鄧亮

在創(chuàng)下9個月新低的官方PMI數(shù)據(jù)公布之后，A股竟能小幅放量上揚，尤其是深圳成指及中小板指，更是上漲了1.84%和2.27%，為近來所罕見。當日上午9點后公布的、高于預期的非制造業(yè)PMI指數(shù)，應是技術支撐外的另一重要原因之一。

8月份的中國非制造業(yè)商務活動指數(shù)為56.3%，環(huán)比上升0.7個百分點。其中，土木工程建筑業(yè)新訂單指數(shù)連續(xù)兩個月回升，表明針對穩(wěn)增長出臺的有關投資政策效應開始顯現(xiàn)。A股能否就此筑底？筆者打算從另一個角度回答這個問題。

筆者注意到，在以所有制劃分結構的中國企業(yè)中，有兩類企業(yè)發(fā)生了明顯分化。一是以央企和大中型國有企業(yè)為代表的公有制企業(yè)，其利潤總額、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉率等主要經(jīng)濟指標，自2010年初開始就持續(xù)下滑——1-7月，國有企業(yè)累計實現(xiàn)利潤總額12000億元，同比下降13.2%，7月比6月環(huán)比下降11.6%；二是以私營企業(yè)、中小企業(yè)為代表的另一種結構企業(yè)，則似乎逐漸擺脫了經(jīng)濟下行大環(huán)境的困擾，利潤率開始觸底回升——1-7月份，在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，私營企業(yè)實現(xiàn)利潤8187億元，同比增長15.5%；與之成鮮明對比的是，國有及國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤7847億元，則同比下降12.2%。

為何會出現(xiàn)這種盈利分化趨勢？究其原因，中國經(jīng)濟結構調整的大方向，就是要打破壟斷和粗放式增長，采取更市場化、更有效率、更有持續(xù)性的模式來調配資源——這其實就是動了國有壟斷企業(yè)的奶酪，打破它們的保護傘，利潤等主要經(jīng)營指標的持續(xù)下滑，在所難免。

而雖然經(jīng)濟下行是大趨勢，但無疑中小企業(yè)、私營企業(yè)的“轉身”更有效率，更為適應，尤其是最近半年以來，決策層在“結構性降息”、以及采取多種手段降低中小企業(yè)的財務成本之后，掣肘中國私營企業(yè)、中小企業(yè)的枷鎖被逐步打開。事實上，自今年年初開始，中小企業(yè)及私營企業(yè)的利潤率水平，就已經(jīng)開始明顯好轉，觸底回升。

因此，雖然以制造業(yè)為主的中國經(jīng)濟大環(huán)境，以及各項制造業(yè)指數(shù)、工業(yè)企業(yè)利潤仍在普遍下滑，但非制造業(yè)指數(shù)、以及制造業(yè)中的私有制成分，則持續(xù)反彈。也因此，我們不難理解，為何在大盤今年三月連續(xù)下跌25%之后，以往觀念中估值更高、抗風險能力更弱的中小板，卻僅僅下跌了15%，且以越來越大的漲幅呈現(xiàn)出筑底反轉之勢。

筆者清楚地認識到，中國經(jīng)濟的結構性調整，一定是繼續(xù)將國有大中型企業(yè)因為壟斷得到的利益，因為壟斷浪費的生產(chǎn)力資源，讓渡給更加靈活、更有效率、更有持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)和私營企業(yè)。所以，從企業(yè)盈利的角度，在未來較長的一段時間里，在結構調整的過程完成之前，國有企業(yè)、大盤藍籌的主要盈利指標，仍需下滑；但在“調結構”中獲利更多的深證成指、中小板，雖未必可以斷定已經(jīng)就此鑄就歷史大底，但一定會先于大盤、主盤藍籌等率先反彈。

同時需要強調的是，鑒于我國現(xiàn)在還是以國有大中型企業(yè)和公有制經(jīng)濟為主導的經(jīng)濟結構，我們的A股，依然是主板、大盤藍籌的市值占絕對統(tǒng)治地位的市場，因此，對資源結構調整的“手術”，對國有制企業(yè)盈利利潤的這種主動性讓渡，在新的結構平衡建立之前，依然會在大環(huán)境、大方向上，帶給我們的經(jīng)濟、我們的股市更多的痛。

國有企業(yè)的寒冬才剛剛開始，我們要做好更多過冬的準備——這不但是筆者的判斷，亦是國資委官方自今年4月起，就不斷給各個央企、國企灌輸?shù)挠^念。由此，關于“A股能否就此筑底？”的答案也很明顯——筆者將繼續(xù)堅持“只是立冬，未至大寒”的觀點：我們要討論的，僅是2000點何時跌破的問題，而不是2000點究竟破不破的問題。但我們也密切關注著，深市中小板中不斷涌現(xiàn)的結構性機會。