王柄根

總股本73.8億股的蘇寧電器（002024）究竟應(yīng)該值多少錢？

京東商城的劉強(qiáng)東說，應(yīng)該只值100億，每股合理估值1.27元。

劉強(qiáng)東的邏輯是，將蘇寧電器和百思買（BBY）進(jìn)行對(duì)比，以“市銷率”為估值基準(zhǔn)，百思買目前的市銷率在0.1倍左右，以此推定，蘇寧電器應(yīng)為百億市值。

作為蘇寧電器“掌門人”的張近東當(dāng)然不會(huì)認(rèn)可這樣的估值方法。因?yàn)閺乃?2.15元/股的價(jià)格大舉買入蘇寧電器的行為上看，張近東認(rèn)可的蘇寧電器市值不低于800億元，每股合理估值不低于12元。

兩種估值結(jié)果相差近十倍，誰對(duì)？誰錯(cuò)？

我們暫時(shí)將估值問題放在一邊，先來厘清蘇寧電器目前的經(jīng)營狀況及前景，以尋求答案。

門店銷售：下滑在加速

在傳統(tǒng)的線下銷售領(lǐng)域，蘇寧依靠快速的門店擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)營收和利潤增長(zhǎng)的模式已然成為“過去式”。

今年上半年，蘇寧電器同店銷售額下滑10.38%，跌幅超過第一季度的7.24%，這說明在今年第二季度蘇寧電器的同店銷售額下滑形勢(shì)進(jìn)一步惡化，二季度跌幅約在12%至13%，銷售下滑進(jìn)一步加速。

以往在傳統(tǒng)領(lǐng)域重點(diǎn)觀察的一個(gè)指標(biāo)——新增門店數(shù)量，則出現(xiàn)了劇變。今年上半年蘇寧電器在國內(nèi)僅凈增加5家門店，這一現(xiàn)實(shí)狀況與公司全年凈增加200 家門店的原定計(jì)劃相去甚遠(yuǎn)。

高華證券在最新的評(píng)級(jí)中明確指出將蘇寧電器“剔除亞太買入名單”，理由之一即在于對(duì)“同店銷售額增速”的深度研究。高華證券測(cè)算，如果蘇寧電器的同店銷售額增速跌幅達(dá)到15%，其凈利潤跌幅在31.9%；而如果同店銷售額增速跌幅達(dá)20%，凈利潤的跌幅將擴(kuò)大至41.1%。（參見表一）

從蘇寧電器今年二季度的同店銷售額增速情形來看，恰介于高華證券預(yù)測(cè)的“中性情景”和“悲觀情景2”之間，而公司目前的股價(jià)則大致相當(dāng)于高華證券“悲觀情景2”給出的目標(biāo)價(jià)，這在一定程度上驗(yàn)證了上述通過“同店銷售額增速”進(jìn)行估值的有效性。

另外，蘇寧電器中期業(yè)績(jī)快報(bào)顯示凈利潤下滑29.5%，這接近于高華證券預(yù)測(cè)模型中的“悲觀情景2”即同店銷售額增速下滑15%時(shí)的利潤增速，而事實(shí)上蘇寧電器上半年同店銷售額下滑10.38%，這也充分說明高華證券的測(cè)算并不為過，反而略顯保守。

網(wǎng)購對(duì)蘇寧電器傳統(tǒng)的門店經(jīng)營模式的沖擊依舊在持續(xù)，沒有人能夠保證同店銷售額增速不會(huì)繼續(xù)下滑。我們從上述測(cè)算中能夠知悉的是，同店銷售額增速每下滑1個(gè)百分點(diǎn)，蘇寧電器凈利潤的下滑將會(huì)達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)，甚至更多。

線上競(jìng)爭(zhēng)：狼煙四起

再將目光轉(zhuǎn)向線上的競(jìng)爭(zhēng)，事實(shí)上，蘇寧易購的誕生和發(fā)展就是蘇寧電器在新競(jìng)爭(zhēng)格局下謀求轉(zhuǎn)型的嘗試。但橫亙?cè)谔K寧易購面前的難題是，此前就已經(jīng)如火如荼的電商競(jìng)爭(zhēng)格局下，是否容得下蘇寧易購“茁壯成長(zhǎng)”？

僅僅觀察蘇寧易購本身的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，仍然是可喜的：蘇寧電器線上網(wǎng)購業(yè)務(wù)2011年全年實(shí)現(xiàn)含稅銷售額59億元，2012年上半年實(shí)現(xiàn)含稅銷售額52.8 億元，同比增長(zhǎng)105.5%，保持了快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

而蘇寧易購業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)在相當(dāng)程度上引發(fā)了京東商城的“宣戰(zhàn)”——在2010年底，國美電器收購了當(dāng)時(shí)創(chuàng)立4年之久的庫巴網(wǎng)，蘇寧電器的蘇寧易購也正式上線。此后，國美電器的自有電子商務(wù)品牌國美網(wǎng)上商城也于2011年正式啟動(dòng)。

但是在2011年，京東商城的同比增長(zhǎng)率從超過200%下滑到約100%。同期，蘇寧易購錄得了59億元的銷售業(yè)績(jī)，成立不足一年的國美網(wǎng)上商城也有了10億元的銷售收入，被國美收購一年的庫巴網(wǎng)實(shí)現(xiàn)20億元的銷售收入。

從過去兩年來的競(jìng)爭(zhēng)格局看，京東商城當(dāng)下的高調(diào)宣戰(zhàn)反而有了點(diǎn)“隱忍已久，不得不發(fā)”的味道。電商大戰(zhàn)將如何進(jìn)一步演繹，目前暫無法下定論，但可以肯定的是，由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，未來一個(gè)時(shí)期內(nèi)電商的毛利率不會(huì)樂觀。

根據(jù)高華證券提供的數(shù)據(jù)，蘇寧易購2011年的毛利率大致在7%左右，2012年也缺乏在這一基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升的動(dòng)因?？紤]到這一點(diǎn)，盡管蘇寧易購的營業(yè)收入會(huì)有較快的增長(zhǎng)，但高華證券仍然基于網(wǎng)購業(yè)務(wù)的低毛利率，下調(diào)了蘇寧電器整體的毛利率水平。

事實(shí)上，蘇寧易購的收入在蘇寧電器總收入中的占比仍偏低——2011年占比為5.4%，2012年普遍預(yù)計(jì)占比在11%—15%之間。被張近東寄予厚望的蘇寧易購，其業(yè)務(wù)體量或仍可以保持快速增長(zhǎng)，但糾結(jié)于低毛利率和狼煙四起的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，網(wǎng)購業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)亦難以給公司的估值帶來提升。

對(duì)立的估值

我們盡可能多的收集了2012年以來國內(nèi)外券商分析師對(duì)蘇寧電器的評(píng)級(jí)報(bào)告，并發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)明顯特點(diǎn)：其一是，以高華、瑞銀、財(cái)富里昂為代表的具備外資背景的券商今年以來對(duì)蘇寧電器所持觀點(diǎn)偏悲觀，多次出現(xiàn)“剔出買入名單”、“賣出”評(píng)級(jí)。而以中金公司、招商證券、華泰聯(lián)合等為代表的國內(nèi)券商則偏于樂觀，及至5-6月間仍為“推薦”、“買入”評(píng)級(jí)；其二是，蘇寧電器7月份發(fā)布上半年的業(yè)績(jī)快報(bào)后，此前仍苦力維持蘇寧電器評(píng)級(jí)的券商，也紛紛開始下調(diào)評(píng)級(jí)，轉(zhuǎn)而集體看空。

以廣發(fā)證券今年以來對(duì)蘇寧電器的估值評(píng)級(jí)為例，在今年2月份，蘇寧電器股價(jià)在8.8元附近，廣發(fā)證券給出的合理價(jià)值為12元。至7月8日，廣發(fā)證券依然維持12元的“合理價(jià)值”評(píng)估。但在5天后的7月13日，廣發(fā)證券立即將蘇寧電器合理價(jià)值調(diào)低到9元。隨著蘇寧電器股價(jià)進(jìn)一步滑落，廣發(fā)證券到7月30日又將蘇寧電器合理價(jià)值調(diào)低到7.5元（參見表二）。

廣發(fā)證券對(duì)蘇寧電器的合理價(jià)值評(píng)估更像是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的亦步亦趨，而這種情況在不少國內(nèi)券商研報(bào)中相當(dāng)常見，同時(shí)也使得這樣的評(píng)級(jí)結(jié)果難以被認(rèn)為是給出了蘇寧電器的合理估值。