岳彩周

搜房網(wǎng)上市一年后，自稱排名第五的江蘇三六五網(wǎng)絡(luò)股份有限公司也在一片質(zhì)疑聲中過會。

但與搜房網(wǎng)不同，江蘇三六五網(wǎng)絡(luò)可以說生不逢時，房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)讓整個房地產(chǎn)行業(yè)量價齊跌，購房者觀望氣氛濃厚。媒體報道稱，“南京新房成交量2011年下跌近兩成”，這對大本營在南京的江蘇三六五網(wǎng)絡(luò)來說肯定不是個好消息，因為其主營業(yè)務(wù)一大塊與新房銷售有關(guān)。

北京時間2012年2月15日，搜房網(wǎng)發(fā)布了公司截至2011年12月31日的第四財季及全年未經(jīng)審計財報。財報顯示，搜房網(wǎng)第四財季總營收為1.139億美元，同比增長15.1%；剔除預(yù)付卡業(yè)務(wù)的影響，當(dāng)季總營收同比增長18.8%。當(dāng)季凈利潤為3010萬美元，同比下滑24.2%。

巨額應(yīng)收賬款不正常

逆風(fēng)行船的不只是搜房網(wǎng)，其實從2011年初，新浪就對負責(zé)新浪房產(chǎn)頻道實際運營的新浪樂居作了大規(guī)模的調(diào)整，首先從版面來說，重要的推薦位置從房產(chǎn)轉(zhuǎn)移到微博。這也許是個重要的信號：政策風(fēng)險過大，最好收縮戰(zhàn)線。

但三六五網(wǎng)絡(luò)招股書披露，該公司卻在逆勢上揚。觀察其招股書，三六五網(wǎng)絡(luò)凈利潤近年來一直呈上升勢頭。2008年實現(xiàn)凈利潤1710.93萬元，2009年為3134.86萬元，2010年實現(xiàn)4929.45萬元；2011年1月至6月實現(xiàn)凈利潤3159.92萬元。在2011年上半年房地產(chǎn)市場行情低迷的形勢下，三六五的凈利潤卻逆勢上揚，其銷售數(shù)據(jù)真實性有待確認。

《南京日報》報道稱:“2011年2月19日，南京正式公布貫徹‘國八條的限購令，到8月19日已滿半年。來自網(wǎng)上房地產(chǎn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，南京市新房半年成交量下降近六成，同時，樓市庫存量也創(chuàng)出了新高，逼近3.8萬套?！?/p>

仔細觀察公司招股說明書可以發(fā)現(xiàn)，市場不好的2008年以及調(diào)控趨緊的2011年，公司應(yīng)收賬款都急速膨脹。應(yīng)收賬款余額2011年6月末為2261.28萬元，相對于2010年末進一步膨脹。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也由2010年底的9.67次下降至5.02次。

“發(fā)行人賬齡一般在60天左右，期末應(yīng)收賬款余額一般為前一季度銷售收入形成?！蹦敲?，公司2011年6月底2261.28萬元的應(yīng)收賬款余額就是不正常的，公司或存在利用應(yīng)收賬款虛增收入和利潤的可能。

從三六五網(wǎng)絡(luò)收入構(gòu)成來看，公司網(wǎng)絡(luò)營銷業(yè)務(wù)收入快速增長，占比穩(wěn)步上升，2008年、2009年、2010年和2011年1月-6月其所占營業(yè)收入分別為79.07%、88.82%、92.21%和96.96%；而線下業(yè)務(wù)收入逐年減少，占比逐年降低，2008年、2009年、2010年和2011年1-6月其所占營業(yè)收入分別為20.93%、11.18%、7.79%和3.04%。

而公司勞務(wù)收入確認的具體方法是：“線上新房網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)、二手房網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)和家居網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)根據(jù)合同約定提供的服務(wù)期限分期確認收入。線下新房代理業(yè)務(wù)根據(jù)合同及每月取得的與客戶結(jié)傭證明確認收入；線下研究咨詢及其他業(yè)務(wù)完成周期較長的，根據(jù)合同約定提供的服務(wù)期限分期確認收入，完成周期較短，在勞務(wù)提供當(dāng)期確認收入。已開發(fā)票但按收入確認原則暫未能確認收入部分記入遞延收益科目?！?/p>

線上業(yè)務(wù)的快速增長為公司提前確認收入提供了可能，分期確認在年景欠佳、公司又想制造高增長故事時往往會造成提前確認。

“公司應(yīng)收賬款余額2011年6月末為2261.28萬元，比2010年6月末增長了21.58%，這主要是由于發(fā)行人營業(yè)收入快速增長所致，尤其是公司二季度收入增長較快催生了應(yīng)收賬款的上升?！边@是公司對應(yīng)收賬款猛增的解釋。

但在年景不佳的年份，這種解釋很牽強。應(yīng)收賬款和營業(yè)收入到底是誰帶動誰增長，就像是先有蛋還是先有雞的問題一樣，可操縱性很強。公司或是通過提前確認來虛增了收入，然后說是收入快速增長帶動了應(yīng)收賬款的增加。

現(xiàn)金流穩(wěn)定是假象

與搜房網(wǎng)相比，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯較低，在年成不好的2008年，搜房網(wǎng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.19次，三六五網(wǎng)絡(luò)的為7.26次。在其他年份三六五網(wǎng)絡(luò)也明顯較低。

這就意味著，三六五網(wǎng)絡(luò)在行業(yè)競爭中處于弱勢地位，被迫通過賒銷來擴大規(guī)模。2011年上半年，很多公司可能也擴大了宣傳，卻沒有付現(xiàn)金給該公司。這意味著公司經(jīng)營環(huán)境的惡化。

公司在招股說明書中也承認，如果國家調(diào)控力度過大，使房地產(chǎn)行業(yè)過度低迷，大批企業(yè)出現(xiàn)倒閉，或使得發(fā)行人應(yīng)收賬款無法收回，形成壞賬。

在宏觀調(diào)控依舊趨緊的背景下，2011年公司應(yīng)收賬款大增或為公司今明兩年的發(fā)展埋下壞賬地雷。數(shù)據(jù)顯示，2008年應(yīng)收賬款大增后，公司在2009年核銷了91.23萬元的應(yīng)收賬款。

但從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額來看，公司顯示經(jīng)營狀況良好，公司2011年上半年產(chǎn)生3110萬元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-279萬元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1597萬元。

但這是表面現(xiàn)象，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額可能并沒有那么好，為了營造公司現(xiàn)金流穩(wěn)定的假象，公司有可能把籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流裝入了經(jīng)營活動現(xiàn)金流入。因為公司2011年上半年并沒有大額的還本付息支出，反而是財務(wù)費用減少了66.5萬元。這就無法解釋籌資活動現(xiàn)金流有-1597萬元。

公司治理不規(guī)范

公司的其他應(yīng)收款也進一步增加，由2010年底的187.57萬元增至2011年上半年的211.62萬元。

對一個即將上市的公司來說，這不是個好信號，一般來講規(guī)范經(jīng)營的公司，其他應(yīng)收賬款越少越好，最好為零，因為其他應(yīng)收項目往往是藏污納垢的地方。但觀察公司的其他應(yīng)收項目，余額都上百萬元，2008年底甚至達到了1133.1萬元。投資者有理由懷疑，2008年底大股東占用了三六五網(wǎng)絡(luò)的資金，但這幾年在慢慢還。

此前已有媒體披露，三六五存在諸多如域名、通過關(guān)聯(lián)交易瘦身等歷史問題。

2007年，三六五網(wǎng)絡(luò)(即當(dāng)時的三六五網(wǎng)絡(luò)有限公司)聘國信證券為保薦券商，并為上市謀局布陣。

2008年下半年，三六五網(wǎng)絡(luò)將旗下4家公司網(wǎng)尚置業(yè)、巨鑫測繪、網(wǎng)尚房地產(chǎn)咨詢顧問、泛商資產(chǎn)管理先后剝離，全部賣給一家名為雅蘭展覽的公司。

雅蘭展覽當(dāng)時剛成立不久(2008年3月成立)，注冊資本為10萬元。據(jù)招股書表述，三六五網(wǎng)絡(luò)同該公司發(fā)生買賣關(guān)系的理由是，以上4家公司非“網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)公司”，但三六五網(wǎng)絡(luò)想“集中精力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)”、“突出主營業(yè)務(wù)”，此外，雅蘭展覽股東也恰巧“因單獨經(jīng)營展覽業(yè)務(wù)持續(xù)性較差，想嘗試房地產(chǎn)行業(yè)其他相關(guān)業(yè)務(wù)”。

于是，“管理層與雅蘭展覽股東進行了協(xié)商……雅蘭展覽于是同意收購……”4家公司分別以1元、123.23萬元、500萬元和51萬元共計670多萬元的價格被出售給雅蘭展覽公司。

但一年后，即2009年，剛滿一歲的雅蘭展覽公司突然將以上4家公司再次轉(zhuǎn)讓，并隨即注銷本公司。

在招股書披露的“雅蘭展覽的股東”身份信息中，記者發(fā)現(xiàn)了暗藏的雅蘭展覽3位等比例出資的股東朱琳、王婧、韋麗娜，其真實身份是三六五網(wǎng)絡(luò)的股東或員工：朱琳是三六五網(wǎng)絡(luò)的薪酬績效經(jīng)理，王婧、韋麗娜則分別任職于公司的行政部、會計部。

自買自賣的“瘦身記”到此一覽無余。一個年輕、干凈的三六五網(wǎng)絡(luò)開始正式闖關(guān)資本市場。