鐘林

悖論之三：市凈率悖論與“馬太效應(yīng)”

本欄在上周寫了A股的兩大悖論，一個是，以滬指為代表的A股十年漲幅與同期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重背離。美國人漢密爾頓早年所說股市是“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的著名論斷，應(yīng)該見諸歐美各大市場而皆準(zhǔn)，卻在中國股市尚不管用，至少到目前還是失靈的。

二是A股的流通市值在過去5年間，急劇膨脹，讓二級市場嚴(yán)重承壓、不堪重負(fù)，大把人在喊痛。照道理，新股IPO應(yīng)該發(fā)行極度困難才對、甚至發(fā)不出去。但現(xiàn)實(shí)情況卻完全相反，市場對中小板、創(chuàng)業(yè)板等小市值新股（不含滬市主板）的爆炒或惡炒不誤，甚至常常推陳出新，以至于深滬兩家交易所在近幾個月，不得不對爆炒新股屢屢祭出“殺招”，但又總在“道高、抑或魔高”之間糾纏。

今天要說第三個悖論，就是本文的小標(biāo)題所指。這又是一個匪夷所思、有悖常理與基本邏輯的怪像。按照歐美市場的經(jīng)驗(yàn)與理論，市凈率愈低的公司才會愈發(fā)值得買，尤其是買進(jìn)了跌破公司凈資產(chǎn)值的股票，可謂撿了個大便宜。當(dāng)然也就愈發(fā)值錢，但A股至少在近半年不是這樣，買這種破凈股票的人，通常都有點(diǎn)傻，至少也是有問題的。

統(tǒng)計(jì)顯示，至本月4日收盤，A股市凈率小于1的股票共有46只，今年以來平均累計(jì)漲幅為-3.33%；而市凈率在9至15倍的“貴”股票共有57只，其上半年平均漲幅為30.11%。在高市凈率的股票中，今年以來甚至有不少價(jià)格翻番的股票出現(xiàn)，如酒鬼酒、東寶生物、零七股份、永生投資、青青稞酒等；而跌破凈資產(chǎn)值的股票群體中竟然沒有出現(xiàn)一只牛股。

這種結(jié)果會讓那些篤信價(jià)值投資，崇拜格雷厄姆和巴菲特的粉絲們極度郁悶或糾結(jié)。市凈率越低的股票才越有投資價(jià)值，這并不是巴菲特說的，而是他的恩師格雷厄姆早年的驚人發(fā)現(xiàn)。后者極其擅長在那些臟兮兮、且濕漉漉的煙屁股（超低價(jià)、“破凈”股票）當(dāng)中掘金，并在當(dāng)時(shí)運(yùn)用這一“絕活”取得笑傲華爾街的驕人業(yè)績，但是A股顯然不理這一套。

遠(yuǎn)的不說，至少在今年上半年，市凈率越低的股票天天在跌，市凈率越高的股票卻日日見漲。從股票實(shí)戰(zhàn)操作的選股角度看來，低市凈率的股票并沒有給投資者帶來回報(bào)、更談不上驚喜，反倒是高市凈率股票提供了豐厚及遠(yuǎn)跑贏大市的回報(bào)。

爭論這種現(xiàn)象孰對孰錯，其現(xiàn)實(shí)意義似乎不大。對此，借用一下馬太效應(yīng)（Matthew Effect）或許挺合適。股價(jià)越強(qiáng)、就越有資金愿意跟進(jìn)與追捧、其市凈率也就越高。反之，只能落得一個“門前冷落車馬稀”。這句話的直譯就是，買A股，一定要買強(qiáng)勢股。此乃經(jīng)驗(yàn)之談，信不信由你。

如今市道如此低迷，離底部還有多遠(yuǎn)？有統(tǒng)計(jì)顯示，至本月4日，A股平均市凈率為2.34倍，距歷史低點(diǎn)的1.8倍仍有三成的差距。所以，若按市凈率來衡量，或尚未見到歷史底部，但市盈率卻早就低過2005年6月滬指的998點(diǎn)。

悖論之四：IPO集資源源不絕的尷尬

A股IPO無度而肆意融資圈錢（又少予投資人回報(bào)）與二級市場的竭力反對，形成股市的第四大悖論。改革開放前，因?yàn)榕e國實(shí)行的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，那時(shí)其實(shí)并沒有真正意義上的企業(yè)、商品生產(chǎn)和市場經(jīng)濟(jì)。以國企占據(jù)絕對大多數(shù)的前提下，國企缺錢自然就找國有銀行解決，企業(yè)的融資來源長期都是絕對依賴銀行信貸的間接融資。

故在內(nèi)地談集資，應(yīng)該都是在1978年底實(shí)行改革開放和市場經(jīng)濟(jì)之后的事。在A股大躍進(jìn)式瘋狂集資，也應(yīng)該是在2004年之后的事。因?yàn)樽阅悄昶穑酥靼逯?，又新開設(shè)了中小板。在開設(shè)該板之前，股市當(dāng)時(shí)壓倒一切的首要任務(wù)就是要為“為國企脫困服務(wù)”，主板幾乎成為各類國企的“專屬領(lǐng)地”、僅有少數(shù)由國企改制后實(shí)際變?yōu)槊衿蟮墓?。所以才有央企是“共和國長子”的奇怪說法；因?yàn)闅v史緣故，國企就有這么牛。

開設(shè)中小板之時(shí)，國內(nèi)主要的大中型國企大多已經(jīng)上市，國企脫困的巨大壓力實(shí)際上已經(jīng)大為緩解，這才輪得到國企以外部分民營企業(yè)的排隊(duì)上市，以及極少量的中外合資與外資的上市集資需求。

一方面，企業(yè)集資需求一直呈現(xiàn)殷切加旺盛，“中小企業(yè)融資難”就是最好的真實(shí)寫照。今年一季度時(shí)，在證監(jiān)會排隊(duì)等候“IPO過會（上市審核）”的公司約500余家擬上市企業(yè)，最近的數(shù)字已經(jīng)超過700家，而且是有增無減，A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市融資壓力當(dāng)然就是與日俱增。

二方面，2011年國內(nèi)各類金融機(jī)構(gòu)的貸款占社會融資規(guī)模的比例高達(dá)75%左右，同期企業(yè)債券和股票融資占比只有14%，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)比例失衡的問題十分明顯?，F(xiàn)有債券市場的規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大，但都是國債和財(cái)政部發(fā)行的債券、以及金融債。企業(yè)債卻少之又少。以至于出現(xiàn)千軍萬馬的企業(yè)，要么就是上銀行爭貸款，要么就是涌進(jìn)證監(jiān)會擠破頭爭上市。

20多年來，太多的官員和專家曾就國內(nèi)金融市場的長期規(guī)劃與設(shè)計(jì)，發(fā)表過數(shù)不清的高論。但企業(yè)債這一塊的明顯及嚴(yán)重“短腿”，卻是長期不見緩解的一大瓶頸。主管此事的多個部門對此當(dāng)然難辭其咎，但這些多頭部門應(yīng)該也有一些難言的苦衷：國內(nèi)的企業(yè)普遍信用不高。這些公司在債市借了錢之后，還不還、或能否按時(shí)連本帶息一并償還？只有天知道。之前曾經(jīng)發(fā)過債券的公司，都是一些很大型、以及信用相當(dāng)好的企業(yè)。一般的企業(yè)要想便捷的發(fā)債，應(yīng)該不僅是貴公司是否可以發(fā)，而是有沒有人敢買？

國內(nèi)股市與金融市場中，直接融資（股市）與間接融資（銀行）之間的比率長期懸殊、畸形發(fā)展；股市與企業(yè)債市也是畸形發(fā)展；實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求又是如此旺盛，當(dāng)然就讓股市嚴(yán)重承壓，也讓銀行嚴(yán)重承壓。