王柄根

寧波華龍電子股份有限公司（下稱：華龍電子）正積極謀劃上市，但在今年4月份披露招股書后，公司的上市進(jìn)程則未見明顯推進(jìn)。記者從多方了解到，華龍電子的獨(dú)立性存疑問是目前投行業(yè)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和客戶構(gòu)成無疑給監(jiān)管層“出了道難題”。

從某種意義上說，華龍電子已成為一個(gè)典型的IPO案例，用以觀察監(jiān)管層對(duì)“獨(dú)立性”的具體詮釋。

大股東=大客戶

華龍電子招股書披露后，即引來一片疑問。

一個(gè)淺見的事實(shí)是，華龍電子的第一大股東“寧波明昕微電子股份有限公司（下稱：明昕電子）”持有華龍電子27.05%的股權(quán)，同時(shí)，明昕電子又一直是華龍電子近年來的第一大客戶。這種“大股東兼第一大客戶”的情形當(dāng)然會(huì)形成大量的關(guān)聯(lián)交易，使得華龍電子的獨(dú)立性存疑。

數(shù)據(jù)顯示，華龍電子在2009—2011年間對(duì)明昕電子的銷售額分別為3431萬元、6892萬元和5391萬元，明昕電子也因此成為華龍電子這3年間的第一大客戶。

華龍電子主要從事半導(dǎo)體封裝用引線框架產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)，而明昕電子的業(yè)務(wù)則是半導(dǎo)體器件及其它電子產(chǎn)品制造，兩者形成了一條產(chǎn)業(yè)鏈上明顯的上下游聯(lián)系，并在歷年來有密切的業(yè)務(wù)往來。

記者從券商投行人士處了解到，企業(yè)上市的條件之一即是具備獨(dú)立性，發(fā)行人的業(yè)務(wù)與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。

由于明昕電子對(duì)華龍電子實(shí)際持股，并擁有相應(yīng)的表決權(quán)，這使得關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允，外界難以得到明確判斷。

一紙協(xié)議維系下的實(shí)際控制權(quán)

而為了證明關(guān)聯(lián)交易的公允，以及華龍電子具備“獨(dú)立性”，華龍電子方面則強(qiáng)調(diào)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性——事實(shí)上，盡管明昕電子是第一大股東，但卻既不是華龍電子的實(shí)際控制人，也不是華龍電子實(shí)際控制人旗下的企業(yè)。

資料顯示，華龍電子的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散，第一大股東明昕電子持股27.05%，自然人陳亞龍持股18.02%，陳亞龍的姐夫鄔文通持股6.6%，香港致譽(yù)持股19.45%，銘龍投資持股13.3%，南通華達(dá)持股10.01%的股權(quán)，香港科恒持股5.57%。

華龍電子方面表示，公司的實(shí)際控制人為陳亞龍，但本刊記者了解到，陳亞龍的實(shí)際控制地位并非通過直接持股+間接持股的方式確認(rèn)，而是通過一紙《協(xié)議》來確認(rèn)。

陳亞龍與鄔文通、香港致譽(yù)、銘龍投資于2008年簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》。鄔文通、香港致譽(yù)、銘龍投資將其所享有的在華龍電子股東大會(huì)的投票表決權(quán)、提案權(quán)，董事、獨(dú)立董事、監(jiān)事候選人的提名權(quán)，以及臨時(shí)股東大會(huì)的召集權(quán)等授予陳亞龍。最終使得陳亞龍雖不具備股權(quán)方面的絕對(duì)控股，但亦可稱為華龍電子的實(shí)際控制人。

難解獨(dú)立性困局

在通過上述安排確認(rèn)了實(shí)際控制人后，是否可以確保華龍電子的獨(dú)立性？華龍電子第一大股東明昕電子與華龍電子之間的關(guān)聯(lián)交易是否有確實(shí)的公允性保障？

記者了解到，持有華龍電子5.57%股權(quán)的香港科恒事實(shí)上持有明昕電子25.33%的股份，并與明昕電子受同一實(shí)際控制人控制。如此一來，香港科恒與明昕電子的實(shí)際控制人事實(shí)上間接控制了華龍電子32.62%的股權(quán)。

無獨(dú)有偶，華龍電子的股東之一南通華達(dá)（持有華龍電子10.01%股權(quán)），事實(shí)上也是華龍電子的客戶——南通華達(dá)及其控股子公司通富微電在2009年至2011年間一直向華龍電子采購(gòu)引線框架產(chǎn)品，采購(gòu)金額占華龍電子營(yíng)業(yè)收入的比重超過5%。

有分析人士指出，“股東兼客戶”的情形屢屢出現(xiàn)，當(dāng)然會(huì)在某種程度上影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，因?yàn)椤肮蓶|”與“客戶”兩者的利益訴求本身就存在一定的背離。如產(chǎn)品的銷售定價(jià)上，站在股東的角度當(dāng)然希望價(jià)格提升，最終增加股東權(quán)益；而站在客戶的角度，當(dāng)然不希望價(jià)格提升，以降低采購(gòu)成本。關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)并非一句“以市場(chǎng)價(jià)公允計(jì)算”那么簡(jiǎn)單。

而另外一個(gè)層面上，華龍電子目前的實(shí)際控制人雖然依靠協(xié)議而得以行使控制權(quán)，但另一潛在的力量則通過明昕電子和香港科恒控制了華龍電子相當(dāng)數(shù)量的股權(quán)，一旦目前的“協(xié)議”發(fā)生變動(dòng)，華龍電子的實(shí)際控制權(quán)歸屬亦難免發(fā)生改變，屆時(shí)華龍電子的獨(dú)立性是否因之受到更嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，則無人可以預(yù)料。

除企業(yè)獨(dú)立性待解外，華龍電子還存在著現(xiàn)金流異常、應(yīng)收賬款激增等財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的現(xiàn)象。如果將多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合分析，可為華龍電子的持續(xù)盈利能力打上一個(gè)大大的問號(hào)，企業(yè)真實(shí)的情形并非招股書描述的那般美好。本刊后續(xù)將對(duì)華龍電子作進(jìn)一步的報(bào)道。