程定華

我們對(duì)于四季度市場(chǎng)保持中性偏謹(jǐn)慎的看法，對(duì)10 月份市場(chǎng)的走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，年末，由于CPI 拐頭向上，貨幣政策缺乏放松的空間，與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板解禁時(shí)點(diǎn)拖延至12月底將加劇年末資金緊張的程度，因此我們對(duì)于11月份和12月份的看法更為謹(jǐn)慎。

四季度是一個(gè)轉(zhuǎn)換期

四季度是一個(gè)轉(zhuǎn)換的季節(jié)。我們預(yù)期市場(chǎng)的焦點(diǎn)將逐步由經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化轉(zhuǎn)向周期性的變化。

過(guò)去我們一直強(qiáng)調(diào)的是結(jié)構(gòu)性因素對(duì)于市場(chǎng)的影響。影響最大的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性因素一個(gè)是我國(guó)低端勞動(dòng)力供應(yīng)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，另一個(gè)是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的收益率開(kāi)始低于貸款利率，企業(yè)面臨長(zhǎng)期去杠桿的壓力。在這樣的約束條件下，出口、消費(fèi)和投資可能出現(xiàn)階梯型的下降，需求出現(xiàn)了階梯型的下降將導(dǎo)致產(chǎn)能的調(diào)整模式、庫(kù)存的調(diào)整模式以及整個(gè)企業(yè)盈利的變化明顯異于過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)周期。

但是到二季度為止，我們認(rèn)為企業(yè)盈利對(duì)結(jié)構(gòu)性因素已經(jīng)反映的比較充分。出口的增速?gòu)倪^(guò)去的25%掉落到個(gè)位數(shù)水平，汽車(chē)、家電、房地產(chǎn)的消費(fèi)增速也已下了一個(gè)平臺(tái)，政府投資計(jì)劃除了鐵路以外沒(méi)有明顯的上調(diào)，同時(shí)私人部分的投資增速下降至20%以下。在這樣的情況下，今年二季度非金融上市公司的銷(xiāo)售收入增速僅有6.1%，遠(yuǎn)低于歷史上20%-30%的運(yùn)行區(qū)間。

不可否認(rèn)的是，除了結(jié)構(gòu)性因素的影響，周期性因素在過(guò)去幾個(gè)季度對(duì)企業(yè)盈利也產(chǎn)生了負(fù)面的影響，其中房地產(chǎn)投資的周期性調(diào)整和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退是是影響最大的兩個(gè)周期性因素。2013年，我們預(yù)期盡管結(jié)構(gòu)性因素的影響將繼續(xù)抑制企業(yè)盈利，但周期性因素的影響可能變的更為正面，未來(lái)幾個(gè)季度周期性因素的影響可能逐步取代結(jié)構(gòu)性因素，主導(dǎo)市場(chǎng)的演變。

而四季度正是轉(zhuǎn)換期的開(kāi)始，在四季度，我們預(yù)期會(huì)看到三個(gè)跡象：1、PPI反彈；2、PPI和CPI裂口收窄；3、非金融上市公司凈利潤(rùn)增速反彈。

CPI與PPI裂口收窄

PPI反彈一方面是因?yàn)闇p產(chǎn)與去庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始對(duì)工業(yè)品價(jià)格構(gòu)成正面支撐。

我們觀察到6月-8月，許多行業(yè)出現(xiàn)了生產(chǎn)調(diào)整、庫(kù)存下降的現(xiàn)象。減產(chǎn)最明顯的行業(yè)包括鋼鐵、煤炭、汽車(chē)以及工程機(jī)械。

中鋼協(xié)公布的重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量自8 月中旬開(kāi)始下降，9 月中上旬重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量較去年同期下降約7%。與此同時(shí)，鋼鐵貿(mào)易商也進(jìn)行了大規(guī)模的去庫(kù)存，貿(mào)易商鋼材庫(kù)存自8 月中旬以來(lái)出現(xiàn)反季節(jié)性下降。我們估算今年上半年粗鋼的表觀消費(fèi)量增速在-2%-2%，按照當(dāng)前的粗鋼產(chǎn)量和庫(kù)存水平將足以支撐鋼價(jià)企穩(wěn)。

煤炭產(chǎn)量在過(guò)去兩個(gè)月中也出現(xiàn)了調(diào)整。8 月全國(guó)原煤產(chǎn)量3.2 億噸，同比下降4.7%，環(huán)比7月份下降5.29%，環(huán)比連續(xù)2 個(gè)月下降。同時(shí)，8 月煤炭社會(huì)庫(kù)存較6 月份高點(diǎn)下降約3200萬(wàn)噸，港口庫(kù)存較6 月份高點(diǎn)下降約460 萬(wàn)噸。秦皇島煤炭?jī)r(jià)格自7月底以來(lái)已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月企穩(wěn)。

支撐PPI反彈的第二個(gè)原因是周期性因素對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響正逐步由負(fù)面轉(zhuǎn)向正面。

本輪經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的調(diào)整除了結(jié)構(gòu)性因素的影響以外，至少包括三個(gè)周期性因素的影響，一是歐洲經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的出口周期性下滑，二是房地產(chǎn)投資增速的周期性下降，三是政府投資從去年7 月份開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整。在這三個(gè)周期性因素中，我們認(rèn)為地產(chǎn)投資和政府投資的負(fù)面影響正在消退。

去年下半年，政府投資下滑部分受到鐵路投資下降的影響，“7.23”甬溫線動(dòng)車(chē)追尾后，鐵路投資由2011年6月份的580 億元/月下降至330億元/月，下降幅度在250億元/月，相當(dāng)于政府月度投資4.5%。根據(jù)鐵道部上調(diào)后4960 億元的鐵路基建投資計(jì)算，今年9 月-12 月，鐵路基建投資月度規(guī)模將達(dá)到600 億元/月，較今年上半年上升250-300 億元/月。因此我們預(yù)期今年四季度政府投資增速將比較平穩(wěn)。

房地產(chǎn)投資的負(fù)面影響也正在消退。由于產(chǎn)成品不易保存，水泥生產(chǎn)相對(duì)其它行業(yè)更能反映房地產(chǎn)投資的變化。水泥產(chǎn)量的同比增速?gòu)慕衲? 月份以后反彈。雖然這個(gè)反彈很大程度上來(lái)自于去年基數(shù)的下降，但是從環(huán)比的數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)投資需求并沒(méi)有進(jìn)一步惡化。

現(xiàn)在周期性因素中最不確定的是消費(fèi)和出口。在企業(yè)盈利惡化的情況下，我們預(yù)期今年三季度開(kāi)始，居民收入增速也將出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，這將影響未來(lái)的消費(fèi)增速。我們看到8、9 月份百貨的銷(xiāo)售額增速較二季度下降了6 個(gè)百分點(diǎn)，一、二線城市地產(chǎn)銷(xiāo)量在8、9 月份也有下滑跡象，汽車(chē)銷(xiāo)量尚且穩(wěn)定。我們需要觀察今年四季度居民收入（例如全國(guó)就業(yè)供需比、反映低端勞動(dòng)力收入增速的加工維修服務(wù)CPI）是否進(jìn)一步惡化，如果消費(fèi)惡化，將與制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資下滑形成負(fù)反饋。短期內(nèi)出口也看不到周期性回升的跡象。根據(jù)歐洲和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，今年三季度、四季度歐洲將繼續(xù)衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。“財(cái)政懸崖”的預(yù)期正在影響美國(guó)企業(yè)的投資行為，三季度扣除國(guó)防和飛機(jī)的耐用品訂單、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)始終偏低。如果歐洲央行進(jìn)一步采取行動(dòng)，美國(guó)順利平滑了“財(cái)政懸崖”的影響，海外經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)反彈可能始于明年一季度或者二季度。

雖然消費(fèi)和出口仍有不確定性，但周期性因素中政府投資需求和房地產(chǎn)投資需求正在變得穩(wěn)定，這也將對(duì)工業(yè)品價(jià)格構(gòu)成支撐。

最后，PPI 基數(shù)較低也將對(duì)PPI 構(gòu)成正面貢獻(xiàn)。2011年四季度，全球制造業(yè)處于去庫(kù)存周期，2011 年10-12 月PPI 環(huán)比分別為-0.7%、-0.7%、-0.3%，比2005-2010年同期平均水平分別低-0.9%、-0.7%和-0.3%。今年去庫(kù)存主要集中在二季度和三季度，我們認(rèn)為是否有下一輪去庫(kù)存取決于未來(lái)需求的恢復(fù)速度，但今年四季度再度去庫(kù)存的概率極低。因此從基數(shù)來(lái)看也支持PPI在9 月或者10月反彈。

8月份，CPI和PPI的裂口達(dá)到了5.5%，處于歷史頂部附近。隨PPI反彈，我們預(yù)期CPI和PPI的裂口將收窄，因此周期股相對(duì)于消費(fèi)類(lèi)股票表現(xiàn)將更為強(qiáng)勢(shì)。

非金融企業(yè)盈利增速反彈

除了PPI反彈，我們預(yù)期四季度非金融企業(yè)凈利潤(rùn)也可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)的同比反彈，但這個(gè)反彈和PPI 反彈一樣，絕大部分來(lái)自于去年四季度的低基數(shù)：1、去年四季度政府投資和房地產(chǎn)投資快速下滑，但目前來(lái)看政府投資和房地產(chǎn)投資增速逐步穩(wěn)定下來(lái)。2、去年四季度有去庫(kù)存周期，今年四季度出現(xiàn)去庫(kù)存的可能性很小。

我們預(yù)期三季度非金融上市公司的凈利潤(rùn)同比增速在-18%左右，四季度同比增速在0%附近。含金融類(lèi)上市公司的全部A股凈利潤(rùn)增速我們預(yù)期三季度為3%，四季度為7%。

2013年，我們預(yù)期隨著周期性因素（例如出口和投資）的影響逐步轉(zhuǎn)向正面，經(jīng)濟(jì)狀況將好于2012年。但我們尚未找到明確的全球增長(zhǎng)引擎，例如1998 年以后全球的互聯(lián)網(wǎng)泡沫或者2003年以后房地產(chǎn)拉動(dòng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)受到勞動(dòng)力等結(jié)構(gòu)性因素的影響，復(fù)蘇的趨勢(shì)要弱于海外。因此，我們預(yù)期需求的增長(zhǎng)很可能還處于10%左右的水平，難以看到強(qiáng)勁的回升。

但是由于企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整產(chǎn)能的投放、存貨以及勞動(dòng)力的成本，財(cái)務(wù)費(fèi)用在明年一季度將下降。我們預(yù)期由于成本端的調(diào)整，企業(yè)盈利能力將在明年二季度前后見(jiàn)底。

對(duì)于我們預(yù)測(cè)構(gòu)成挑戰(zhàn)的因素包括：1、企業(yè)計(jì)提折舊的時(shí)點(diǎn)偏慢，計(jì)提折舊的比例較低，可能對(duì)明年的企業(yè)賬面利潤(rùn)形成影響。2、由于低端勞動(dòng)力供應(yīng)本身處于負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，勞動(dòng)力工資的粘性較大。3、新一屆政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能還會(huì)以小城鎮(zhèn)化等投資拉動(dòng)的模式為主，政府融資需求導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的融資成本居高不下。4、如果需求沒(méi)有強(qiáng)勁的回升，我們?cè)诿髂赀€可能看到去庫(kù)存的現(xiàn)象。

我們預(yù)期2013年，全部上市公司凈利潤(rùn)同比增速在8%左右，非金融上市公司的凈利潤(rùn)同比增速在10%左右。2013年二、三、四季度的企業(yè)盈利能力將比一季度有所好轉(zhuǎn)，但回升幅度不大，全部A股分季度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)同比增速分別為-11%、4%、14%、22%。

行業(yè)配置

四季度是一個(gè)轉(zhuǎn)換的季節(jié)，我們對(duì)于四季度整體仍然保持中性偏謹(jǐn)慎的看法，對(duì)10月份的走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀一些。11月十八大召開(kāi)到明年兩會(huì)前，我們預(yù)期處于政策真空期。在這段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)難以有明顯的起色，同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板解禁時(shí)點(diǎn)延后到12 月份，與年末資金緊張時(shí)點(diǎn)疊加，因此我們對(duì)11月份、12 月份的走勢(shì)更為悲觀一些，預(yù)期指數(shù)仍有下跌的空間。

行業(yè)配置方面，我們認(rèn)為隨著PPI與CPI裂口的收窄，周期股的走勢(shì)好于消費(fèi)類(lèi)和成長(zhǎng)類(lèi)股票，建議超配保險(xiǎn)、水泥、煤炭和地產(chǎn)行業(yè)中的一線周期股。

（作者系安信證券首席策略分析師）