程凱

選股如選美。在這場“選美”比賽中要想獲勝，最重要的一點(diǎn)，并非選到自己最心儀的美女，而是“猜”出市場最心儀、符合絕大多數(shù)人審美情趣的美女。哪怕這種審美標(biāo)準(zhǔn)，在一定程度“被扭曲”。作為A股投資人，大眾審美情趣很大程度會受到來自中國經(jīng)濟(jì)背景的約束——所以，要預(yù)判A股的選美“潮流”，實(shí)際上是把中國經(jīng)濟(jì)的“潮流”看清楚。簡單來說，在中國經(jīng)濟(jì)的不同階段，人們將關(guān)心什么，將看好什么，與A股投資策略的“有效性”密切相關(guān)。

中國經(jīng)濟(jì)站在3米跳板而非10米跳臺

對于下半年中國經(jīng)濟(jì)，我的整體判斷是：2008年，中國經(jīng)濟(jì)是被人從十米跳臺上推下來猝不及防；2012年我們只是站在3米跳板上，并且救生員已經(jīng)準(zhǔn)備就位。盡管體系內(nèi)還存在一些根本性矛盾，但從整體來看，與2008年相比，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性是下降而不是上升。換句話說，中央政府對于本輪調(diào)整的準(zhǔn)備工作做的很充分，手上可以打的“王牌”很多。

上半年中國經(jīng)濟(jì)，我們看到的是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的“倒逼”機(jī)制。主觀上，中央政府希望中國經(jīng)濟(jì)能夠在較低的位置上完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而不是再用“高速增長”來化解日益激化的發(fā)展矛盾。這一觀念轉(zhuǎn)變從2007年就開始出現(xiàn)。不巧的是，2008年遭遇到金融危機(jī)打亂了此前計(jì)劃，為了保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)不至于急剎車，被迫啟動了“四萬億”計(jì)劃。

2010年年中開始，這一調(diào)整再度啟動，至今已經(jīng)差不多近兩年時(shí)間?，F(xiàn)在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再次迫近中央政府的“紅線”。何謂“紅線”呢？可能大多數(shù)人都會去看GDP，沒錯，這是標(biāo)志之一。不過，我的視角是通過評估中央政府的態(tài)度轉(zhuǎn)變。2011年9月，溫州；2011年10月，金改；2012年4月，重慶；2012年5月，穩(wěn)增長，三年來的首次降息。盡管我們可以理解為這些是按部就班的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，但明眼人都清楚——“倒逼”機(jī)制正在發(fā)揮作用。這種“被動”如果持續(xù)，若下半年海外市場爆出新的風(fēng)險(xiǎn)，中央政府會做什么選擇呢？

中國經(jīng)濟(jì)調(diào)控的“軟肋”在于出口，此為其一（海外需求銳減容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速）；“十八大”將在下半年召開，此為其二（經(jīng)濟(jì)失速易令群體性事件頻發(fā)）；“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目已經(jīng)拉好清單有錢就可以上馬，此為其三（貨幣政策、財(cái)政政策的微調(diào)空間已經(jīng)打開）。從一季度開始，政策調(diào)控不斷放松的趨勢（所謂“預(yù)調(diào)微調(diào)”）已經(jīng)形成，這是為了防范下半年不可測風(fēng)險(xiǎn)的“提前量”。

值得注意的是，無論貨幣、財(cái)政，政策空間都有足夠的騰挪空間。貨幣上，存準(zhǔn)率位于高位（用周小川的話來形容，池子里蓄滿了水），利率市場化的大門開啟；財(cái)政上，赤字壓力不大，而減稅空間大，行政部門縮編進(jìn)行中；另外，銀行體系的警戒度高，表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)覆蓋，房地產(chǎn)經(jīng)過兩年的政策擠壓，泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所消退，通脹壓力至少在年內(nèi)基本上不可能成為主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。所以，我相信，中央政府此次準(zhǔn)備相當(dāng)充分，因此二季度經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的概率“很高”。

行業(yè)配置方向：“供給收縮”

經(jīng)濟(jì)“筑底”這一段周期內(nèi)，最適宜的投資邏輯是什么呢？——“經(jīng)濟(jì)筑底——供給收縮——瘦為美”。簡單來說，行業(yè)配置上的原則是“誰先收縮，誰收縮力度大，誰就具備了安全邊際”。安信證券程定華提出的“收縮供給”標(biāo)準(zhǔn)，我非常認(rèn)同，也是市場已經(jīng)在驗(yàn)證的思路。

以房地產(chǎn)、醫(yī)藥、稀土為例。房地產(chǎn)指數(shù)上半年漲幅最大高達(dá)24.94%，下半年被機(jī)構(gòu)看好的地產(chǎn)板塊能否實(shí)現(xiàn)超額收益？從供給端觀察，投資邏輯就會很清晰——商品房的政策收縮，自2010年4月開始，至今已經(jīng)兩年多的時(shí)間。供給端可以很清楚的看到，庫存高峰已經(jīng)出現(xiàn)——考慮到建設(shè)周期，目前上市的樓盤應(yīng)是在2010年開始動工的。這一輪供給高峰過去了，而2010年以來的政策管制影響才剛剛開始顯現(xiàn)。什么影響？供給收縮過后的新一輪漲價(jià)周期。所以，任志強(qiáng)才會預(yù)測2013年3月房價(jià)還會漲。

為什么側(cè)重供給端觀察，而不看需求端呢？因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場可以視為“恒時(shí)高估”的市場。之所以“高估”，在于供需關(guān)系的扭曲。誰在扭曲？商品房的供給由誰決定？誰賣地誰扭曲，其中道理和A股IPO審核制頗為類似。由于一級土地的待價(jià)而沽，造成水位長期偏高。因此，批判房價(jià)漲幅過快和批判A股投機(jī)過盛泡沫過多一樣，把矛頭指向過程中的炒作者其實(shí)是轉(zhuǎn)移矛盾。扭曲供需關(guān)系的幕后之手，是從“上面”伸下來。所以，“供給低點(diǎn)”會被投資人作為趨勢轉(zhuǎn)折的前瞻指標(biāo)來看待，而不管政府口頭承認(rèn)與否，如果政策管制繼續(xù)，那么未來漲價(jià)壓力會更大。至于需求，從來都是饑渴的。這好比計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，供應(yīng)社里面的生活物資總是短缺一樣。

再來看看醫(yī)藥行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)作為典型的防御品種，越來越具有進(jìn)攻品種的銳意進(jìn)取，作為人口老齡化的“必需”板塊，真的可以跨周期嗎？我認(rèn)為，“供給低點(diǎn)”同樣被投資人作為趨勢轉(zhuǎn)折的前瞻指標(biāo)來看待。稍有不同的是，從時(shí)間周期來看，醫(yī)藥行業(yè)“供給收縮”的時(shí)間并不夠。

或許有人會說，明明國家說大力發(fā)展醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，怎么會“供給收縮”呢？我們看一下去年下半年至今，出臺的一系列醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策——對于藥品零售價(jià)的管制；對于基藥招標(biāo)的政策導(dǎo)向偏向低價(jià)；醫(yī)保統(tǒng)籌部分的不確定性。簡單來說，醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，行業(yè)整肅對于整體來看，短期負(fù)面影響明顯。而優(yōu)勝劣汰的發(fā)展過程，就是“供給收縮”的過程。這是去年醫(yī)藥股估值“回歸”的原因。

進(jìn)入到5月，市場開始預(yù)期醫(yī)藥股的“供給低點(diǎn)”，因此該板塊開始活躍。尤其是，部分中醫(yī)藥獲得政策扶植得到了稅收減免優(yōu)惠，以及《關(guān)于縣級公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)意見》公布。醫(yī)藥行業(yè)的重組也漸入佳境。所以，醫(yī)藥行業(yè)也是從供給端來觀察把握行業(yè)投資機(jī)會，而不是天天去琢磨人口老齡化所帶來的歷史性投資機(jī)會，這“夢想”不需要天天想。

稀土為代表的稀缺資源一直炙手可熱。包鋼稀土強(qiáng)勢上行，儼然成為“帶頭大哥”，在政策護(hù)佑下，稀土不敗神話還能維持多久？稀土行業(yè)的“供給管制”格外明確，這也使得龍頭企業(yè)包鋼稀土一直高高在上。邏輯非常明確，就是“供給收縮”。一旦某天，供給不再收縮，投資邏輯就要轉(zhuǎn)變了。

我們不難發(fā)現(xiàn)，上半年表現(xiàn)較好的三朵“金花”——地產(chǎn)、醫(yī)藥、稀土，都是從供給端收縮的視角來“尋底、抄底”，而并非從需求端去觀察。如果下半年中國經(jīng)濟(jì)趨勢的判斷是“筑底”，那么我認(rèn)為繼續(xù)從供給端視角去“尋底、抄底”，更容易把握到市場的審美感覺，采得金花。直至這一輪收縮周期結(jié)束，重新進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，我們再換邏輯。

釀酒：“需求擴(kuò)張”下的風(fēng)險(xiǎn)

我們常常說“逆周期”、“跨周期”的投資品種，這是什么意思呢？簡單來說，其他行業(yè)都跟著實(shí)體經(jīng)濟(jì)“供給收縮”，總有少數(shù)行業(yè)仍在自顧自的“需求擴(kuò)張”，受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響不大。這些行業(yè)就是“需求擴(kuò)張”的另類——所謂“逆周期”、“跨周期”的投資品種。

釀酒行業(yè)在調(diào)整行情中始終表現(xiàn)出色，貴州茅臺逆勢不斷創(chuàng)出新高，我們的問題是，“喝酒”真的可以不醉嗎？奇跡還能不能繼續(xù)？坦率說，我不知道。為什么？因?yàn)?，過去五六年，白酒行業(yè)的需求擴(kuò)張步伐始終超出預(yù)期，幾乎沒有人知道終點(diǎn)在哪里。由于釀酒行業(yè)還處于需求擴(kuò)張周期，所以與其他行業(yè)的走勢迥異。不過，能夠判斷的是，在“終點(diǎn)”會發(fā)生什么，可以看的很清楚。簡單來說，如果白酒泡沫破滅，首先是奢侈品光環(huán)的破滅；其次，使用需求強(qiáng)力收縮。

從需求端觀察，白酒脫離使用價(jià)值向金融屬性靠攏，是典型的泡沫特征。我們注意到，最近一兩年內(nèi)，白酒行業(yè)幾乎所有一二線品牌都開始研發(fā)奢侈象征的高端品種，向消費(fèi)者宣傳保值增值的投資理念。一旦某種商品附帶了金融屬性，那么意味著正常的商品供需關(guān)系與價(jià)格的偏離度加大，貨幣供需關(guān)系開始“接管”價(jià)格。至于三公消費(fèi)的政策抑制，渠道變直銷，這些中期隱憂的伏筆已經(jīng)埋下。目前，貴州茅臺總市值2500億上下，兩市排名第八。較2008年889億市值已經(jīng)翻了三番。那么在目前基礎(chǔ)上再翻番的難度有多大？需要對應(yīng)怎樣火爆的需求環(huán)境呢？

同時(shí)，我們注意到，目前奢侈品投資風(fēng)已經(jīng)開始退潮，與高端白酒最近幾個月的降價(jià)風(fēng)儼然同步。下半年白酒需求能否隨著歷史旺季的來臨再發(fā)力？超預(yù)期的概率有多大？在我看來，至少現(xiàn)階段，問題比信心要多。我認(rèn)為，貴州茅臺為代表的釀酒行業(yè)投資評估，重點(diǎn)在于關(guān)注需求端的變化（比如零售價(jià)格的變化），而非供給端的變化（比如茅臺變渠道為直銷來“保價(jià)”）。下半年釀酒行業(yè)或會遭遇一輪幅度較大的調(diào)整期，風(fēng)險(xiǎn)來自于需求提升乏力。

對于白酒行業(yè)，我有一句忠告——投資價(jià)值也好，投資趨勢也罷，千萬莫動感情，一動感情就輸了。

保險(xiǎn)、券商、信托：“需求擴(kuò)張”的另類

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行中，誰先收縮、誰收縮力度大，誰就具備了估值優(yōu)勢。不過，據(jù)我們觀察來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性收縮，卻帶來了虛擬經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢擴(kuò)張的機(jī)會。

2007年以來，金融改革一直都是停滯的。把銀行們都送上資本市場，歷史任務(wù)就告一段落。不難注意到，金融改革已經(jīng)被確定為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要目標(biāo)，利率市場化改革，溫州金融改革試點(diǎn)，證監(jiān)會股市政策等等……坦率說，過去半年金融領(lǐng)域的政策改革較過去五年還要多，力度還要大。這意味著什么？簡單來說，本輪金融改革的目標(biāo)，我認(rèn)為就是完成金融脫媒。

所謂“金融脫媒”是指在金融管制的情況下，資金的供給繞開商業(yè)銀行，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環(huán)。隨著經(jīng)濟(jì)金融化、金融市場化進(jìn)程的加快，商業(yè)銀行主要金融中介的重要地位在相對降低，儲蓄資產(chǎn)在社會金融資產(chǎn)中所占比重持續(xù)下降及由此引發(fā)的社會融資方式由間接融資為主向直、間接融資并重轉(zhuǎn)換的過程。金融深化（包括金融市場的完善、金融工具和產(chǎn)品的創(chuàng)新、金融市場的自由進(jìn)入和退出、混業(yè)經(jīng)營和利率、匯率的市場化等）也會導(dǎo)致金融脫媒。

2009年實(shí)體經(jīng)濟(jì)再擴(kuò)張（4萬億）被“否定”了；新興產(chǎn)業(yè)“計(jì)劃”了三年，搞得也面臨投資“過?！保ū热顼L(fēng)電、太陽能）；最后又轉(zhuǎn)回到了金融改革（或者說“被逼回”金融改革路徑上）。在這一歷史格局下，券商、保險(xiǎn)、信托都會不同程度獲益。銀行其實(shí)也存在不小的機(jī)會，在“供給收縮”之后。

假定中國虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期開始，那么從需求擴(kuò)張角度尋找行業(yè)機(jī)會是主要投資邏輯。作為金融創(chuàng)新的受益者和市場風(fēng)向標(biāo)的券商板塊受機(jī)構(gòu)青睞的程度也很大。這個板塊指數(shù)上半年漲幅超過40%，下半年還有多少空間呢？

上半年券商股的燦爛，只是前序。券商股能否跑出來，主要還是看下半年需求層面能否看到真金白銀。在目前這個估值高度，政策推動力已經(jīng)減弱，要靠需求擴(kuò)張的變化來接力。這里，我們要著重講一下保險(xiǎn)板塊。

短期看，保險(xiǎn)行業(yè)與券商行業(yè)面臨的問題幾乎一致。上半年壽險(xiǎn)保費(fèi)增速持續(xù)低于市場預(yù)期，資產(chǎn)端（債券和股票）上漲盈利機(jī)會不明顯。唯一可取之處在于，改革創(chuàng)新政策的長期預(yù)期。

保險(xiǎn)行業(yè)與券商業(yè)一樣，主要還是看下半年需求層面能否看到真金白銀。我要提示各位幾點(diǎn)看法：其一，目前A股上市的保險(xiǎn)公司有且只有四家，少于券業(yè)，也少于銀行，仍屬于稀缺資源。其二，目前中國平安的價(jià)格已經(jīng)得到產(chǎn)業(yè)資本的認(rèn)可，其大股東上月大筆增持，目前看溢價(jià)程度僅一二成。而保險(xiǎn)股估值水平大都相當(dāng)，沒有太大的估值差異性。其三，保險(xiǎn)是最有可能走向混業(yè)經(jīng)營的金融主體，券商、信托不可比擬。深發(fā)展與平安的并購案已開先例。因此，如果我們的投資邏輯是，押注于金融領(lǐng)域迎來新一輪擴(kuò)張周期，政策管制松綁是長期趨勢；金融脫媒是未來，以保險(xiǎn)、券商、信托為主的金融機(jī)構(gòu)將吞食商業(yè)銀行的市場空間；產(chǎn)業(yè)資本將是助力而非阻力；那么，現(xiàn)在保險(xiǎn)股的安全邊際（風(fēng)險(xiǎn)）與未來空間（收益）的比重，很有誘惑力。換個“優(yōu)中選優(yōu)”的原則，從目前價(jià)位開始算，貴州茅臺再翻番的難度大，國海證券再翻番的難度大，還是中國平安翻番的難度大？我相信，答案也是顯而易見。

看完上述系列的機(jī)會分析，或許會有人問，新興產(chǎn)業(yè)為啥只字不提？原因一，學(xué)識淺薄，很多新興行業(yè)看不懂，分不清到底是屬于供給收縮還是需求擴(kuò)張周期。比如環(huán)保，擺明是產(chǎn)業(yè)鏈上增加成本的環(huán)節(jié)，現(xiàn)階段怎么可能出現(xiàn)需求擴(kuò)張呢？怎么可能“逆周期”？看不懂。原因二，大的政策導(dǎo)向上，新興產(chǎn)業(yè)暫時(shí)排在金融改革之后。因此，新興產(chǎn)業(yè)不做點(diǎn)評，自問沒有這種眼光與底氣。