王文文

摘要：韓國(guó)是資本項(xiàng)目可兌換程度較高的新興國(guó)家之一，靈活的制度安排給韓國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的活力和發(fā)展空間，同時(shí)也造成了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度高和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的特點(diǎn)。因此，韓國(guó)政府在實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換的同時(shí)，也采取了一系列資本管制措施，但實(shí)踐證明，管制的效果非常有限。

關(guān)鍵詞：韓國(guó)；資本項(xiàng)目可兌換；資本項(xiàng)目管制

Abstract：Korea is one of the emerging countries which implement capital account liberation. The economy of Korea takes advantages of the flexible policy arrangement，but also suffers from high external dependence and economic instability. Therefore，the Korea government carries out a series of capital account restriction. But the practice proves that the effect of restrictions is limited.

Key Words：Korea，capital account liberation，capital account restriction

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2012）06-0050-05

一、韓國(guó)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程

韓國(guó)資本項(xiàng)目可兌換以1997年亞洲金融危機(jī)為主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，總體呈現(xiàn)先慢后快的步調(diào)。1997年亞洲金融危機(jī)之前，韓國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放是以國(guó)際收支狀況為導(dǎo)向推進(jìn)，經(jīng)常賬戶(hù)余額變動(dòng)是政府制定資本賬戶(hù)開(kāi)放措施的主要依據(jù)，具體可以分成4個(gè)階段：（1）1980—1986年：以外國(guó)直接投資自由化為主導(dǎo)的開(kāi)放。（2）1986—1989年：以放松資本流出管制為主導(dǎo)的開(kāi)放。（3）1989—1991年：以促進(jìn)資本流入為主導(dǎo)的開(kāi)放。（4）1992—1997年：危機(jī)前重點(diǎn)開(kāi)放證券市場(chǎng)以促進(jìn)資本流入。

1997年亞洲金融危機(jī)中，韓國(guó)是受到?jīng)_擊最為嚴(yán)重的國(guó)家之一。作為接受IMF援助的條件，韓國(guó)被迫加快開(kāi)放資本項(xiàng)目，從有管理的浮動(dòng)匯率制度迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂筛?dòng)匯率制度，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有充分準(zhǔn)備的情況下，開(kāi)始大幅度地放松資本項(xiàng)下監(jiān)管的諸多限制（見(jiàn)表1）。

表1：1997年后韓國(guó)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程

日 期 政 策 及 措 施

1997年12月 完全開(kāi)放公司及政府債券市場(chǎng)

1998年4月 1、允許成立國(guó)外子公司或附屬公司

2、允許外國(guó)人從事證券交易、保險(xiǎn)、租賃與其他所有權(quán)有關(guān)的交易

1998年5月 1、開(kāi)放所有貨幣市場(chǎng)工具

2、取消外國(guó)人在韓國(guó)進(jìn)行股票直接投資總額的上限，并允許其投資于未上市的公司

1999年4月 外匯自由交易計(jì)劃第一階段：資本項(xiàng)目交易限制從正面清單變?yōu)樨?fù)面清單

2001年1月 外匯自由交易計(jì)劃第二階段：廢除在對(duì)境外旅行、停留、教育和移民上的海外支付限制

2005年12月 廢除資本交易申請(qǐng)?jiān)S可系統(tǒng)，取之以事后報(bào)告系統(tǒng)

2006年1月和3月 廢除個(gè)人境外直接投資限制，及個(gè)人投資海外證券類(lèi)別和條目上的限制

2006年3月 外匯自由交易計(jì)劃：

1、將計(jì)劃從2011年提前到2009年

2、海外收購(gòu)房地產(chǎn)上限提高至1000萬(wàn)美元

2007年1月 居民投資海外房地產(chǎn)行業(yè)的上限從1000萬(wàn)美元提高到3000萬(wàn)美元

2007年12月 1、按照原地計(jì)劃完成外匯自由交易計(jì)劃第一階段

2、廢除資本交易超過(guò)5000美金需要申請(qǐng)的制度，并簡(jiǎn)化報(bào)告提供的文件

在放松資本流入上，完全放開(kāi)貨幣市場(chǎng)；開(kāi)放資本市場(chǎng)，境外資本控股國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)范圍明顯擴(kuò)大；取消了維持50年的金融衍生工具交易“真實(shí)需要原則”；涉及公司交易的多數(shù)限制被取消，公司和金融機(jī)構(gòu)可以在境外借入資金或者發(fā)行短期證券；非居民可以開(kāi)立韓元賬戶(hù)并持有韓元存款；放開(kāi)居民與非居民之間的場(chǎng)外證券交易等。

在鼓勵(lì)資本流出上，韓國(guó)政府允許境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)投資境外金融保險(xiǎn)；機(jī)構(gòu)可以投資境外房地產(chǎn)；個(gè)人向海外直接投資范圍擴(kuò)大；取消個(gè)人購(gòu)買(mǎi)海外房產(chǎn)限制；廢止對(duì)境外直接投資證券審批資格限制等。

在開(kāi)放金融市場(chǎng)上，為配合金融市場(chǎng)全球化的進(jìn)程，重建危機(jī)下萎靡的銀行業(yè)，韓國(guó)政府按照發(fā)達(dá)國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)放其金融市場(chǎng)。在一定條件下，允許境外銀行分支機(jī)構(gòu)開(kāi)辦與韓國(guó)銀行完全相同的業(yè)務(wù)，這給本土銀行帶來(lái)巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。境外資金直接流入韓國(guó)銀行業(yè)，外資控股韓國(guó)銀行的數(shù)量猛增。

二、資本項(xiàng)目可兌換后主要指標(biāo)變化及影響

（一）資本大范圍流入流出，匯率起伏劇烈

資本大規(guī)模的流入流出對(duì)匯率的影響立竿見(jiàn)影， 資本與金融賬戶(hù)余額變動(dòng)與匯率波動(dòng)有明顯相關(guān)性（見(jiàn)圖1、圖2）。

圖1：1997—2010年韓國(guó)資本與金融賬戶(hù)年度變化圖

圖2：1997—2010年韓元兌美元匯率波動(dòng)情況圖

1996年，韓國(guó)證券市場(chǎng)基本全面放開(kāi)，再加上政府的政策引導(dǎo)，資本流入的比重比較高，占名義GDP的6.1%。流動(dòng)性的增加帶來(lái)外匯儲(chǔ)備增加，韓元面臨較大升值壓力，但是政府對(duì)匯率的管制尚存，匯率波動(dòng)不明顯。

1997年，金融危機(jī)風(fēng)暴席卷韓國(guó)，韓國(guó)開(kāi)始集中放開(kāi)匯率和資本管制，資本在大規(guī)模流入后逐漸出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。1999—2005年，資本流入僅占名義GDP的2%—4%，資本流出形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻。在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，韓幣匯率劇烈波動(dòng)。

2006—2007年，韓幣匯率總體水平非常低，但是在金融市場(chǎng)自由化和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)下，境外資本又重新大量流入韓國(guó)，2007年資本流入占比回升到9%。在外匯儲(chǔ)備增加和經(jīng)濟(jì)回暖的形勢(shì)下，匯率趨于平穩(wěn)。

2008年，隨著金融危機(jī)的蔓延，韓國(guó)銀行業(yè)為即將到期的借款進(jìn)行再融資的難度越來(lái)越大，與此同時(shí)資本外流急劇上升，導(dǎo)致韓元大幅貶值一度接近30%，對(duì)從事跨國(guó)業(yè)務(wù)的中小企業(yè)產(chǎn)生致命影響。

2009年初，新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始面臨新一輪大規(guī)模資本流入，他國(guó)央行和國(guó)際投資基金等長(zhǎng)期投資者大量購(gòu)入韓國(guó)債券。韓元匯率明顯上升，2009年中期達(dá)到歷史高點(diǎn)。而本輪資本流入中，資產(chǎn)投資組合占比近半。由于資產(chǎn)投資組合的波動(dòng)性與易變性比直接投資和債權(quán)投資更大，因此韓國(guó)面臨資本流入逆轉(zhuǎn)和匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也更高。

2009年下半年起，資本流入逆轉(zhuǎn)顯現(xiàn)，投資者對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)信心不足而紛紛撤出資金，韓幣匯率急轉(zhuǎn)直下。特別是2010年2月韓國(guó)國(guó)內(nèi)多家儲(chǔ)蓄銀行陷入擠兌風(fēng)波，整個(gè)市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，韓幣匯率在小幅波動(dòng)下持續(xù)下滑。

（二）金融體系風(fēng)險(xiǎn)加劇，外匯儲(chǔ)備波動(dòng)幅度大

資本項(xiàng)目可兌換增強(qiáng)了韓國(guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系。過(guò)去外界經(jīng)濟(jì)不景氣主要通過(guò)貿(mào)易渠道影響韓國(guó)，而且這種傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，現(xiàn)在通過(guò)資本項(xiàng)下交易迅速對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，韓國(guó)金融體系的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。

韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備隨著資本賬戶(hù)開(kāi)放而出現(xiàn)明顯波動(dòng)，對(duì)資本流入流出非常敏感。1997—2007年，韓國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)都保持盈余狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備顯著增加，外匯市場(chǎng)過(guò)度供給形勢(shì)嚴(yán)峻。雖然外匯儲(chǔ)備能比較理想地抵御外部沖擊，但加劇了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，造成國(guó)內(nèi)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格輪漲，影響宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

2008年，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備在金融危機(jī)的沖擊下驟減為2004億美元，利率、股價(jià)和匯率等立即呈現(xiàn)不穩(wěn)定性，市場(chǎng)恐慌情緒迅速蔓延。

2009年，韓國(guó)政府實(shí)施大規(guī)模金融救援計(jì)劃，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，并通過(guò)外匯市場(chǎng)向韓國(guó)銀行和企業(yè)提供300億美元資金。在政府強(qiáng)力措施的推進(jìn)下，韓國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外匯儲(chǔ)備增加，到2009年底達(dá)到2652億美元，比2008年增長(zhǎng)32%。

2010年，歐元走強(qiáng)使歐元資產(chǎn)換算成美元后價(jià)值增加，加上外匯儲(chǔ)備投資收益增加，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備總額有所增加，但日元和英鎊疲軟也使韓國(guó)外匯儲(chǔ)備的環(huán)比增幅有所下降。

（三）短期外債居高位，衍生工具交易活躍成主因

自1997年放開(kāi)資本項(xiàng)目后，韓國(guó)短期外債一直保持在較高水平，并在2006年達(dá)到歷史高點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。韓國(guó)在短時(shí)間內(nèi)積累大規(guī)模短期外債，主要跟金融衍生工具交易相關(guān)，具有很大的不確定性，因此管理短期外債始終是困擾韓國(guó)政府和央行的難題。

圖3：1997—2010年韓國(guó)短期外債年度變化圖

短期外債激增主要原因是銀行大量借入外債和境外資金投資韓國(guó)證券。其中，銀行新增外債大部分屬于過(guò)橋貸款。出口商通過(guò)出售匯率遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)行海外投資的資產(chǎn)管理公司也采用同樣的手段，以防國(guó)內(nèi)投資者突然要求撤回資金。作為匯率遠(yuǎn)期合約的主要購(gòu)買(mǎi)者，韓國(guó)國(guó)內(nèi)銀行需要在即期市場(chǎng)出售外匯來(lái)調(diào)整其外匯頭寸，主要方式是同外資銀行等投資者進(jìn)行互換交易。

三、配套資本項(xiàng)目管制措施

雖然宣布資本項(xiàng)目可兌換，但實(shí)際上韓國(guó)始終保持對(duì)資本項(xiàng)目的管制。總體而言，韓國(guó)采用的是以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主、行政監(jiān)管為輔的框架，基本符合IMF提出的管理資本流入的“工具箱”標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施順序。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策

1. 利率調(diào)整政策。與1997年亞洲金融危機(jī)后采取下調(diào)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)、后調(diào)高利率來(lái)抑制流動(dòng)性的貨幣政策一致，在本輪金融危機(jī)背景下，韓國(guó)央行2008年5次調(diào)整基準(zhǔn)利率，由5.25%一路調(diào)低至3%的歷史低點(diǎn)，并曾連續(xù)16個(gè)月保持這一基準(zhǔn)利率不變。在2009年又調(diào)低2次，到2%。從2010年開(kāi)始，為了收縮美國(guó)兩次量化寬松政策帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題，先后5次上調(diào)基準(zhǔn)利率。2011年7月開(kāi)始，韓國(guó)央行將基準(zhǔn)利率連續(xù)9個(gè)月凍結(jié)在3.25%的水平。雖然提升利率與下調(diào)利率的呼聲都很強(qiáng)烈，但金融通貨委員會(huì)委員們普遍認(rèn)為，在短期內(nèi)還需要繼續(xù)觀望國(guó)內(nèi)外環(huán)境，因此決定凍結(jié)基準(zhǔn)利率。

2. 連續(xù)多年采用浮動(dòng)匯率制度。一是接受韓幣升值和匯率波動(dòng)，但由于全球流動(dòng)性現(xiàn)狀和資本流動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)，單純依靠浮動(dòng)匯率制度略顯不足。二是通過(guò)沖銷(xiāo)干預(yù)手段吸收流入的資本，但市場(chǎng)利率的提高可能吸引更多的資本流入，從而迅速提高其他相關(guān)成本。

3. 建立宏觀審慎管理體系。設(shè)計(jì)合理的宏觀審慎管理體系能有效地減緩資本流入順周期問(wèn)題。1999年韓國(guó)新設(shè)金融監(jiān)管服務(wù)機(jī)構(gòu)（FSS），主要職能是對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行測(cè)試和監(jiān)測(cè)，其活動(dòng)范圍可以擴(kuò)大到金融服務(wù)委員會(huì)和證券及期貨管理委員會(huì)的執(zhí)行和監(jiān)測(cè)職能。

（二）審慎管理工具

1. 與外匯有關(guān)的審慎管理政策。對(duì)外幣存款賬戶(hù)的要求。（1）對(duì)外幣存款準(zhǔn)備金率的要求：在外匯銀行開(kāi)立的非居民和移民賬戶(hù)以及居民賬戶(hù)為1%；定期存款、儲(chǔ)蓄存款和通知存款為2%；外幣存款為7%。（2）禁止銀行將外幣存款提供給本國(guó)公司在國(guó)內(nèi)使用。

對(duì)外匯指定銀行流動(dòng)性的要求。（1）剩余期限低于7天的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口應(yīng)低于3%，剩余期限低于1個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口應(yīng)低于10%。（2）剩余期限在3個(gè)月以?xún)?nèi)的資產(chǎn)與負(fù)債之比不低于85%。（3）期限超過(guò)1年的外幣存款與貸款之比不低于80%，中長(zhǎng)期融資與外國(guó)貸款組合中中長(zhǎng)期借貸之比為100%。（4）銀行中長(zhǎng)期外匯資產(chǎn)來(lái)源比例從80%提高到100%，1年及以上的外匯貸款全部來(lái)源于中長(zhǎng)期融資。

外匯資產(chǎn)及交易要求。（1）銀行安全外匯資產(chǎn)（A級(jí)或者更高）持有量占其總的外匯資產(chǎn)量的2%以上。（2）衍生品交易杠桿比為100%。（3）外匯銀行整體凈敞口頭寸限制在上月底凈資本總額的50%以?xún)?nèi)。（4）保險(xiǎn)公司外幣資產(chǎn)不得超過(guò)總資產(chǎn)的30%。

2. 其他審慎管理政策。提高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。韓國(guó)大型銀行采用新巴塞爾協(xié)議的條款；提高商業(yè)銀行、證券公司、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)；加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律和提高金融信息的透明度，提高向公眾披露信息的標(biāo)準(zhǔn)。

投資行業(yè)限制。非居民對(duì)內(nèi)直接投資方面，在以下行業(yè)存在限制：基礎(chǔ)部門(mén)、設(shè)立金融機(jī)構(gòu)、運(yùn)輸部門(mén)、通信部門(mén)、在私有化過(guò)程中投資指定的住宅公共設(shè)施。

市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。非居民在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行債券、貨幣市場(chǎng)工具，居民在境外發(fā)行韓元幣值的債券、貨幣市場(chǎng)工具，必須向韓國(guó)企劃財(cái)政部提交申請(qǐng)；非居民在境內(nèi)出售或發(fā)行集體投資類(lèi)證券，需把相關(guān)外國(guó)集體投資計(jì)劃在金融監(jiān)管委員會(huì)注冊(cè)登記，在向韓國(guó)企劃財(cái)政部報(bào)告后非居民可以通過(guò)國(guó)內(nèi)分銷(xiāo)機(jī)構(gòu)出售集體投資類(lèi)證券；金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司海外投資需向金融監(jiān)管委員會(huì)報(bào)告并取得同意。

交易對(duì)手及交易內(nèi)容限制。根據(jù)聯(lián)合國(guó)安理會(huì)執(zhí)行決議和國(guó)家安全要求，對(duì)特定國(guó)家、機(jī)構(gòu)、個(gè)人在本國(guó)的交易進(jìn)行限制；明確禁止非居民本幣賬戶(hù)與非居民自由韓元賬戶(hù)轉(zhuǎn)換、非居民本幣賬戶(hù)與非居民本幣投資專(zhuān)戶(hù)轉(zhuǎn)換、非居民自由韓元賬戶(hù)之間轉(zhuǎn)換。

事前報(bào)告或者備案要求。需要向外匯指定銀行報(bào)告的交易項(xiàng)目主要有：居民在境外出售或發(fā)行外幣幣值的股票；非居民使用匯入資金購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)。需要向韓國(guó)央行報(bào)告的交易項(xiàng)目主要有：非居民國(guó)內(nèi)賬戶(hù)匯款到國(guó)外，居民通過(guò)非投資專(zhuān)戶(hù)在境外購(gòu)買(mǎi)股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具、集體投資證券，居民之間或居民與非居民之間的衍生品及其他工具直接交易，居民對(duì)非居民的擔(dān)保、保證，非居民使用非匯入資金購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)，居民對(duì)非居民的所有借貸，非居民對(duì)居民外幣借貸。需要向外匯銀行或韓國(guó)央行報(bào)告的交易項(xiàng)目主要有：非居民通過(guò)非投資專(zhuān)戶(hù)購(gòu)買(mǎi)居民發(fā)行的債券或其他債務(wù)類(lèi)證券，非居民通過(guò)非投資專(zhuān)戶(hù)購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)公司發(fā)行的股票。需要向韓國(guó)企劃財(cái)政部報(bào)告的交易項(xiàng)目主要有：非居民對(duì)居民借貸本幣。

（三）直接資本項(xiàng)目管制

資本項(xiàng)目管制主要包括提高資本流動(dòng)成本的價(jià)格型工具和對(duì)資本規(guī)模進(jìn)行控制的數(shù)量型工具，IMF認(rèn)為，從對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲程度上看，價(jià)格型工具要優(yōu)于數(shù)量型工具。韓國(guó)目前以數(shù)量型工具為主，具體包括：居民在境外持有外匯賬戶(hù)每人每日兌換額超過(guò)5萬(wàn)美元應(yīng)事先報(bào)告韓國(guó)央行；居民在境外出售或發(fā)行外幣幣值的債券、貨幣市場(chǎng)工具、集體投資證券金額超過(guò)3000萬(wàn)美元，需要向韓國(guó)企劃財(cái)政部提交申請(qǐng)；外匯銀行向居民或非居民提供超過(guò)300億韓元的信貸和借款需向韓國(guó)央行報(bào)告；中長(zhǎng)期外國(guó)貸款融資期限為“1年以上”；非居民投資銀行，持股超過(guò)10%需取得金融監(jiān)管委員會(huì)同意；居民向非居民捐助超過(guò)等值5萬(wàn)美元必須報(bào)告韓國(guó)央行，并且向外匯指定銀行提交相關(guān)支付證件。

（四）最新監(jiān)管政策

對(duì)銀行外匯衍生品頭寸的限制。2010年6月引入銀行遠(yuǎn)期外匯衍生品頭寸上限：（1）國(guó)內(nèi)銀行上月資產(chǎn)的50%。（2）外資銀行在韓分支機(jī)構(gòu)上月資產(chǎn)的250%。目的是減少外匯交易投資和控制過(guò)度增長(zhǎng)的短期外債。這一規(guī)定對(duì)限制投機(jī)和銀行短期借入外匯行為的效力較弱，2011年6月，外匯頭寸限制又分別下調(diào)至40%和200%。

對(duì)債券征收預(yù)提稅。2009年5月，韓國(guó)廢止了向外國(guó)人在韓國(guó)利息收入和資本收入分別征收14%和20%預(yù)提稅的政策。2011年1月又重新開(kāi)始對(duì)外國(guó)投資者和國(guó)內(nèi)投資者的債券收入征稅，稅率根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期在必要時(shí)進(jìn)行調(diào)整。

啟動(dòng)銀行征稅新方案。2011年8月開(kāi)始對(duì)銀行從境外短期借入外匯征稅。征稅基數(shù)是銀行非存款外匯負(fù)債；稅率根據(jù)債務(wù)期限制定，最高為50個(gè)基點(diǎn)。對(duì)銀行征稅的目的是改善銀行外匯負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，提高外匯資金的穩(wěn)定性；同時(shí)稅金可以用來(lái)向經(jīng)營(yíng)狀況欠佳的金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性。

（五）擬采取的措施

韓國(guó)仍然盡量避開(kāi)對(duì)資本進(jìn)行直接管制，但是越來(lái)越多的人贊成在部分領(lǐng)域采用直接管制的方式。韓國(guó)目前正在考慮制定更多的外匯交易規(guī)定，包括降低銀行外匯衍生品頭寸上限和對(duì)NDF采取強(qiáng)制管理措施，同時(shí)密切關(guān)注銀行外匯交易行為等，旨在調(diào)控市場(chǎng)不穩(wěn)定性和限制韓元對(duì)美元的升值。

四、韓國(guó)資本項(xiàng)目可兌換管制的效果

韓國(guó)采取的上述措施取得了一定的效果，主要表現(xiàn)在：一是降低了外匯衍生品頭寸占資本的比例；二是2011年11月以后，國(guó)外持有短期債券比例下降。

但需要注意的是，韓國(guó)回應(yīng)快速增長(zhǎng)和不穩(wěn)定的國(guó)際資本流動(dòng)的措施主要涉及管理外資流入政策、利率調(diào)整政策和促進(jìn)資本流出政策等，這些政策多以事后補(bǔ)救為主，政策效果備受質(zhì)疑。

（一）貨幣政策措施難以推進(jìn)

韓國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)主要集中在外幣資產(chǎn)和貨幣穩(wěn)定債券上，因此韓國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表受到國(guó)內(nèi)外利率差和匯率波動(dòng)的巨大影響。1997年亞洲金融危機(jī)后韓國(guó)經(jīng)歷了資本大規(guī)模流入逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的嚴(yán)重問(wèn)題，因此2009年下半年再次面對(duì)資本流入時(shí)，韓國(guó)央行表現(xiàn)得相當(dāng)謹(jǐn)慎，在公開(kāi)市場(chǎng)大量買(mǎi)入低回報(bào)率的外幣資產(chǎn)而不是高收益的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，但吸收外匯儲(chǔ)備的難度不斷增加，流動(dòng)性依然嚴(yán)重過(guò)剩。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。韓國(guó)央行通過(guò)利率調(diào)整國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，時(shí)常陷入兩難境地。一般貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制依次為政策利率上升，長(zhǎng)期市場(chǎng)利率上升，借貸款利率上升，貸款增長(zhǎng)放緩，最后流動(dòng)性增長(zhǎng)得到控制。但外資銀行分支機(jī)構(gòu)和外國(guó)投資者的套利交易活躍，從海外融資后通過(guò)貨幣互換投資于韓國(guó)國(guó)債和貨幣穩(wěn)定債券，導(dǎo)致政策利率上升后，市場(chǎng)利率不會(huì)同步提高。

（二）資本管制政策效果有限

限制投機(jī)交易成效不明顯。為了限制投機(jī)活動(dòng)，2004年出臺(tái)了限制國(guó)內(nèi)銀行參與NDF市場(chǎng)活動(dòng)的措施。但國(guó)外投資者為了套利和避險(xiǎn)而大量買(mǎi)入國(guó)債和貨幣穩(wěn)定債券，并通過(guò)NDF市場(chǎng)對(duì)沖相關(guān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，致使政府限制投機(jī)交易的措施沒(méi)有明顯效果。

鼓勵(lì)資本流出政策適得其反。由于國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的融合，以及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，大量投資者和投資基金借入境外資金，賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而造成境外資本流入。

（三）去杠桿化趨勢(shì)下的外資大量抽逃

1997年金融危機(jī)之后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸高度杠桿化，因此去杠桿化的趨勢(shì)顯現(xiàn)，韓國(guó)如臨大敵。在股票市場(chǎng)上，外國(guó)投資者不斷拋售購(gòu)買(mǎi)的主要產(chǎn)業(yè)的股份，股價(jià)從2007年11月開(kāi)始一路狂跌，外資控股比例從2004年的40%下滑到2008年底的27.4%。造成這個(gè)現(xiàn)象的主要原因，一是在韓國(guó)外資收購(gòu)股權(quán)的比率比其他發(fā)展中國(guó)家要高；二是韓國(guó)股票市場(chǎng)具有較高的流動(dòng)性，而且資本化的程度比較高。在債券市場(chǎng)上，套利交易活躍，外資從2007年第四季度開(kāi)始涌入韓國(guó)，2008年下半年開(kāi)始紛紛撤出債券市場(chǎng)，對(duì)韓國(guó)債券市場(chǎng)造成很大沖擊。去杠桿化帶來(lái)的金融市場(chǎng)不穩(wěn)定、韓幣和股票的價(jià)值明顯下降等，是韓國(guó)開(kāi)放資本項(xiàng)目以后需要解決的重要問(wèn)題。

五、對(duì)韓國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的思考

（一）資本項(xiàng)目可兌換產(chǎn)生負(fù)面影響的主要原因

一是在條件不成熟的情況下草率推進(jìn)。實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的前提條件是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、微觀機(jī)制健全、金融體系健康、金融監(jiān)管有效和國(guó)際環(huán)境有利。這些條件相輔相成、缺一不可，韓國(guó)在尚未完全具備上述條件的形勢(shì)下開(kāi)放資本項(xiàng)目，必然存在很多隱患。

二是資本流入的開(kāi)放順序本末倒置。應(yīng)堅(jiān)持“先放開(kāi)對(duì)長(zhǎng)期資本流入的管制，后放開(kāi)對(duì)短期資本流入的管制”。而韓國(guó)二十世紀(jì)90年代以后對(duì)中長(zhǎng)期外債的管制依然存在，卻在很大程度上放松了對(duì)短期外債借入的管制，結(jié)果導(dǎo)致韓國(guó)短期外債大量增加。由于韓國(guó)企業(yè)短期外債問(wèn)題非常嚴(yán)重，外國(guó)債權(quán)人對(duì)韓國(guó)金融體系和償債能力失去信任，引發(fā)大規(guī)模資本抽逃。

三是配套制度的建設(shè)滯后。韓國(guó)對(duì)金融系統(tǒng)的監(jiān)管一直比較放松，金融監(jiān)管能力不能適應(yīng)資本項(xiàng)目開(kāi)放后新形勢(shì)的要求。疲弱的信用文化和缺乏商業(yè)導(dǎo)向的金融部門(mén)不能有效規(guī)避因開(kāi)放資本項(xiàng)目所帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的啟示

一是完善資本項(xiàng)目可兌換的配套措施。從韓國(guó)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)踐可以看出，資本項(xiàng)目可兌換是長(zhǎng)期性的、結(jié)構(gòu)性的，一旦實(shí)施難以逆轉(zhuǎn)，因此資本項(xiàng)目可兌換不能急于求成和盲目放開(kāi)。完善資本項(xiàng)目可兌換的配套措施是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的前提條件，以此為基礎(chǔ)才能自如應(yīng)對(duì)開(kāi)放資本項(xiàng)目后的或有沖擊。

二是逐步實(shí)現(xiàn)可兌換需要穩(wěn)健的操作。在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有選擇、分步驟地放寬對(duì)資本交易活動(dòng)的限制，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。

三是對(duì)資本項(xiàng)目中關(guān)鍵領(lǐng)域保持必要管制。資本項(xiàng)目可兌換的同時(shí)不放開(kāi)資本管制，是世界范圍內(nèi)達(dá)成的共識(shí)。實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，要始終保持對(duì)短期外債和投機(jī)性頭寸等關(guān)鍵領(lǐng)域的密切監(jiān)管，防范資本外逃和短期資本大量流入可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）