吳君亮

最近，關(guān)于股市底部的議論很多，有人講中國(guó)的股市被嚴(yán)重低估，目前是鉆石底，也有人用暫時(shí)底來(lái)調(diào)侃鉆石底。我們認(rèn)為應(yīng)該把股市剖開(kāi)來(lái)看，里面既有鉆石底，也有暫時(shí)底，這兩種底部的說(shuō)法都對(duì)，都是對(duì)目前股市一部分基本面的反映。

股市是由2400多家公司組成的，不可能全是鉆石底，也不可能全是暫時(shí)底。由于股市不斷地下跌，許多成長(zhǎng)性好又穩(wěn)定的公司也受拖累，被大勢(shì)裹挾而下，對(duì)應(yīng)其成長(zhǎng)性，估值上確實(shí)到了一個(gè)難得的底部，所以可以稱為鉆石底。

另一面，由于我們面對(duì)的是一個(gè)增長(zhǎng)放緩、盈利下滑的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有相當(dāng)多的公司賺錢(qián)越來(lái)越難，賺得越來(lái)越少，估值也不得不向下移動(dòng)，甚至是每一個(gè)季度都在不斷地下調(diào)，而且預(yù)期未來(lái)還可能下調(diào)，所以每一次的底部都可能是相對(duì)的，暫時(shí)的。

需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，從目前的預(yù)期成長(zhǎng)性和估值結(jié)構(gòu)來(lái)看來(lái)，暫時(shí)底的股票似乎要多過(guò)鉆石的股票，一不小心，你就可能站錯(cuò)隊(duì)，站到了暫時(shí)底的行列里。

讓我們先來(lái)看看A股市場(chǎng)的估值情況及其結(jié)構(gòu)。在下面的表里，我們看到，目前滬深300的平均PE大約是10倍，但是當(dāng)我們把16家銀行及中石油和中石化拿出來(lái)，PE就一下子跳升到了17以上；上證A股的情況與之也非常相似；我們?cè)倏匆豢瓷钲贏股，PE是22.97倍，除去2家銀行股，PE是24.04；中小板的PE是26.11倍。這些數(shù)據(jù)告訴我們，A股市場(chǎng)的估值，僅看滬深300和上證指數(shù)，似乎很低，但按結(jié)構(gòu)看，并不那么便宜。

如果再進(jìn)一步分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，滬深300中，市盈率在35倍以上和虧損的有80家，25-35倍的有37家，15-25倍的有62家，15倍以下的121家。

深圳A股有1400多家公司，打開(kāi)來(lái)看它們的估值情況，也很有趣：虧損和情況不明的公司有166家，市盈率在100倍以上的有130家，50-100的有138家，22-50的有756家，22以下的只有274家。上海A股市場(chǎng)的情況，以及中小板的情況，與上面的情況也都基本相似，可參見(jiàn)下表。從這些數(shù)字上，我們看到，股市估值過(guò)高的股票要遠(yuǎn)多于估值過(guò)低的股票。

少數(shù)大公司盈利與市值的不平衡和盈利成長(zhǎng)性的差異造成了中國(guó)股市整體被嚴(yán)重低估的假象

從上面的數(shù)據(jù)分析中我們看到，認(rèn)為A股市場(chǎng)整體估值被嚴(yán)重低估，是一個(gè)以偏概全的片面看法，也可以說(shuō)看到的是一個(gè)假象。那么，這是什么原因造成的呢？我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)：1、少數(shù)特大公司的巨大盈利與其市值的不平衡；2、盈利成長(zhǎng)性的差異。

首先，通過(guò)股市盈利的結(jié)構(gòu)性分析，我們看到，中國(guó)股市的盈利主要集中在銀行等少數(shù)行業(yè)，而且這些公司的盈利和其當(dāng)前的市值占比極不平衡。從下表中我們看到，滬深300在2011年的盈利和年底的市值分別是16,496億和174,299億，而16家銀行加上中石油和中石化在其中的盈利和市值分別是10,797億和82,448億，對(duì)應(yīng)占比分別是65%和47%；今年一季度，這個(gè)占比更進(jìn)一步不平衡到73%和43%。簡(jiǎn)言之，18家超級(jí)公司賺了73%的錢(qián)，卻只承擔(dān)了43%的市值；反過(guò)來(lái)講，其它的280多家公司只拿到總盈利的27%，卻要對(duì)應(yīng)57%的市值。大部分的盈利都被銀行和少數(shù)特大公司賺去了，而它們對(duì)應(yīng)的市值卻過(guò)于偏小。正是這一盈利巨大而市值偏小的現(xiàn)象，攤低了整個(gè)市場(chǎng)的PE，造成了整體市場(chǎng)偏低的印象。

其次、盈利的不平衡對(duì)應(yīng)在盈利增速上，也存在著很大的差異。從下表中我們看到，滬深300在2011年的盈利成長(zhǎng)是14.8%，但是如果拿出16家銀行和兩桶油后，就只剩下3.8%了；而且這種趨勢(shì)是朝下的，到今年一季度滬深300的盈利成長(zhǎng)滑落到了4.7%，除去銀行和兩桶油之后，變成了-13.6%，岔口越來(lái)越大，也令人意外。整個(gè)A股市場(chǎng)的情況也基本上是這個(gè)調(diào)子，詳細(xì)情況可參見(jiàn)下表。

有人認(rèn)為中國(guó)股市的估值被嚴(yán)重低估，理由是中國(guó)GDP的成長(zhǎng)性都有7-8%。其實(shí)，真實(shí)的情況正如上表所顯示，中國(guó)股市目前的整體盈利成長(zhǎng)性放緩很快，已開(kāi)始顯示出低于GDP增速的跡象，而且大部分上市公司的成長(zhǎng)性都是低于GDP的成長(zhǎng)性的，其負(fù)面的程度已遠(yuǎn)超出我們的想象，比如我們內(nèi)部的一個(gè)分屏所顯示，今年一季度上海A股的933家公司中，虧損和盈利同比負(fù)增長(zhǎng)的公司就有488家。這或許正是中國(guó)股市估值上出現(xiàn)巨大壓力的最根本的原因。由于許多人沒(méi)有注意到A股市場(chǎng)上存在的這種盈利增速差異，簡(jiǎn)單地把GDP的增速，當(dāng)作估值對(duì)應(yīng)的參考，所以就得出了中國(guó)股市整體被低估了這樣片面的看法。

鉆石底和暫時(shí)底概念的提出，在目前頗有意義，投資者可以把這兩個(gè)概念作為挑選股票的出發(fā)點(diǎn)：找到鉆石底，避免暫時(shí)底。