裘國根

A股積弱，除了經(jīng)濟層面的信心匱乏，在市場制度層面的擔(dān)憂，主要是對新股供給“無限”的預(yù)期

A股市場機會的呈現(xiàn)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統(tǒng)性反彈

在未來中國社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與制度變革的重要時期，成功的對沖策略可以在系統(tǒng)性風(fēng)險可控的前提下獲取超額收益

現(xiàn)在與2001-2005年“神似”

今年A股的疲弱似曾相識，盡管近期有所反彈，但市場對經(jīng)濟前景和對股票供給沖擊的擔(dān)憂，與2001-2005年的市場頗為相似。這是否意味著否極泰來呢？

2001年至2005年期間的中國經(jīng)濟和當(dāng)前中國經(jīng)濟的“形不似”非常明顯。但“神似”之處在于，市場對中國經(jīng)濟的未來都缺乏信心。21世紀(jì)初，我國在經(jīng)歷了長達7年的經(jīng)濟增速回落后，不少人認(rèn)為國企尚未真正脫困，中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)高企將導(dǎo)致金融體系崩潰，一些西方學(xué)者的“中國崩潰論”在我國頗有市場。主流觀點認(rèn)為中國難以維持兩位數(shù)的高增長，對經(jīng)濟過熱的擔(dān)憂從未消除，經(jīng)濟隨時有硬著陸的風(fēng)險，政府也針對這些問題進行了宏觀調(diào)控。

當(dāng)前中國經(jīng)濟的最大挑戰(zhàn)是經(jīng)濟能否保持合理增速、避免硬著陸，進而實現(xiàn)經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型，跨越中等收入陷阱。面對目前的困難，市場上不少人士再次悲觀，擔(dān)心經(jīng)濟停滯、社會動蕩。比照亞洲“四小龍”的發(fā)展史，以及其他成功跨越中等收入陷阱經(jīng)濟體的發(fā)展史，我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國存在的問題并非獨有，只要針對問題及時作出變革和調(diào)整，都可以在發(fā)展中得到解決。

當(dāng)前的A股市場和2005年相比，也同樣屬于“形不似神似”。2005年末A股總市值3.2萬億，流通市值1.1萬億，今年11月底A股總市值近20萬億，流通市值15.6萬億，當(dāng)前的A股流通市值較2005年增加10倍以上。2005年末A股上市公司1317家，目前近2500家，增長近一倍。A股市場總市值居亞洲第一，全球第三，A股市場之“形”已今非昔比。但與2005年“神似”的是，市場信心極度低迷，指數(shù)連創(chuàng)幾年新低，與全球股市的背離令人驚詫。

A股市場2003年便開始擔(dān)憂“全流通”帶來的供給沖擊。2005年5月股改方案出臺時，不少市場人士認(rèn)為將無功而返，上證指數(shù)也創(chuàng)出998點的新低。弱市中推出的股改方案事后看，非常有利于流通股東，除了有平均10送3的對價安排外，非流通股獲取流通權(quán)后的鎖定時間也普遍在2-3年。2006-2007年中國經(jīng)濟強勁增長，和弱市中推出的股改方案使供給沒有相應(yīng)跟上，共同造就了2006-2007年A股的“瘋?！薄?/p>

A股積弱，除了經(jīng)濟層面的信心匱乏，在市場制度層面的擔(dān)憂，主要是對新股供給“無限”的預(yù)期。目前800家排隊上市公司形成的“堰塞湖”，以及數(shù)量更為龐大的擬上市公司，與2005年股改后出現(xiàn)的數(shù)倍于流通股的獲取可流通權(quán)的非流通股相比，有一點是一樣的，本質(zhì)上都預(yù)期A股供給端將出現(xiàn)大幅擴張。但市場沒必要如此悲觀，因為市場規(guī)律表明，只要股票跌得足夠便宜，供給自然會收縮，股票供給尤其是IPO的價格彈性非常敏感，只要上市不再是“造富運動”，A股將與成熟市場一樣，排隊上市現(xiàn)象不再。

為何難現(xiàn)“瘋牛”

既然在經(jīng)濟和股市信心層面，當(dāng)前和2001-2005年“形不似神似”，那么是否意味著A股不久將迎來新一輪“瘋?！蹦兀繌闹卸唐趤砜?，未來不可能簡單重復(fù)2006-2007年的“瘋?！笔?。

首先是A股的供求關(guān)系發(fā)生顯著變化，供求關(guān)系不支持A股再現(xiàn)“瘋牛”行情。我們以A股流通市值代表潛在股票供給，以居民儲蓄余額和M2代表潛在股票需求。這三個指標(biāo)雖不能準(zhǔn)確反映A股市場的供需，但還是可以通過“模糊的正確”來展現(xiàn)這兩個階段A股供求關(guān)系的顯著差異。以居民儲蓄余額為需求指標(biāo)計算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2為需求指標(biāo)計算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。

其次，我國經(jīng)濟增速的下移決定了A股出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年“瘋?！毙星榈慕?jīng)濟背景已不存在。中國社科院人口和勞動經(jīng)濟研究所通過對我國資本形成、勞動力增長、人力資本積累、人口撫養(yǎng)比和全要素生產(chǎn)率等指標(biāo)測算，我國潛在經(jīng)濟增長率1978-1994年間是10.4%，1995-2009年間是9.8%，而“十二五”期間將下降到7.2%，“十三五”期間將下降到6.1%。

綜上，我們對中國經(jīng)濟和股市的前景不應(yīng)過度悲觀，同時也不應(yīng)過度樂觀，A股市場在中短期很難出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市場機會的呈現(xiàn)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統(tǒng)性反彈。

A股將是對沖的沃土

基于市場結(jié)構(gòu)性機會大于系統(tǒng)性機會的判斷，未來的A股市場將是對沖策略的一塊沃土。那么，對沖機會在哪里呢？筆者認(rèn)為，第一類對沖機會在公司和綜合型股指（如滬深300）之間，即經(jīng)濟轉(zhuǎn)型勝出者和在很大程度上代表被轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的綜合型股指之間的對沖。轉(zhuǎn)型有兩個層面的含義：一個層面是產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)型，即產(chǎn)業(yè)內(nèi)部優(yōu)勝劣汰，去弱留強；另一個層面是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，如服務(wù)業(yè)上升、制造業(yè)下降，新興產(chǎn)業(yè)呈上升趨勢、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)呈下降趨勢。買入成長性良好且被低估的優(yōu)勢企業(yè)，同時做空期指來降低系統(tǒng)性風(fēng)險，這就構(gòu)成了對沖。該類型的對沖目前在A股市場已可操作。

第二類機會是公司之間的對沖，即經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的贏家和輸家之間的對沖。做多行業(yè)內(nèi)的強勢企業(yè)，同時做空該行業(yè)中的弱勢企業(yè)。做多在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中上升行業(yè)的代表性公司，做空衰落行業(yè)的代表性公司。該類型的對沖目前在A股市場也已可操作。

第三類機會是各類行業(yè)指數(shù)之間的對沖，即在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，呈上升趨勢的行業(yè)指數(shù)與呈衰退趨勢的行業(yè)指數(shù)之間的對沖。由于目前中金所開設(shè)的期指產(chǎn)品只涉及滬深300指數(shù)，該類型的對沖目前還不能操作。

在未來中國社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與制度變革的重要時期，成功的對沖策略可以在系統(tǒng)性風(fēng)險可控的前提下獲取超額收益。當(dāng)然，對沖策略成功實施的關(guān)鍵，永遠(yuǎn)是通過差異化和及時性的研究，去前瞻地發(fā)現(xiàn)“阿爾法”，并在實施對沖的時候兼顧流動性。

（作者系上海重陽投資管理有限公司董事長）