王志球

龐大集團(tuán)（601258）于2011年4月份登陸上交所，發(fā)行價(jià)高達(dá)45元/股，為主板上市公司近五年來第二高價(jià)發(fā)行，僅次于華銳風(fēng)電。一時(shí)間，市場質(zhì)疑龐大集團(tuán)圈錢的風(fēng)聲四起，而支持龐大集團(tuán)高價(jià)發(fā)行的研究機(jī)構(gòu)則認(rèn)為其規(guī)模與成長性提供了支撐。“路遙知馬力”，時(shí)間僅僅過去一年半，龐大集團(tuán)的業(yè)績就迅速變臉，股價(jià)也一落千丈。然而，記者透過龐大集團(tuán)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，這或許只是開始，高度積聚的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一觸即發(fā)之虞。

擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)168.16%

記者在翻看龐大集團(tuán)的2012年半年報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)，其對控股子公司擔(dān)保發(fā)生額高達(dá)199.38億，高居兩市之首，除此外，還有關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額167.03億，兩者之和占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)168.16%。誠然，作為汽車銷售公司，由于需要先向汽車品牌商打款拿貨，負(fù)債經(jīng)營是常態(tài)。但這個(gè)比重太高了。記者了解到，另一家汽貿(mào)類上市公司亞夏汽車的擔(dān)保額占凈資產(chǎn)的比重僅為53.77%。這意味著什么？龐大集團(tuán)的戰(zhàn)略很激進(jìn)，是名副其實(shí)的高杠桿經(jīng)營。一旦下屬公司出現(xiàn)經(jīng)營問題，無法償還貸款，上市公司將承擔(dān)連帶責(zé)任?！俺情T失火，殃及池魚”的古訓(xùn)似乎并沒有引起公司的注意。

記者就此問題采訪了龐大集團(tuán)，公司董事會秘書辦公室表示這是由于龐大集團(tuán)規(guī)模較大、需要耗用資金較多所致，沒有正面回應(yīng)可能由此引發(fā)的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。雖然，龐大集團(tuán)現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)資不抵債的消息，但公司的財(cái)務(wù)壓力已躍然紙上，這從公司近三年來的財(cái)務(wù)費(fèi)用與凈利潤增長情況可見一斑（參見圖1）。

數(shù)據(jù)顯示，近三年來，龐大集團(tuán)財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長速度已遠(yuǎn)超過了凈利潤的增長速度。從公布的三季報(bào)來看，凈利潤虧損2.83億，而財(cái)務(wù)費(fèi)用則竄高到了10.73億，幾乎完全淪為了銀行的打工仔。

融資租賃業(yè)務(wù)官司纏身

融資租賃業(yè)務(wù)曾經(jīng)是龐大集團(tuán)引以為傲的業(yè)務(wù)。2010年，龐大集團(tuán)融資租賃應(yīng)收款還僅有1.8億元，到2011年年底，融資租賃應(yīng)收款增至42億元。在龐大集團(tuán)商用車的銷售中，60%為非全款購車，其中又有1/3采用融資租賃模式。記者了解到，由于公司2011年主營利潤收入不到9.2億元，如果沒有融資租賃帶來3.98億元的手續(xù)費(fèi)和利息收入帶來的利潤彌補(bǔ)，公司2011年的凈利潤下滑幅度有可能超過70%。

今年8月20日，數(shù)十名車主到龐大集團(tuán)股東大會現(xiàn)場進(jìn)行維權(quán)，稱龐大公司存在誘騙購車人簽訂《融資租賃合同》，通過將購車轉(zhuǎn)變?yōu)樽廛嚨氖侄文怖男袨?，要求龐大集團(tuán)賠償其經(jīng)濟(jì)損失。一時(shí)間，龐大《融資租賃合同》是否是“空白合同”成了市場的焦點(diǎn)。雖然此事后來龐大集團(tuán)專門開了新聞發(fā)布會予以澄清，但似乎并沒有打消市場的疑慮。

對于如何避免此類事件再次發(fā)生，公司董事會秘書辦公室告訴記者，公司希望通過法律、合同來規(guī)范。一位汽車行業(yè)的經(jīng)銷商對記者表示，品牌與口碑是經(jīng)銷商的生存法寶，龐大經(jīng)過這次事件對其品牌會造成一定的負(fù)面影響，也許需要較長時(shí)間才能完全平息。

財(cái)務(wù)績效堪憂

據(jù)了解，在龐大集團(tuán)IPO時(shí)，多家券商表示，龐大集團(tuán)2010到2012年的三年復(fù)合增長率將超35%，2011年每股收益約2元，安全邊界相對較強(qiáng)，是較好的投資標(biāo)的。此外，惹人注意還有明星基金經(jīng)理孫劍波的大力追捧，以55元最高價(jià)申購?；仡^來看，一切均成了笑柄。數(shù)據(jù)顯示，截止本周一，龐大集團(tuán)上市以來跌幅已高達(dá)65%。而背后的因素則是糟糕的財(cái)務(wù)績效。

記者發(fā)現(xiàn)，對于公司上市之初所鼓吹的高成長性，僅在2009年有所體現(xiàn)（參見表1），堪稱曇花一現(xiàn)。

從公司的披露的各期報(bào)告及行業(yè)基本面來看，還看不到任何走出泥潭的曙光。在這種背景下，資產(chǎn)價(jià)格仍然沒有安全邊際可言。

對于零售、批發(fā)類企業(yè)，現(xiàn)金流的重要性絲毫不亞于凈利潤，甚至有過之而無不及。而就龐大集團(tuán)而言，其現(xiàn)金流狀況則令人十分擔(dān)心（參見表2）。

此外，存貨周轉(zhuǎn)率水平也是衡量零售、批發(fā)企業(yè)經(jīng)營狀況的重要參考。由于存貨周轉(zhuǎn)率是相對指標(biāo)，因而適用于行業(yè)內(nèi)橫向比較（參見圖2）。

對于這一問題，公司方面對記者表示，今年汽車行業(yè)不太景氣，而公司由于規(guī)模較大，受經(jīng)銷商壓貨的力度較大所致。記者為此采訪了深圳某知名私募公司投資總監(jiān)，其觀點(diǎn)則大相徑庭，其認(rèn)為汽車行業(yè)今年有所分化，小品牌有很大壓力，而上汽、標(biāo)致等大品牌產(chǎn)能利用率還沒到頂，不存在很多存貨要壓給經(jīng)銷商的情況。記者隨后走訪了羅湖筍崗附近的兩家大型4S專賣店，得到的信息基本如上述投資總監(jiān)所說。

患上“資金饑渴癥”

由于龐大集團(tuán)糟糕的現(xiàn)金流、越來越低的存貨周轉(zhuǎn)率，使得公司對資金的需求越來越大。在成功上市以后，龐大集團(tuán)也創(chuàng)了“燒錢”的紀(jì)錄，短短6個(gè)月，所募集的60億資金就被“燒光”。而且，飽受市場詬病的是有超過20億元用于融資租賃業(yè)務(wù)，而龐大集團(tuán)此前從未提及該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

今年2月份，龐大集團(tuán)發(fā)布公告稱，公司公開發(fā)行不超過38億元公司債券已獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，本期發(fā)行債券總額為22億元。公司資金鏈緊張的局面已展現(xiàn)無遺。

記者發(fā)現(xiàn)，造成龐大集團(tuán)資金饑渴的根本原因在于瘋狂擴(kuò)張，以及由此帶來的運(yùn)營成本劇增。比如，去年薩博破產(chǎn)，龐大集團(tuán)為此損失了3.8億元人民幣，相當(dāng)于全年凈利潤的一半打了水漂。同時(shí)，運(yùn)營效率的低下、已過景氣高點(diǎn)的汽車行業(yè)又使公司雪上加霜。

從以上幾個(gè)方面來看，龐大集團(tuán)已陷入一個(gè)惡性循環(huán)：融資——擴(kuò)張——現(xiàn)金流緊張——再融資的怪圈。如果龐大集團(tuán)的經(jīng)營狀況沒有得到根本改善，那么這個(gè)惡性循環(huán)就會周而復(fù)始地發(fā)生，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在這個(gè)過程中越積越高。