林然

IPO盛宴，這是本輪IPO重啟以來流行于證券業(yè)內(nèi)的一個(gè)詞匯，對(duì)于券商保薦人而言，這確乎是一場(chǎng)“盛宴”。WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在868個(gè)新股發(fā)行項(xiàng)目中，作為中介機(jī)構(gòu)的券商保薦人共賺取了405億元的保薦承銷費(fèi)用。

“有項(xiàng)目”的保薦代表人年薪過百萬在業(yè)界早已不是新聞，在利益的驅(qū)動(dòng)下，券商投行部門不斷尋找新的保薦項(xiàng)目，并為確保項(xiàng)目順利“過會(huì)”而使出渾身解數(shù)。

不難看出，在現(xiàn)行機(jī)制下，券商保薦人獲取自身利益最大化需要從兩個(gè)方向上去努力：一是增加成功過會(huì)的保薦承銷項(xiàng)目的數(shù)量；二是增加在單個(gè)項(xiàng)目上的保薦承銷費(fèi)用收入。

項(xiàng)目質(zhì)量成問題

在第一個(gè)方向上，我們可以看到等待上會(huì)的“排隊(duì)”公司數(shù)量仍相當(dāng)龐大，而券商保薦人在手的項(xiàng)目也不在少數(shù)。在這個(gè)方向上，券商保薦人的激勵(lì)在于“成功過會(huì)一個(gè)，就能賺到一個(gè)”，如果項(xiàng)目無法上市，其保薦承銷費(fèi)用也就無從談起。但在這個(gè)方向上的激勵(lì)同時(shí)也存在道德風(fēng)險(xiǎn)，即券商保薦人為了促成項(xiàng)目過會(huì)，會(huì)使出渾身解數(shù)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行不同程度的“粉飾”，乃至于“包裝”。

券商保薦人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行“粉飾”或是“包裝”本就是個(gè)極敏感和隱秘的話題，更難以用量化的方式來衡量和描述。不過，我們?nèi)钥梢酝ㄟ^公司上市后的業(yè)績(jī)延續(xù)性來大致考察券商保薦人對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的把控程度。

以2012年以來上市的138家公司為例，股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)跌幅最大的前30家公司中，有28家在今年中報(bào)中出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑！

由于是2012年上市，且中期報(bào)告也是最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上述結(jié)果說明了這些上市公司剛一上市就出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的苗頭，這與其剛剛發(fā)布的招股書中描述的“過往業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)”形成了強(qiáng)烈反差。而這種情形也在相當(dāng)程度上說明，券商保薦人在目前的激勵(lì)機(jī)制下更注重招股書中是否體現(xiàn)出“高增長(zhǎng)”，以便順利過會(huì)，而實(shí)際的項(xiàng)目質(zhì)量則退居次要地位，公司上市后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否有延續(xù)性，亦非首要的考量。

當(dāng)收入與“超募”掛鉤

在第二個(gè)方向上，券商保薦人的激勵(lì)則在于盡量在單個(gè)項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)最多的保薦承銷費(fèi)用收入。

有券商投行部門人士向記者表示，目前大多數(shù)保薦人在和擬上市公司確定保薦承銷費(fèi)用時(shí)，通常會(huì)分為兩個(gè)部分。首先是擬上市公司如果成功過會(huì)上市，并募集到計(jì)劃募集的資金，券商保薦人可以獲得相對(duì)固定的基礎(chǔ)性保薦承銷費(fèi)用。而如果公司上市募集到的資金超過計(jì)劃募集資金，即超募，券商保薦人則可以按比例在超募部分獲得可觀的回報(bào)。在這樣的模式下，相當(dāng)于在超募部分券商保薦人獲得“分成”。

在二級(jí)市場(chǎng)疲弱不振的背景下，眾多的IPO公司大比例超募現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，券商保薦人應(yīng)該說功不可沒。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在本輪IPO重啟以來上市的868家公司中，有855家存在計(jì)劃募資和實(shí)際募資數(shù)據(jù)對(duì)比，而這可比的855家公司計(jì)劃募資為4762億元，實(shí)際募資為9077億元，超募資金大致與計(jì)劃募資相當(dāng)。更淺顯的理解是：如果你計(jì)劃募資1元，最后市場(chǎng)可給到2元。

然而，超募盛宴的另外一面則是本輪IPO重啟至今，超過6成的新上市公司跌破發(fā)行價(jià)，不少公司“上市之日即為股價(jià)最高之時(shí)”，展開漫長(zhǎng)的價(jià)值回歸之路。

券商保薦人：有獎(jiǎng)無懲？

從上述兩個(gè)方向可以看出，券商保薦人在促使公司順利過會(huì)、盡可能抬高發(fā)行價(jià)獲取超募資金方面都有著強(qiáng)烈的激勵(lì)。而無論是確保項(xiàng)目過會(huì)還是超募，券商保薦人都必須在項(xiàng)目質(zhì)量上下功夫，但這種“項(xiàng)目質(zhì)量”卻又僅僅是“上市前的項(xiàng)目質(zhì)量”或是“招股書描述的項(xiàng)目質(zhì)量”，因此這種激勵(lì)模式稍不注意即會(huì)“變味”，引致券商保薦人對(duì)項(xiàng)目的“粉飾”乃至“包裝”。

而如果將券商保薦人獲取的保薦承銷費(fèi)用看做是“獎(jiǎng)”的話，天枰的另一面卻缺乏足以制衡的“懲”。保薦項(xiàng)目一旦上市，即令公司業(yè)績(jī)下滑甚至業(yè)績(jī)變臉，券商的保薦承銷費(fèi)用亦不會(huì)因之減少。惟有造假上市事發(fā)后，才會(huì)有一定的處罰。這也為券商保薦人在“真實(shí)”與“造假”之間相當(dāng)廣闊的范圍內(nèi)有了充分的“包裝”空間。