎng)期利率往往走低，所以，債券型資產(chǎn)價(jià)格有望上揚(yáng)。

從每次衰退期的各行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，基本沒(méi)有能夠獲得絕對(duì)正收益的行業(yè)。因此，要獲得正收益只有選擇債券組合。盡管從2011年第三季度以來(lái)，餐飲旅游、房地產(chǎn)、金融行業(yè)獲得了正收益，但隨著經(jīng)濟(jì)下行的加快以及市場(chǎng)形勢(shì)的惡化，不排除上述行業(yè)重現(xiàn)負(fù)收益。

在宏觀基本面逐步轉(zhuǎn)向悲觀預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的一致性預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加快上升，從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致大類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們建議降低大宗商品、股票，包括房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)的比例，提升現(xiàn)金及固定收益類資產(chǎn)的配置比例。

防范低市盈率陷阱

目前A股資產(chǎn)估值水平并不算系統(tǒng)性低估。除少數(shù)股票估值較有優(yōu)勢(shì)，多數(shù)股票仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性高估。

A股主要因?yàn)殂y行貢獻(xiàn)利潤(rùn)較大，所以，導(dǎo)致A股出現(xiàn)低估值陷阱?？鄢y行的盈利之后，非銀行上市公司的盈利能力下降較快。

發(fā)行AH的上市公司中，A股往往比H股要溢價(jià)很多，這表明，A股明顯存在較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，H股投資者相對(duì)要理性更多。

風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，可能與資本市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)外開(kāi)放有關(guān)，也與A股市場(chǎng)本身屬于封閉性市場(chǎng)有關(guān)。

A股市場(chǎng)仍以投機(jī)為主，缺少價(jià)值投資的生存環(huán)境，多數(shù)股票估值仍不便宜。目前，51.8%的股票PE仍在30倍以上，市盈率大于20倍的股票（含市盈率為負(fù)值的虧損股）仍有80%，市盈率小于20倍的僅有20%；從PE的中位數(shù)仍為30倍來(lái)看，多數(shù)股票仍然不便宜，因此，說(shuō)目前市場(chǎng)是低估值市場(chǎng)，恐怕難以有說(shuō)服力。

以目前成份股的盈利水平為基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)上證A股05年市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率僅有5.9倍，而目前仍高達(dá)12倍，所以，無(wú)法用簡(jiǎn)單的對(duì)比來(lái)肯定當(dāng)前市場(chǎng)整體估值的水平是否真的低估。

從行業(yè)PE的分布來(lái)看，A股細(xì)分行業(yè)30倍的平均市盈率和2.5倍的平均市凈率也高于美股、日本、印度、香港地區(qū)等全球其他可比對(duì)象。

目前股息率相比08年最低點(diǎn)和05年最低點(diǎn)位置，仍有一定的距離。尤其是最高的股息率目前仍未到達(dá)當(dāng)時(shí)的吸引力水平。

而經(jīng)濟(jì)周期對(duì)行業(yè)的影響也比較大，過(guò)去高分紅、高股息的公司，不一定能夠持續(xù)下去。比如在05年是鋼鐵行業(yè)的股息率最高，但現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上，他們就已經(jīng)消失了。這就是行業(yè)周期變化帶來(lái)的結(jié)果。但仍有一些常青樹(shù)，對(duì)于那些長(zhǎng)期分紅能力較好的公司，值得認(rèn)真研究。

潛龍?jiān)跍Y，意猶未盡

第三季度，盡管政策仍有托底的效應(yīng)，但市場(chǎng)運(yùn)行仍將基于基本面的主導(dǎo)。由于存量貨幣規(guī)模較大，貨幣政策彈性下降，導(dǎo)致降息和降準(zhǔn)對(duì)股市的邊際效應(yīng)遞減。

我們的主要建議是：

1、保增長(zhǎng)政策可能刺激某些投資性行業(yè)復(fù)蘇，關(guān)注周期股的反彈行情，但無(wú)需戀戰(zhàn)；

2、在第三季度初期由于指數(shù)可能快速回落，甚至創(chuàng)出新低，這必然對(duì)市場(chǎng)信心殺傷力較大，但物極必反，建議把握第三季度中后期的市場(chǎng)反彈機(jī)會(huì)；

3、估值差異較大，反映傳統(tǒng)型防御性行業(yè)吸引力下降，建議做空食品飲料及相關(guān)板塊；

4、市場(chǎng)加速下行之后，績(jī)優(yōu)股無(wú)人問(wèn)津的局面持續(xù)越久，對(duì)價(jià)值投資者越有利；

5、大盤藍(lán)籌股已經(jīng)回到估值合理區(qū)域，包括中石油、中石化已經(jīng)回到內(nèi)在價(jià)值區(qū)域，但并未出現(xiàn)嚴(yán)重低估；這表明市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性買入的機(jī)會(huì)仍需時(shí)日。

6、交通運(yùn)輸行業(yè)已經(jīng)大大低估，可以長(zhǎng)期關(guān)注伴隨行業(yè)復(fù)蘇而帶來(lái)的超額收益機(jī)會(huì)。