丁喜

最近拜訪了一家在花木路辦公的私募基金經(jīng)理。

這個(gè)私募基金經(jīng)理是研究員出身，本人算是個(gè)性情中人。我問(wèn)他做的產(chǎn)品長(zhǎng)期以來(lái)一直好好的，怎么今年業(yè)績(jī)下滑那么厲害，他就氣不打一處來(lái)。

他說(shuō)，他們公司最近投資的重點(diǎn)品種是火電股。雖說(shuō)煤電行業(yè)電價(jià)形成機(jī)制一直有問(wèn)題，很多火電上市公司每發(fā)一度電就虧損幾分錢。但他們通過(guò)宏觀判斷，認(rèn)定煤價(jià)下跌是個(gè)趨勢(shì)，這無(wú)疑會(huì)降低火電公司的成本，從而提升公司利潤(rùn)。

他們選出了一家火電行業(yè)的上市公司。他們選這家的原因是，這家公司沒(méi)什么財(cái)務(wù)包袱，隨著電力成本下降，利潤(rùn)可以直接體現(xiàn)。而且，更巧的是，這家公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，這家上市公司2011年一度電盈利一直在盈虧線附近，轉(zhuǎn)虧為盈，往往是牛股的觸發(fā)點(diǎn)。

于是，他們今年就重倉(cāng)持有這只股票。果然，2012年電力的主要成本——煤價(jià)如他們之前預(yù)測(cè)那般有了下跌，跌了200元/噸。按前一年財(cái)報(bào)的盈利能力計(jì)算，這家公司可以轉(zhuǎn)虧為盈。據(jù)他們折算，公司每發(fā)一度電至少賺2分錢，這顯然會(huì)改善公司每股盈利。按理說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)上更多人發(fā)現(xiàn)這只股票的基本面向好的時(shí)候，就會(huì)有更多資金進(jìn)入，股價(jià)自然就會(huì)出現(xiàn)明顯提升，就像他們之前用這種方式埋伏的很多讓他們獲利不菲的重倉(cāng)股一樣。

然而，他們持有這只股票等了半年，也沒(méi)發(fā)現(xiàn)股價(jià)出現(xiàn)什么變化。他們?cè)倏葱乱患镜膱?bào)表，發(fā)現(xiàn)這家公司每度電盈利依舊在盈虧線附近。然而，今年以來(lái)除了煤價(jià)下跌對(duì)電力公司而言造成了成本下降，公司其他可以影響每度電的指標(biāo)并沒(méi)有發(fā)生任何變化。

后來(lái)，這位私募基金經(jīng)理研究了半天才恍然大悟，自己對(duì)大方向的邏輯沒(méi)錯(cuò)，但百密一疏的是——他忽略了仔細(xì)推敲這家公司本身。原來(lái)，這家公司2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表根本就不誠(chéng)實(shí)。原來(lái)，事實(shí)上公司前一年就在粉飾窟窿，他們把利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到其他虧錢的地方。即使每度電的利潤(rùn)提升，但這家公司還在繼續(xù)補(bǔ)那些窟窿。

經(jīng)過(guò)他與研究員仔細(xì)研究——公司2011年的每度電利潤(rùn)根本不是在盈虧線附近，而是虧損了2分錢，雖然他們的算法是正確的，煤價(jià)下降的確可以提高這家公司每度電的利潤(rùn)，但沒(méi)能如期轉(zhuǎn)虧為盈的質(zhì)的改變，而是從虧損2分錢，變成了盈虧線附近，自然沒(méi)有出現(xiàn)如他們預(yù)期的那般上漲。

然而，他們精力全部放在研究煤價(jià)下跌，當(dāng)煤價(jià)真的下跌時(shí)，他們就想等待著公司股價(jià)轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)，所以即使虧損還拿在手里，從而錯(cuò)過(guò)了最好的斬倉(cāng)時(shí)間。

所幸他痛定思痛，說(shuō)不管怎么說(shuō)，投資電力股從大方向是對(duì)的，只不過(guò)敗在了具體投資標(biāo)的上，下次選個(gè)靠譜的公司。

這種財(cái)務(wù)陷阱對(duì)私募投資來(lái)說(shuō)也算常見(jiàn)。

我很喜歡的一個(gè)對(duì)沖基金高手馬丁·舒華茲在《交易冠軍》里寫過(guò)一個(gè)這么故事——他當(dāng)時(shí)與一個(gè)同事一起去拜訪四季療養(yǎng)中心，這是一家正炙手可熱的上市公司。

他們當(dāng)時(shí)被帶到一所嶄新的療養(yǎng)院。他們發(fā)現(xiàn)，四季公司的盈利不是來(lái)自療養(yǎng)院的經(jīng)營(yíng)，而是全部來(lái)自營(yíng)建方面的生意。公司創(chuàng)始人的手法就是不斷蓋新的療養(yǎng)院，然后虛增營(yíng)建方面的盈利，再把盈利轉(zhuǎn)到療養(yǎng)院的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上?？窟@個(gè)方法，這家公司的股價(jià)成為高市盈率的“概念股”，就如美國(guó)曾經(jīng)發(fā)生的S&L（美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)）危機(jī)一樣——企業(yè)利用虛增利潤(rùn)的方式產(chǎn)生巨額的盈利。沒(méi)過(guò)多久，這家公司的股票被停牌，公司創(chuàng)始人也進(jìn)了監(jiān)獄。

國(guó)內(nèi)這家上市公司用利潤(rùn)填補(bǔ)窟窿故意轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的方式，雖說(shuō)與國(guó)外四季療養(yǎng)公司是為了虛假利潤(rùn)制造高股價(jià)在運(yùn)作方向上不同，但無(wú)疑都挫傷了一些奉行價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者信心，畢竟他們主要的理念還是希望通過(guò)研究公司基本面，發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)拐點(diǎn)或上升通道，從而做出合理投資決策。

這個(gè)私募最近又開始研究起醫(yī)藥股。他滔滔不絕地說(shuō)出很多理由來(lái)證明這絕對(duì)是個(gè)大方向。不過(guò)，他說(shuō)了一半，突然打住說(shuō)，要不還是等我先仔細(xì)推敲完他們的財(cái)務(wù)報(bào)表再說(shuō)吧。