李榮保 王韶輝

歌唱得好，“愛情不是想買就能賣”，退市也是如此，不是想退就能退的。海外上市公司法律較國內(nèi)的更為完整，講究公正公平公開，按照正常的退市程序往往要拖上一年半載，期間還蘊含著大量的不確定性風險。

中概股雖然上市地在海外，但骨子里仍是中國公司，從公司治理到文化與海外交易所的要求并不兼容，因此經(jīng)常面臨程序違規(guī)、內(nèi)幕交易等問題，由此私有化失敗的案例也并非沒有。

從法律層面上看，關(guān)注點主要在私有化協(xié)議的公正公平公開和兌現(xiàn)上。

私有化有以下幾種模式：成立全資子公司進行現(xiàn)金要約收購；新成立的公司現(xiàn)金排擠合并；反向股份分割，通常伴隨著公司就其持有公司股權(quán)的自我要約。這里面對上市公司的現(xiàn)金要約收購是私有化常見的模式。

而私有化通常也伴隨著兩個特征：一個是現(xiàn)金充足與股價被低估，另一個則是有資產(chǎn)整合的需要。但上市公司屬于公眾公司，股價被低估時收購需要通過公眾投資者這一關(guān)。

“如果股價被低估，然后選擇私有化，很明顯中小投資者會失去將來估值修復帶來的收益，無論是哪一種估值修復，因此這個時候如果私有化回購出價不高于現(xiàn)價，中小股東很難同意?！币晃缓Ｍ釶E人士告訴記者。

中小投資者在協(xié)商私有化對價中利益是否能得到保證，大股東有沒有違規(guī)操縱股東大會就成為私有化涉及違法違規(guī)的關(guān)鍵點。由于信息不對稱，中小股東很難知道私有化的動因，而如果大股東處于絕對控股的地位，實際上中小股東很難在股東大會上與其抗衡。

所以，海外的證券交易所相對這種情況制定了較為嚴格的條件—私有化申請必須75%以上獨立股東通過，且反對票不超過10%。

即便如此，違規(guī)還是無處不在。2009年發(fā)生在香港的電訊盈科私有化強制終止事件便是私有化違規(guī)中的經(jīng)典案例。

彼時，電訊盈科正面臨第三次私有化。電訊盈科大股東盈拓、中國聯(lián)通及電盈發(fā)出聯(lián)合公告，宣布盈拓與聯(lián)通以每股4.20港元的價格收購電盈52.42%的股份。盈拓是李澤楷的新加坡控股公司，而中國聯(lián)通則是電盈第二大股東，兩者分別持有電盈22.54%和19.84%的股份。私有化完成后，李澤楷控制的電盈股權(quán)將達三分之二。

有分析人士指出，這是一次空手套白狼的私有化。李澤楷和中國聯(lián)通雖然在私有化過程中給付160億港元的收購費用，但是電訊盈科隨后對這兩大股東派發(fā)現(xiàn)金股息，而現(xiàn)金股息最少達169.6億港元。換句話說，兩大股東不僅不用花一分錢回購股份，而且還白賺9億港元。

這樁交易受到中小股東極力反對，但最后私有化的股東大會還是以超過75%的支持票獲得了通過。

不過在股東大會召開的前夕，香港聯(lián)交所前非執(zhí)行董事David·Webb向香港廉政公署及香港證監(jiān)會舉報，他從公司的股東登記冊中發(fā)現(xiàn)有人向數(shù)百位保險經(jīng)紀人贈送免費的電盈股份，以換取投票支持。這相當于選舉中的買票行為，嚴重違反公平公正公開的市場原則。

香港證監(jiān)會據(jù)此介入，并向法院提出訴訟。在訴訟庭上提供了多達17箱的文件，直指電訊盈科高管袁天凡與富通保險高管林孝華，兩人串謀免費派發(fā)500名保險經(jīng)紀人股票，以增加有利己方的票數(shù)。

電訊盈科方面對此矢口否認，并表示沒有證據(jù)顯示這是串謀，只是一種巧合。但最高法院依然判處該行為操縱私有化，電訊盈科私有化遂告失敗。

有業(yè)內(nèi)人士表示，該案表現(xiàn)了東西方辦事方法的碰撞，罔顧法律的威嚴和中小投資者的利益導致電訊盈科的墜落，這很大程度上為中國企業(yè)走向海外上了一課。

而海外上市公司私有化訴訟的類型都與電訊盈科類似，大連傅氏以及中國安防都在私有化的過程中面臨集體訴訟。除了私有化的訴訟，諸如華視傳媒等上市公司，也因為用司法起訴拖延子公司收購款項而被原告反訴。該案也引起了不少從事海外上市的律師事務所的關(guān)注。