林然

“資本警報”依然響徹蘇寧電器（002024）。在幾乎押上全部身家后，張近東現(xiàn)在不得不在資本和產(chǎn)業(yè)兩個方向上與對手展開博弈——在資本層面，他必須設(shè)法讓蘇寧電器股價不再下滑，如若觸及抵押融資的平倉線，其“資本戰(zhàn)車”將面臨顛覆的風(fēng)險；在產(chǎn)業(yè)層面，蘇寧易購已是蘇寧電器業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變的唯一“突圍”之路，但目前又遭遇來自京東商城等其他電商的“狙擊”。

張近東手中還有多少牌可以打？從公開的數(shù)據(jù)中，已可觀察到他手中的“彈藥”不多，這也使得蘇寧電器的未來充滿了懸念。

漫漫股權(quán)質(zhì)押路

就在一個多月前的7月7日，張近東通過其全資子公司“南京潤東投資有限公司”（下稱：潤東投資）以12.15元/股的價格高調(diào)參與蘇寧電器的定向增發(fā)，耗資35億買入蘇寧電器2.88億股。

根據(jù)蘇寧電器的公告，潤東投資參與定向增發(fā)的35億元正是來自于張近東的“抵押融資”：今年6月11日，張近東將其持有的蘇寧電器有限售條件流通股（高管鎖定股）1.64億股、2.085億股、2.58億股分別質(zhì)押給中航信托、北京國際信托以及華潤信托。

上述質(zhì)押的股份合計為6.305億股，而張近東合計持有蘇寧電器19.518億股（占總股本的27.90%），在完成此次質(zhì)押后，張近東已累計質(zhì)押9.803億股（占總股本的14.01%）。

在獲得質(zhì)押融資后，蘇寧電器的股價一路快速下行，至8月8日，張近東不得不追加質(zhì)押股份。

根據(jù)公告，8月8日張近東又分別將5200萬股、2.6億股和1.3億股分別追加質(zhì)押給中航信托、北京國際信托以及華潤信托。

質(zhì)押價格：咫尺之遙

結(jié)合6月11日的質(zhì)押融資和后續(xù)8月8日的追加質(zhì)押，張近東質(zhì)押融資的大致“平倉線”也就不難算出。

記者從深圳某信托公司人士處獲悉，目前信托公司操作股票質(zhì)押融資的方式一般是結(jié)合公司財務(wù)和基本面情況確定質(zhì)押價格——比較保險的是以質(zhì)押融資前若干交易日的均價打5折或者6折，比如質(zhì)押融資前若干交易日的均價是10元，質(zhì)押方只能獲得5元或者6元的質(zhì)押融資。如若被質(zhì)押的標(biāo)的股票二級市場股價繼續(xù)下行，信托公司會在質(zhì)押價格的110%或120%處要求質(zhì)押方追加質(zhì)押，以確保風(fēng)險可控。比如質(zhì)押價格是5元的，當(dāng)二級市場股價跌落到5元的120%也就是6元的時候，信托公司會要求追加質(zhì)押。

張近東在6月11日質(zhì)押6.3億股股份時，蘇寧電器的收盤價為8.69元/股，質(zhì)押的股份市值為54.75億元。以35億元融資額計算，其質(zhì)押價格約為5.55元/股，相當(dāng)于當(dāng)日收盤價的6.3折。而8月8日追加質(zhì)押時，蘇寧電器的當(dāng)日收盤價為6.44元/股，接近于5.55元（推測質(zhì)押價格）的115%。

蘇寧電器8月15日的表現(xiàn)也從側(cè)面印證了5.55元/股質(zhì)押價格的推斷合理性——當(dāng)日早盤蘇寧電器最低曾落至5.57元/股，蘇寧電器方面隨即宣布了股東擬增持不超過10億元的消息，股價得以快速上行。

還有多少“彈藥”？

通過追加質(zhì)押股權(quán)，以及宣布股東增持，蘇寧電器的股價得以暫時穩(wěn)定在6元附近，但這并不意味著“資本警報”得以解除。本刊記者在調(diào)查采訪中了解到，做空蘇寧電器的力量仍在虎視眈眈，伺機(jī)而動。

事實上，張近東手中可供后續(xù)使用的“彈藥”已經(jīng)不多。在質(zhì)押融資和追加質(zhì)押后，張近東所持19.518億股已有14.223億股被質(zhì)押，可動用的還有5.295億股。張近東通過潤東投資參與蘇寧電器增發(fā)所獲得的2.88億股，目前也質(zhì)押給農(nóng)業(yè)銀行，原因是參與增發(fā)時申請了并購貸款融資，按規(guī)定必須將認(rèn)購股份質(zhì)押。

不難看出，如果蘇寧電器二級市場股價再度出現(xiàn)暴跌，并大幅跌破5.55元，張近東可用于繼續(xù)追加質(zhì)押的股份已相當(dāng)有限。而一旦出現(xiàn)這樣的極端狀況，張近東無疑面臨類似期貨交易中的“爆倉”風(fēng)險。

通過宣布增持股份以穩(wěn)定股價成為規(guī)避這種“爆倉”風(fēng)險的一個方式，并且這個方式的成本相對更為低廉，可以起到“以小博大”的效果。不過，如果進(jìn)一步分析蘇寧電器增持的現(xiàn)實可能性，問題又接踵而來——股東方還有多少資金可用來增持？

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，截至2011年12月，蘇寧電器集團(tuán)本部總資產(chǎn)226億元，凈資產(chǎn)45.86億元，凈利潤8.88億元，資產(chǎn)負(fù)債率79%。而央行征信系統(tǒng)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月初，蘇寧集團(tuán)的貸款是48億元，對外擔(dān)保96億元，總計負(fù)債近144億元。

顯然，蘇寧電器集團(tuán)也過得并不“寬?！?，可供騰挪的空間相當(dāng)有限。

空頭虎視眈眈

在蘇寧電器7月份以來的股價暴跌中，做空的力量有相當(dāng)一部分來自于融券做空。深交所的數(shù)據(jù)顯示，自張近東質(zhì)押融資后，幾乎每天都有蘇寧電器的融券賣出，并且蘇寧電器的股價越是下跌，融券賣出的數(shù)量就越大，至8月14日，單日融券賣出的數(shù)量已超過百萬股，融券余量也大為增加。

不過，在8月15日蘇寧電器宣布增持后，融券賣出的空頭勢力被暫時擊退，當(dāng)天融券凈償還超過116萬股，部分融券賣出者了結(jié)空頭倉位。

“暫時先退出觀望，”廣州一名參與融券做空蘇寧電器的投資者向記者表示：“融券做空的力量目前還比較分散，所以一旦公司宣布增持，多空力量對比就會出現(xiàn)暫時的迅速轉(zhuǎn)變，但這不代表空方就被消滅了，一旦形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，會迅速出現(xiàn)融券做空力量的凝聚和放大?！?/p>

在可以融券做空的情況下，張近東面對的做空力量究竟有多強(qiáng)大，墻倒眾人推的局面會不會出現(xiàn)？這些問題無人能夠給出確定性的回答。

根據(jù)蘇寧電器的公告，張近東質(zhì)押給三家信托公司的股權(quán)有限售條件，因此蘇寧電器二級市場的價格也只是個參考的標(biāo)尺，即令二級市場價格大幅跌破質(zhì)押價格，信托公司想要在二級市場立即平倉變現(xiàn)以化解風(fēng)險也具備操作性難題。

“張近東在資本層面的操作從一開始是風(fēng)險可控的，但發(fā)展到目前已類似‘豪賭，并且信托公司也或多或少的被綁在了資本戰(zhàn)車上，現(xiàn)在只能祈禱蘇寧電器的股價表現(xiàn)不會出現(xiàn)極端情形，否則這場‘豪賭的各牽涉方都會損失慘重。”深圳某私募基金的投資總監(jiān)石先生如是表示。