晏林 孫永輝
摘要:市場上各類主體包括個人、企業(yè)、政府等其行為動機都遵循利益最大化的假設(shè)。從歷史的經(jīng)驗來講,信用風(fēng)險在各類主體上以各種方式產(chǎn)生,這其中當(dāng)然包括產(chǎn)權(quán)、市場波動、信息不對稱等因素,但是最根本的因素還是市場主體對利潤的追逐。由于經(jīng)濟人追求利益最大化的目標(biāo),因此具有投資擴張的內(nèi)在沖動,這種沖動會加速經(jīng)濟增長的趨勢,在經(jīng)濟增長階段一切的投資看起來都是有利可圖的,市場主體會借助銀行信貸這個杠桿來最大限度的獲取收益。隨著經(jīng)濟增長達(dá)到其潛在能力甚至透支了未來的增長,經(jīng)濟長期偏離其內(nèi)在的趨勢,必然會面臨調(diào)整。在調(diào)整的過程中,由于投資乘數(shù)的作用,調(diào)整會加速進(jìn)行,整個經(jīng)濟體面臨全面的信用風(fēng)險,而資本密集行業(yè)由于其投資量大、杠桿率高,在這樣的調(diào)整中首當(dāng)其沖。信貸投放具有順周期的傾向,是指在經(jīng)濟高漲的階段信貸的增長會主動、被動的增長,而在經(jīng)濟衰退的時候,信貸又會主動、被動的縮減。信貸的被動性,也就是順周期性來自于外部的需求;信貸的主動性來自于自身對增長速度的控制、對風(fēng)險的控制。同時,不同的區(qū)域,由于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同、增速不同,前期信貸投放的結(jié)構(gòu)不同、增速不同,會面臨不同程度的金融風(fēng)險。這些是本文對信用風(fēng)險形成機制的定性分析。
關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險 有效需求不足 市場主體
一、經(jīng)濟人屬性決定了擴張的內(nèi)在沖動
亞當(dāng)斯密在國富論中提出了看不見的手對市場的調(diào)節(jié),這只看不見的手就是人們對利益的追求。這里斯密說明了經(jīng)濟學(xué)的兩個基本假設(shè),第一是人是逐利的,這是人類的天然的屬性,人們在追求利益的過程中通過生產(chǎn)方式的改變,效率的提高(分工),通過交換在自己獲得利益的同時增進(jìn)他人的福利、增進(jìn)社會的福利;第二個方面是市場機制可以使分工和交換得以實現(xiàn);馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)指出了資本的逐利性,資本的唯一目的就是追求利潤。馬克思所處的時代為資本主義經(jīng)濟發(fā)展早期,勞資矛盾比較突出,那時的經(jīng)濟學(xué)家都是從現(xiàn)象出發(fā)研究問題。實際上資本是人的意志的體現(xiàn),黃金怎么會“想”到讓自己去變得更多呢?所以資本的逐利性就是人的逐利性,這一點馬克思與斯密實際上是一樣的。馬克思的哲學(xué)體系是唯物辯證法,決定了他的經(jīng)濟學(xué)體系基本上沒有意識的立足之地,意識總是源于、服務(wù)于物質(zhì)。這里不討論形而上學(xué),我們可以確切知道的是兩位經(jīng)濟學(xué)大師,兩個學(xué)派在人的逐利性的認(rèn)知上是一致的。無論哪種制度(包括原始、奴隸、封建、君主集權(quán))下,人類的這種本能一致,不一致的是在不同的社會制度下這種本能的實現(xiàn)方式和約束條件是不同的。
兩種理論其區(qū)別之處在于,斯密認(rèn)為市場是有效的,而馬克思認(rèn)為市場是無效,其無效性的表現(xiàn)在于有效需求不足帶來的經(jīng)濟危機最終會使得以生產(chǎn)資料公有的社會主義制度取代生產(chǎn)資料私有的資本主義制度。斯密認(rèn)為市場是有效的,卻發(fā)生了1929-1933年的經(jīng)濟危機,隨之發(fā)生的世界大戰(zhàn)是人類歷史上的大劫難;馬克思認(rèn)為計劃是有效的,蘇聯(lián)的解體對這一生產(chǎn)、交換的組織方式給出了現(xiàn)實的注解。
從而,市場中也加入了管制和調(diào)控來抑制人們對利益的過分的追求;同時,計劃中也引入了市場,從計劃經(jīng)濟時期認(rèn)為人們應(yīng)該大公無私,到現(xiàn)階段正式或非正式的承認(rèn)個人的利益,我們看到的是兩種理論的融合。理論更加接近人的本性和現(xiàn)實,實際上現(xiàn)實是本性在不同約束條件下的表現(xiàn)。從中我們也可以看到,無論哪種制度無論以怎樣的方式經(jīng)濟危機似乎都是不可避免的:從高速增長時期的日本、東亞,到經(jīng)濟穩(wěn)定實力強大的美國,經(jīng)濟危機是一個揮之不去的陰影。因此,我們對經(jīng)濟危機、金融危機、金融風(fēng)險分析都要以這個基本的假設(shè)為前提,要認(rèn)識到這些危機、風(fēng)險發(fā)生的必然性,我們所能做的是在充分認(rèn)識危機、風(fēng)險的形成機制的基礎(chǔ)之上減小危機發(fā)生的概率,危機發(fā)生后迅速找到原因?qū)ΠY下藥較少危機的損失。同時,對經(jīng)濟危機和金融危機、金融風(fēng)險的分析,可以沿著人或者說市場主體的角度展開,只有這樣才是對風(fēng)險形成機制的本質(zhì)上的把握,才能更全面、深入的分析問題。
二、經(jīng)濟周期對信用風(fēng)險形成的影響
早期對經(jīng)濟危機的論述中,馬克思主義經(jīng)濟學(xué)是從制度的角度分析了經(jīng)濟危機的成因,馬克思的邏輯是:資本占有剩余價值,勞動在分配中的份額越來越上,繼而發(fā)展成為生產(chǎn)的無限擴大與勞動者日益減小的購買力之間的矛盾。對此,馬克思開出的藥方是生產(chǎn)資料社會主義公有,以社會化大生產(chǎn)代替資本主義個人生產(chǎn)。在資本主義大蕭條期間凱恩斯也提出經(jīng)濟危機的原因在于有效需求不足,有效需求不足在于邊際消費傾向和邊際投資傾向的不足。凱恩斯對此提出的對策是,透過增加政府支出等財政及貨幣政策人為刺激需求,在現(xiàn)有生產(chǎn)制度內(nèi)部解決問題。但二者均強調(diào)了需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟危機的可能性。
我們知道,價格是調(diào)節(jié)生產(chǎn)、消費的杠桿,而需求只是消費的一方,馬克思雖然也提到由于資本的逐利性生產(chǎn)無限擴大,但是這顯然與事實不符,生產(chǎn)者只有在預(yù)期收益為正的情況下才會擴大生產(chǎn)。分析消費不足的具體內(nèi)涵,我們發(fā)現(xiàn)馬克思和凱恩斯并不一致:馬克思所說的需求不足是絕對不足,也就是說勞動者收入分配絕對額低,有消費的意愿但是沒有消費的能力,這是生產(chǎn)力低下時的消費不足,類似的消費不足在封建社會、君主集權(quán)社會中都是存在的;凱恩斯的消費不足是說邊際消費傾向是遞減的,是收入的減函數(shù),隨著收入的增加消費的意愿越來越低,這樣一方面是經(jīng)濟總量整體的增加,一方面是消費量的緩慢增長,二者增速的差異導(dǎo)致量的缺口越來越大,很顯然凱恩斯眼中的世界是美好的,人們不是消費不起,而是不愿意消費,或者說消費的增長趕不上收入的增長。
如果僅僅是消費不足還不足以造成經(jīng)濟危機,因為與消費對應(yīng)的生產(chǎn)也可以不足,這樣的話,供給與需求是均衡的。假設(shè)供給者知道消費發(fā)展的規(guī)律,那么他就在生產(chǎn)的時候逐步減少產(chǎn)量或者改變產(chǎn)出的結(jié)構(gòu)以適應(yīng)需求的變換,就不會有危機。但事實不是這樣,經(jīng)濟危機是切實存在的。既然有效需求不足也是存在的,那么很顯然,供給者可以清楚的預(yù)計需求從而調(diào)節(jié)生產(chǎn)這一條假設(shè)是不成立的,這也與觀察的結(jié)果一致??傮w來講,先于經(jīng)濟危機的供給者都是在前期擴大了生產(chǎn),之后需求下降不足以彌補前期投資和生產(chǎn)的成本,從而帶來企業(yè)的危機。這里有兩點是不同的,一是生產(chǎn)者擴充生產(chǎn)規(guī)模的沖動,一是當(dāng)生產(chǎn)者發(fā)現(xiàn)需求減少時能夠采取的措施。
第一點可以用馬克思和薩繆爾森的觀點加以解釋:首先生產(chǎn)規(guī)模的擴充可以是主觀的,由于資本的逐利性造成的,人們在投資的時候總是過于樂觀和貪婪;其次,生產(chǎn)規(guī)模的擴充也是具有物質(zhì)屬性的,乘數(shù)加速數(shù)原理解釋了投資的派生原理,一筆投資在物質(zhì)上可以派生出多比投資,比如一位對服裝需求樂觀的商人計劃擴大他的進(jìn)貨量,雖然他的樂觀是主觀的,但是必然會造成服裝生產(chǎn)商在生產(chǎn)上的投入,這個時候他也許是樂觀的也許是悲觀的,但他或者他們總會滿足銷售商的需求,這時投資就會主動或者被動的由乘數(shù)及加速數(shù)帶動。這是生產(chǎn)規(guī)模擴充。
第二點,即便廠商擴大的規(guī)模,但他可能也不會面臨經(jīng)濟危機,因為既然一些或者某些類商品的需求不足,那么廠商轉(zhuǎn)而生產(chǎn)需求足的商品就可以了,這種情況在馬克思的經(jīng)濟危機理論中不成立,但是我們客觀的說,馬克思所處的時代生產(chǎn)力相對落后,社會產(chǎn)出不足以滿足全部成員的基本生活需要,但是隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展,生產(chǎn)效率提高,馬克思所描述的那種絕對的需求不足已經(jīng)越來越少了,更多的是邊際消費傾向遞減造成的需求不足。一下討論均以這類需求不足為內(nèi)容。我們可以設(shè)想如果人們對高檔服裝的需求下降了,那么生產(chǎn)者可以轉(zhuǎn)而生產(chǎn)低檔的服裝,這個從常識上來說不難理解。但是對于鋼鐵生產(chǎn)者來說呢,如果社會對鋼鐵的需求減少了,鋼鐵生產(chǎn)者可以轉(zhuǎn)而生產(chǎn)其他的產(chǎn)品嗎?因此,當(dāng)發(fā)現(xiàn)需求變化時可以采取的措施也是供給變動的另一個因素:生產(chǎn)者的沉沒成本的大小,如上文所述服裝生產(chǎn)商的沉沒成本較低,鋼鐵生產(chǎn)廠商的沉沒成本很高。下文分析金融風(fēng)險的識別的時候會具體分析沉沒成本在風(fēng)險識別中的應(yīng)用,這里只是提出這種導(dǎo)致經(jīng)濟危機的因素。
通過上面的分析我們可以看到,有效需求的不足可以是絕對的也可以是相對的,而相對的有效需求不足更有現(xiàn)實的意義。有效需求不足已經(jīng)成為經(jīng)濟學(xué)界的共識之一,即便是新古典經(jīng)濟學(xué)也會承認(rèn)需求的不足,不同之處在于凱恩斯認(rèn)為應(yīng)該由政府刺激需求,而新古典學(xué)派則認(rèn)為市場會自行調(diào)節(jié)使供求達(dá)到均衡。既然有效需求不足是客觀存在的,那么生產(chǎn)為什么不能主動調(diào)節(jié)以與之相適應(yīng)呢。個人認(rèn)為奧地利學(xué)派的商業(yè)周期理論綜合了馬克思主義理論和薩繆爾森的理論,較好的解釋了供給過剩的形成機制。也就是說,今年估計分為蕭條、復(fù)蘇、高漲、衰退的周期,在高漲中供需兩旺以至于超出了經(jīng)濟的承受能力,隨之出現(xiàn)衰退,而高漲時期的投資還沒有收回,經(jīng)濟出現(xiàn)危機。從這里我們可以得出分析金融風(fēng)險的基本方法,趨勢分析或者說潛在產(chǎn)出分析的方法。
同時,有效需求不足可以是彈性的,比如收入分配導(dǎo)致的絕對不足,可以通過政府投資來拉動。如果成本是剛性的,或者成本在一定時期是剛性的,那么價格上升是剛性的;如果產(chǎn)出效率的降低是剛性的,那么在一定時期內(nèi),價格上升是剛性的;需求如果在一定時期內(nèi)是剛性的,那么價格上升是剛性的。而這些不同的價格剛性,由不同的市場主體來實現(xiàn)。從而考察市場主體的行為方式是識別經(jīng)濟危機的途徑。
經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制是經(jīng)濟長期偏離基本趨勢之后的自我調(diào)整,經(jīng)濟之所以會偏離趨勢在于市場主體逐利的本性以及投資的加速和乘數(shù)性,銀行信貸推波助瀾;當(dāng)相對有效需求不足的時候投資減少,加速數(shù)發(fā)揮反作用投資進(jìn)一步減少,而信貸約束的剛性,使得市場主體資金鏈條加速斷裂,進(jìn)而影響到銀行體系的穩(wěn)定性,整個市場流動性減少。此時,市場主體出于謹(jǐn)慎和恐慌,貨幣政策注入的流動性不能立即發(fā)揮作用,經(jīng)濟表現(xiàn)為底部的震蕩;經(jīng)濟長期蕭條之后,各種相對價格調(diào)整,新的投資機會出現(xiàn),新的市場主體進(jìn)入市場開始新一輪的投資和擴張。因此,經(jīng)濟周期的內(nèi)在原因是市場主體的逐利性,在經(jīng)濟貨幣化、信用化程度日益加深的今天,信貸的增減顯然是可以緩解或者加劇經(jīng)濟周期持續(xù)時間及振幅的重要變量。而經(jīng)濟周期的變化反過來也加劇了金融體系的不穩(wěn)定,當(dāng)經(jīng)濟長期偏離基本趨勢與信貸長期偏離基本趨勢共同出現(xiàn)時,金融危機便有了產(chǎn)生的基礎(chǔ)。此時,財政及貨幣政策會以超常規(guī)的方式介入到經(jīng)濟的運行,政策是否可以對沖經(jīng)濟周期在于兩點:一是政策制定者的態(tài)度,或者說效用函數(shù);二是政策制定者可動用的資源相對經(jīng)濟整體規(guī)模的大小。而對沖政策必然帶來三個副作用:從財政政策角度一是增加了赤字,約束了之后的財政政策的空間,二是政府盲目擴大投資會降低投資的效率;從貨幣政策角度講,增加的流動性促成了低效率的投資,為之后的經(jīng)濟增長埋下隱患;三是流動性過剩改變財富的分配,增加了社會的不公,實際上是沒有獲得流動性的市場主體為獲得了流動性的市場主體提供了非自愿的補貼。
而政策制定者力圖通過財政及貨幣政策來實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長,但是其他市場主體的逐利性決定了他們會接著政策爭取利益的最大化,從而使經(jīng)濟雪上加霜,經(jīng)濟失衡進(jìn)一步加大,最后不得不通過嚴(yán)厲的緊縮來重歸平衡。比如各國的房地產(chǎn)市場,國家為了經(jīng)濟的發(fā)展一開始極力維護(hù),誰知養(yǎng)虎為患,市場主體(資金的供給者和需求者)憑借國家政策的支持無所顧忌,最終必將以金融危機的方式告終。
三、現(xiàn)代經(jīng)濟制度下的市場行為主體
在前面的論述中我們大致劃分了市場主體為信貸資金的供給者、需求者及監(jiān)管者。下面對其對金融風(fēng)險形成機制的作用展開論述:
資金的供給者主要是信用貨幣創(chuàng)造體系中以銀行為代表的市場主體。這里強調(diào)的是債權(quán),因為債權(quán)對負(fù)債者來說是剛性的,是最為脆弱的金融關(guān)系。雖然債券市場也具有這樣的性質(zhì),但是由于是直接融資,并不涉及信用貨幣的創(chuàng)造,而銀行體系可以創(chuàng)造信用貨幣,信貸鏈條債權(quán)債務(wù)關(guān)系的斷裂會波及到信用貨幣的創(chuàng)造和其他的市場主體,同時由于高負(fù)債經(jīng)營,銀行體系的脆弱性大于一般的工商企業(yè)。因此,本文主要討論脆弱的債券債務(wù)關(guān)系中脆弱的銀行體系與金融風(fēng)險形成的關(guān)系。
資金的供給者具有如下屬性:1、對風(fēng)險的態(tài)度,風(fēng)險偏好及風(fēng)險厭惡,還是風(fēng)險中性,或者說在怎樣的約束條件下銀行可能表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡及中性,如果我們假定風(fēng)險偏好是投資者的常態(tài)的話。這里要說明的是,雖然很多的投資者在測試時表現(xiàn)為風(fēng)險的厭惡,但實際上在實際的投資中很多人是風(fēng)險偏好的。2、風(fēng)險的承受能力,哪些因素決定銀行的而奉獻(xiàn)承受能力。規(guī)模、效率(盈利能力)還是企業(yè)性質(zhì)等其他因素,以及存款保險等制度因素。
資金的需求者。這里的需求主要是投資需求,因為首先投資需求體現(xiàn)人的逐利性,其次投資需求數(shù)額較大,且通過杠桿將風(fēng)險數(shù)倍放大,就風(fēng)險承受能力來講人們對投資風(fēng)險的承受力小于消費需求的承受力。資金的需求者包括個人、企業(yè)、政府等市場主體。這里我們討論其投資需求,就逐利性來說三者是一致的,但是所面臨的約束、市場環(huán)境是不一樣的。1、對風(fēng)險的態(tài)度,或者說在什么情況下是風(fēng)險的回避及中性者。2、風(fēng)險的承受能力。是一個具有內(nèi)部矛盾的概念,一方面有的時候風(fēng)險承受能力強的主體由于過度舉債而發(fā)生風(fēng)險,如日本的銀企關(guān)系下企業(yè)大規(guī)模的舉債;另一方面,風(fēng)險承受能力弱的主體,在一定的條件下也可以獲得銀行信貸。比如次貸危機中的借貸主體就是風(fēng)險承受能力較弱的群體。但是總的來說,風(fēng)險承受能力與其所能獲得的信貸規(guī)模成正比。在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的時期,風(fēng)險承受能力強的企業(yè)風(fēng)險小,但是對于由高漲進(jìn)入衰退時出現(xiàn)大的金融風(fēng)險的往往是融資額較大的資金需求者。至于通過信貸杠桿承受的風(fēng)險最終會帶來盈利還是虧損,則視經(jīng)濟周期而定。3、投資的類型,是資本密集、勞動密集還是技術(shù)密集。雖然投資的類型與風(fēng)險沒有直接的關(guān)系,但是不同類型的投資其對經(jīng)濟周期的反映不同,因為它們的固定資本不同,從而面對經(jīng)濟周期時產(chǎn)量的調(diào)整速度不同,所面臨的債務(wù)危機則不同。政府的需求除了基本的公共物品投入之外還包括基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)政策帶來的資金需求。
政策制定者。這里的政策制定者包括央行和政府機構(gòu)。我們假定央行負(fù)責(zé)貨幣政策的制定,政府負(fù)責(zé)財政政策的制定。顯然在經(jīng)濟貨幣化程度不斷加深,政府對市場控制力不斷加強的時代,貨幣政策和財政政策對商業(yè)周期的發(fā)展循環(huán)都是有重要的影響的。
貨幣政策制定者一般是中央銀行或者其他的政府機構(gòu),我們知道央行的獨立性是其行使貨幣政策和監(jiān)管職能的重要前提。這里之所以強調(diào)政策制定者職能一是以金融風(fēng)險為目標(biāo),二是政策實際上是為了特定的目標(biāo)。政策制定者的分類為風(fēng)險一致,風(fēng)險中性。所謂一致是監(jiān)管者獲得經(jīng)濟發(fā)展成果的能力,是指監(jiān)管者有能力、有動力去獲得經(jīng)濟增長的收益,或者說監(jiān)管者有尋租的權(quán)利,而尋租的收益與金融風(fēng)險帶來的成本不相關(guān)。監(jiān)管者對金融風(fēng)險發(fā)生的影響有兩方面:一是監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo),通常情況下價格穩(wěn)定和經(jīng)濟增長是大部分監(jiān)管者的目標(biāo)。監(jiān)管者相對其他主體應(yīng)具有超然的地位。二是監(jiān)管者獲得的信息的完全性。這里把央行的監(jiān)管職能并入到政策制定的職能中,一是為了簡化分析,二是因為監(jiān)管職能通常通過制定政策來完成,這里的政策通常是對金融市場有深刻影響的政策,如分業(yè)、混業(yè)經(jīng)營政策。
我們知道政府的稅收與經(jīng)濟發(fā)展水平有較強的正相關(guān)性,政府的尋租能力與政府的規(guī)模有較強的相關(guān)性,也就是說政府也是具有經(jīng)濟人屬性,具有擴張的內(nèi)在動力。這種動力與金融風(fēng)險具有相關(guān)性,也就是說政府機構(gòu)作為同樣是由經(jīng)濟人來控制的機構(gòu)這一點來說與個人、企業(yè)沒有區(qū)別,區(qū)別在于政府具有超然的權(quán)利來獲取利益,它必須有相應(yīng)的約束機制,否則在市場競爭中它相對于其他的市場主體會具有不對等的優(yōu)勢,如果此時政府的融資行為沒有約束的話,政府將直接或間接成為集融資意愿、融資能力為一體的市場主體。
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