李勇

隨著國(guó)慶節(jié)的漸漸來(lái)臨，許多人開始制訂自駕游的計(jì)劃。與往年國(guó)慶不同，今年高速公路不收費(fèi)了。以往高昂的過路費(fèi)將首次在節(jié)假日中不復(fù)存在。

8月2日，國(guó)務(wù)院公布《重大節(jié)假日免收小型客車通行費(fèi)實(shí)施方案》。今年的十一長(zhǎng)假將是高速公路免收過路費(fèi)的第一個(gè)重要假日。

分析人士認(rèn)為，這將有力減少游客出行成本，刺激游客出行，帶動(dòng)旅游業(yè)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

資本市場(chǎng)最為靈敏?？梢灶A(yù)見，節(jié)假日高速公路免費(fèi)，對(duì)于旅游板塊以及相關(guān)消費(fèi)板塊將是一個(gè)利好。而最不高興的恐怕就是高速公路板塊了。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，四節(jié)（春節(jié)、清明節(jié)、勞動(dòng)節(jié)、國(guó)慶節(jié)）免費(fèi)，將影響高速公路行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)2%。

“投資騎士”吉姆·羅杰斯曾在2007年公開表示：“在中國(guó)投資汽車不如直接投資收費(fèi)高速公路的股票?！?/p>

現(xiàn)在還是這樣嗎？

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》根據(jù)A股19家高速公路行業(yè)上市公司中報(bào)以及采訪發(fā)現(xiàn)，高速公路行業(yè)在暴利與高負(fù)債的裹挾中，似乎陷入了“暴利收費(fèi)—擴(kuò)建—高負(fù)債—暴利收費(fèi)—擴(kuò)建……”的循環(huán)圈。

千億負(fù)債壓頂

去年6月底云南省公路開發(fā)投資有限公司因不能及時(shí)給銀行還本付息而產(chǎn)生的“違約風(fēng)波”，至今讓人心有余悸，雖然最后在政府層面的斡旋下，這場(chǎng)風(fēng)波得以化解，但高速公路的負(fù)債問題引起了市場(chǎng)的警覺。有相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)了公路行業(yè)的評(píng)級(jí)。

事實(shí)上，在去年6月份國(guó)家審計(jì)署公布的審計(jì)報(bào)告中就提到，高速公路建設(shè)90%以上的債務(wù)余額為擔(dān)保債務(wù)或救助債務(wù)。2010年，全國(guó)高速公路債務(wù)的借新還舊率為54.64%。這被認(rèn)為是“拆東墻補(bǔ)西墻”的借貸模式。

彼時(shí)，國(guó)家行政學(xué)院教授張孝德在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)表示，一些高速公路集團(tuán)有著很高的資產(chǎn)負(fù)債率，大部分的融資模式是以政府為背景的融資平臺(tái)，如果未來(lái)隨著信貸收緊、公路收益減少，高速公路的發(fā)展鏈條可能會(huì)斷裂，甚至?xí)l(fā)政府的負(fù)債危機(jī)。

一年過去了，高速公路行業(yè)經(jīng)歷了監(jiān)管部門對(duì)收費(fèi)情況的清理整頓。其負(fù)債情況現(xiàn)今又是如何呢？

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》選取了代表公路行業(yè)優(yōu)秀資產(chǎn)的19家高速公路行業(yè)上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，2012年半年報(bào)顯示，19家上市公司的負(fù)債合計(jì)為1247.9億元。而去年半年報(bào)顯示，19家高速公路行業(yè)上市公司的負(fù)債合計(jì)為1053.3億元。負(fù)債余額同比增長(zhǎng)18.48%。

19家上市公司負(fù)債中，中原高速（600020.SH）和五洲交通（600368.SH）負(fù)債率超過70%，分別為79.066%和71.02%。這與云南省公路開發(fā)投資有限公司在去年“違約風(fēng)波”之前的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)。此外，楚天高速（600035.SH）的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到68.53%。

“高速公路行業(yè)的負(fù)債率一直偏高。這與高速公路十幾年來(lái)大躍進(jìn)式的建設(shè)模式有關(guān)?！币患胰痰男袠I(yè)分析師告訴記者。

“楚天高速目前負(fù)債率高企的主要原因是在建的三個(gè)項(xiàng)目需要大量資金。并不只是我們，整個(gè)高速公路行業(yè)的投資資金量普遍都比較大?！背旄咚僮C券事務(wù)代表郭生輝接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)表示。

而上市公司之外的高速公路建設(shè)主體負(fù)債情況則更為嚴(yán)峻。根據(jù)東興證券在去年年底發(fā)布的研究報(bào)告，有6個(gè)地方省份的交投集團(tuán)負(fù)債率超過70%。

暴利嗎？

憑印象，大多數(shù)人會(huì)認(rèn)為，資本市場(chǎng)上的暴利行業(yè)是銀行、白酒和房地產(chǎn)業(yè)。但是，當(dāng)你看到高速公路業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之后會(huì)發(fā)現(xiàn)，公路行業(yè)的利潤(rùn)驚人。

根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年中報(bào)，19家高速公路行業(yè)上市公司的平均毛利率為61.76%。

但是，高速公路行業(yè)從業(yè)者們并不認(rèn)可“暴利”這一結(jié)論。

重慶路橋董秘張漫此前在接受媒體采訪時(shí)說(shuō)，“我們不是暴利行業(yè)，我們現(xiàn)在只有微利，如果不是因?yàn)殂y行下調(diào)利率，我們一年忙到頭是在為銀行打工?！?/p>

“你要是仔細(xì)分析高速公路行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，按凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，其實(shí)，它并不是特別高。高速公路行業(yè)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)一般都會(huì)比較大。只是單純按凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入比較的話，顯得毛利率比較高。”郭生輝向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》表示。

有高速公路行業(yè)人士提醒記者，因?yàn)楣吩诮üこ躺婕按罅抠J款，而在建期間，這部分貸款產(chǎn)生的利息實(shí)行資本化，沒有計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，所以顯得利潤(rùn)表比較好看。

一家高速公路行業(yè)上市公司人士甚至直接反問記者，“如果是暴利，怎么沒有太多民營(yíng)企業(yè)進(jìn)來(lái)建設(shè)公路，如果是暴利，市場(chǎng)上建設(shè)高速公路的早就擠破頭了?！?/p>

根據(jù)東興證券去年年底發(fā)布的報(bào)告，高速公路板塊中，凈資產(chǎn)收益率最高的現(xiàn)代投資（000900.SZ）為18.8%，最低的龍江交通（601188.SH）僅為3.8%。

不過分析人士認(rèn)為，高速公路普遍凈資產(chǎn)大，用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量利潤(rùn)并不是很恰當(dāng)。

高速公路怎么走下去

“節(jié)假日免收通行費(fèi)，對(duì)我們的收益肯定會(huì)有影響，具體影響的金額有多大，今年的十一期間，我們會(huì)密切關(guān)注這個(gè)事情?！惫x說(shuō)。

的確，通行費(fèi)收入的任何一點(diǎn)變化，都會(huì)引起高速公路業(yè)上市公司業(yè)績(jī)的反應(yīng)。因?yàn)橥ㄐ匈M(fèi)收入是上市公司收入的生命線。2012年中報(bào)顯示，有不少上市公司通行費(fèi)收入占總收入比重達(dá)到90%以上。

興業(yè)證券發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，受《重大節(jié)假日免收小型客車通行費(fèi)實(shí)施方案》政策的影響，高速公路行業(yè)上市公司收入會(huì)相應(yīng)降低2%～3%左右，利潤(rùn)下降1%～2%左右。運(yùn)營(yíng)公路中小汽車占比越高的公司所受影響越大，如贛粵高速、中原高速、深高速、寧滬高速等。

去年6月份，由國(guó)家發(fā)改委、交通部等五部委牽頭，利用一年的時(shí)間來(lái)清理整頓公路收費(fèi)不規(guī)范問題，包括收費(fèi)到期仍在收費(fèi)以及收費(fèi)過高等問題。

本刊記者發(fā)現(xiàn)，為期一年的清理整頓也給高速公路業(yè)上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)影響。根據(jù)中報(bào)，19家上市公司有12家利潤(rùn)同期出現(xiàn)了下滑。

多家上市公司在業(yè)績(jī)報(bào)告中提及依賴通行費(fèi)收入以及公路經(jīng)營(yíng)期限到期后的風(fēng)險(xiǎn)，并表示要多元化經(jīng)營(yíng)。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》發(fā)現(xiàn)，目前大多數(shù)的高速公路上市公司中“多元化”經(jīng)營(yíng)為委托理財(cái)以及委托貸款，還有部分參股金融機(jī)構(gòu)。

“說(shuō)我們暴利，其實(shí)只依靠通行費(fèi)的收入在還完銀行貸款之后，還需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能收回投資，沒有辦法?！鄙鲜錾鲜泄救耸勘硎?。

從專項(xiàng)清理整頓再到節(jié)假日免收通行費(fèi)，監(jiān)管層改革高速公路收費(fèi)的方向似乎漸次清晰，但未來(lái)高速公路的發(fā)展以及民眾關(guān)心的收費(fèi)問題，到底沿著何種路徑改革？

從上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)告中容易發(fā)現(xiàn)，雖然公司負(fù)債率高企，但仍會(huì)投入大量資金來(lái)修建新的路段。

分析認(rèn)為，由于高速公路收費(fèi)期限的限制，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，期限到期之后，必須有新的收入來(lái)源來(lái)支撐業(yè)績(jī)，而目前高速公路業(yè)上市公司的其他收入幾乎沒有，仍主要依靠通行費(fèi)收入，并進(jìn)入“暴利收費(fèi)—擴(kuò)建—高負(fù)債—暴利收費(fèi)—擴(kuò)建……”的循環(huán)圈。

東興證券的分析報(bào)告建議，應(yīng)適當(dāng)放緩公路投資，一方面可以使行業(yè)整體財(cái)務(wù)壓力減輕，另一方面新建路段對(duì)已有公路的分流壓力也可以減輕。

國(guó)家行政學(xué)院教授張孝德在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)表示，高速公路從改革的趨勢(shì)來(lái)看，還是應(yīng)該完全取消收費(fèi)。公路收入的問題必須納入中央財(cái)政和地方財(cái)政掛鉤解決。比如加大養(yǎng)路費(fèi)收入的轉(zhuǎn)移支付等。公路的運(yùn)行成本可以通過加大養(yǎng)路費(fèi)對(duì)這一塊兒的支持比例來(lái)覆蓋，此前大部分養(yǎng)路費(fèi)用在新建公路上了。

“上市公司是全體股東的，國(guó)家能說(shuō)取消收費(fèi)就取消嗎？除非你買斷?！痹谏鲜龈咚俟窐I(yè)上市公司人士看來(lái)，未來(lái)實(shí)施完全取消收費(fèi)有難度。同時(shí)，由于高速公路建設(shè)需要投資的資金量大，而且回收成本需要的時(shí)間長(zhǎng)，亦很難引進(jìn)民營(yíng)資本，改變目前的建設(shè)模式。

“我們已經(jīng)按照去年的清理整頓，把清理結(jié)果報(bào)到了上級(jí)交通主管部門，專項(xiàng)清理的結(jié)論還沒有公布，我們也不知道未來(lái)國(guó)家對(duì)高速公路收費(fèi)的政策導(dǎo)向是什么樣的。”郭生輝告訴記者。