國泰基金

宏觀經(jīng)濟

（一）短期：去庫存速度是關(guān)鍵

企業(yè)庫存的調(diào)整是短周期經(jīng)濟下行的主要原因。進入2012年以來，實體經(jīng)濟需求不振導(dǎo)致去庫存速度緩慢，目前主要依靠基建投資的提振和企業(yè)的主動降價促銷。

從庫存周期的角度來看，在經(jīng)歷量價齊跌的加速去庫存過程后，供給收縮才能促使供求重新平衡，從而帶動周期逐步企穩(wěn)。目前價格水平已有所下行，但企業(yè)庫存去化緩慢，價格是否調(diào)整到位仍待確認。

在房地產(chǎn)調(diào)控和外需乏力的背景下，基建投資是對沖經(jīng)濟下行壓力的唯一手段。此前，政府通過發(fā)展房地產(chǎn)市場，獲取高額土地出讓金，并以此作為資本金保證基建項目的融資能力。但在當前房價上漲壓力凸顯的情況下，原有的循環(huán)機制繼續(xù)運轉(zhuǎn)的困難在不斷加大。

今年以來，我們觀察到高資金成本和高融資總量的特殊組合，一個可能的解釋是資金的使用效率低，并且存在非常嚴重的擠出效應(yīng)：政府與國企能夠優(yōu)先獲取融資，而民營企業(yè)必須付出更高的利率爭奪有限的融資。從經(jīng)濟整體來看，考慮到政府投資的非效率，利率持續(xù)高于回報率會使實體經(jīng)濟的活力下降。經(jīng)濟越來越依賴政府的投資托底，如果持續(xù)缺乏民間投資的接力，這種增長是低效率和不可持續(xù)的。

（二）中期：產(chǎn)能過剩制約擴張意愿

經(jīng)過此前一個投資周期的擴張之后，目前實體經(jīng)濟存在普遍的產(chǎn)能過剩問題。從上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看到，目前主要行業(yè)的需求情況并未弱于上一個周期低點（2009年一季度），但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與當時相近甚至更低，其背后的原因正是產(chǎn)能新建帶來的總資產(chǎn)大幅擴張。

在產(chǎn)能過剩情形下，訂單需求的恢復(fù)會首先體現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的提升，而不是立即引發(fā)投資擴張。只有訂單規(guī)模大、可持續(xù)，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率持續(xù)在高位運行時，企業(yè)才會有擴張產(chǎn)能的意愿。

在對于過剩產(chǎn)能的處理問題上，成熟市場經(jīng)濟國家如美國主要采取允許企業(yè)大量破產(chǎn)的手段，實現(xiàn)迅速但劇烈的周期調(diào)整。但國內(nèi)出于“維穩(wěn)”的需要，更多采取擴產(chǎn)、貸款延期等方式防止企業(yè)破產(chǎn)，近期賽維的國有化就是一個典型的案例。這種政策干預(yù)產(chǎn)能調(diào)整的做法減緩經(jīng)濟調(diào)整的劇烈程度，但會延長底部徘徊的時間。

（三）長期：唯一的出路是提高效率

從帶動長期經(jīng)濟增長的主要因素來看，中國經(jīng)濟此前依靠勞動力和資本等大量生產(chǎn)要素投入的模式遇到了一定的瓶頸，勞動力和資源價格在邊際上發(fā)生了變化。隨著人口老齡化和劉易斯拐點的出現(xiàn)，勞動力成本出現(xiàn)了趨勢性的上行。資源定價機制改革也將提升資源的使用成本。

近期資金流入的明顯放緩，也從側(cè)面說明了我國長期投資回報率的下降，固有的成本優(yōu)勢發(fā)生變化。

縱觀改革開放以來三十年的經(jīng)濟增長，除了加大資本和勞動力的投入之外，更大的動力來自于改革。因此對于2013年而言，政策只有維持現(xiàn)狀或銳意改革兩個選擇，沒有中間地帶。我們認為，較大概率出現(xiàn)的情形是維持目前的政策現(xiàn)狀，經(jīng)濟持續(xù)緩慢回落；如果政策銳意改革，則短期經(jīng)濟需要承受劇痛，但可能打開長期增長新的空間。

（四）從三駕馬車看未來宏觀經(jīng)濟

2013年固定資產(chǎn)投資難以大幅回升。從制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建三個部分來觀察，首先，在消化過剩產(chǎn)能和高杠桿之前，制造業(yè)ROE難以出現(xiàn)趨勢性提升，因而制造業(yè)投資將維持低位；其次，在房價上漲壓力下，房地產(chǎn)調(diào)控方向不會放松，房地產(chǎn)企業(yè)在投資上也將相對謹慎；最后，基建投資受到財政和項目資本金的約束。

消費更多體現(xiàn)后周期屬性，在經(jīng)濟整體增速相對低迷的情況下，居民收入預(yù)期惡化，消費增速較難出現(xiàn)趨勢性改善。

海外主要經(jīng)濟體均面臨財政緊縮，貨幣政策的寬松對經(jīng)濟有一定支撐，但從OECD領(lǐng)先指標來看，美國溫和復(fù)蘇、歐洲小幅衰退的格局短期看不到改變的跡象。

從CPI來觀察通脹，雖然CPI同比數(shù)據(jù)有望維持相對低位，但環(huán)比仍然呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢。從結(jié)構(gòu)上來看，非食品通脹仍在相對高位，表明通脹壓力并未實質(zhì)減輕。

股票投資策略

“揚湯止沸”，意思是把鍋里開著的水舀起來再倒回去，使它涼下來不沸騰。比喻辦法不徹底，不能從根本上解決問題。

2013年，預(yù)計A股市場仍然是“揚湯止沸”：由于找不到徹底解決宏觀經(jīng)濟所存在問題的辦法，全年看市場沒有整體性機會，指數(shù)可能再創(chuàng)新低；預(yù)計有結(jié)構(gòu)性機會，但是選行業(yè)和選股比今年更難。

考慮到宏觀經(jīng)濟的不確定，以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的復(fù)雜性，我們認為未來較長一段時間，市場依然會偏好確定性，業(yè)績?yōu)橥?。一季度建議較高彈性配置，但要以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，推薦建筑、建材。全年角度，行業(yè)上，首推醫(yī)藥、食品；次推家電、汽車；房地產(chǎn)的投資機會取決于政府的態(tài)度，年中或有波段。與此同時，由于轉(zhuǎn)型的主題長期存在，導(dǎo)致有成長故事的股票仍將是2013年的明星。

（一）估值：創(chuàng)出歷史新低

從估值角度來講，A股目前的估值水平已經(jīng)處在了歷史最低的位置，但由于市場利率居高不下，嚴重破壞了原有的估值體系，A股是否已經(jīng)到達估值底尚難判斷。

（二）業(yè)績：成本有所下降，未來關(guān)鍵看需求

我們觀察到今年以來由于大宗商品和原材料價格的下行，部分行業(yè)的毛利率出現(xiàn)了明顯的提升。但隨著成本的逐漸企穩(wěn)，業(yè)績能否持續(xù)改善的關(guān)鍵又回到需求能否恢復(fù)上。

（三）流動性：取決于資金成本

在經(jīng)濟衰退的情況下，理論上降息等寬松貨幣政策的出臺將有利于資本市場資金面的改善。2012年資金成本下行不明顯，2013年市場流動性能否出現(xiàn)實質(zhì)改善，關(guān)鍵還是在于整個經(jīng)濟體的資金成本能否有效下降。

（四）行業(yè)配置建議

2012年的行情呈現(xiàn)“防守反擊”的特點，即業(yè)績確定或有長期前景。表現(xiàn)最好的行業(yè)可以分為以下幾個類型：第一，業(yè)績趨勢向好，如白酒、電子、醫(yī)藥和部分家電、汽車等；第二，行業(yè)性有廣闊發(fā)展前景尤其是有海外成功案例，且短時間不能被證偽，最典型的就是頁巖氣；第三，改革相關(guān)的金融；第四，政策壓制過久，業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)的，如地產(chǎn)；第五，行業(yè)調(diào)整時間很長或及時，產(chǎn)能之前沒有擴張的，如家電、農(nóng)藥。

而2012年表現(xiàn)最差的行業(yè)則主要是在原有發(fā)展模式下面臨過剩和轉(zhuǎn)型壓力的，包括鋼鐵、機械、有色等傳統(tǒng)周期性行業(yè)，投資推動力減弱的通信、電力設(shè)備和新能源等。

我們認為，2013年的行業(yè)配置仍須沿襲2012年的思路，建議配置的行業(yè)包括：第一，業(yè)績增長確定性強的，如食品、醫(yī)藥；第二，符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方向的，如環(huán)保；第三，在兩會和三中全會之前市場可能有波段性機會，反彈期間可以關(guān)注建筑建材。