潘溈

2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈稅”疑雲(yún)剛散開些，又陷入另一重隱憂：PE機(jī)構(gòu)與被投資公司因?qū)€糾紛鬧上法庭，一審二審都已判對賭條款無效——這是首例。

PE機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(以下簡稱“海富投資”)與被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡稱“甘肅世恒”)為五年前投資合約中的對賭條款，把官司打到了最高法院。

該對賭條款被判無效，幾乎已成定局。據(jù)了解，這是我國首個(gè)對賭被判無效的司法判例。

我國不是判例法系，但若最高法院判對賭無效。那么等于司法實(shí)踐表明：法律不支持“對賭條款”。這將打擊大量手執(zhí)對賭條款的PE機(jī)構(gòu)，并對PE行業(yè)未來的走向造成深遠(yuǎn)影響——目前，對賭是PE基金，尤其是人民幣基金重要的保護(hù)自身權(quán)益的措施。

案件回放：承諾的3000萬元利潤變成了2萬多元

2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒(當(dāng)時(shí)名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”)，最終與甘肅世恒、陸波(甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理)、香港迪亞有限公司(以下簡稱“香港迪亞”，甘肅世恒為其全資子公司)簽訂合約：海富投資以現(xiàn)金2000萬元對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3，85％。海富投資在履行出資義務(wù)時(shí)，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至甘肅世恒名下。

同時(shí)，合約里約定了對賭和回購條款：約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元，否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償；海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日。由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。回購金額約定為：若甘肅世恒年收益率高于10％，取其所有者權(quán)益賬面價(jià)值；否則取原始投資額加10％的年利率。

甘肅世恒位于定西市安定區(qū)。安定區(qū)政府網(wǎng)站上介紹，甘肅世恒“2007年完成工業(yè)總產(chǎn)值7500萬元，上繳稅金330萬元?！毕嚓P(guān)數(shù)據(jù)顯示，海富投資給甘肅世恒的估值為當(dāng)年市銷率的近7倍，對于一個(gè)主要生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè)，這樣的估值無疑是夢幻般的。

2012年4月27日，海富投資董事長張亦斌回憶起5年前的情形：“這個(gè)項(xiàng)目是熟人介紹，而且當(dāng)時(shí)有色金屬比較熱，我們沒做盡職調(diào)查，兩個(gè)星期就投了。有色金屬行業(yè)是2008年才轉(zhuǎn)壞的?！?/p>

隨后，海富投資打錢給甘肅世恒。然而，陸波并未按承諾將五渡牛崗鉛鋅礦過戶給甘肅世恒。2008年。有色金屬行業(yè)哀鴻遍野，甘肅世恒未能幸免，這年的凈利潤僅為2.68萬元。

按照上述補(bǔ)償金額的公式，海富投資要求甘肅世恒補(bǔ)償1998萬元，甘肅世恒自然不愿意。海富投資一怒之下將甘肅世恒告上法庭，申請法院判甘肅世恒補(bǔ)償。

一審中，法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條中，關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，判定對賭條款無效，駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費(fèi)用。

此時(shí)，張亦斌開始反思：“海富投資一共就5000萬元，本來我們單個(gè)投資是不應(yīng)該超過1000萬元的?！彼?dāng)時(shí)壓力很大：“這個(gè)公司是我主張投的，我又是大股東，我一定要對其他股東有個(gè)交代?！庇谑牵８煌顿Y上訴到甘肅省最高法院。

二審時(shí)。法院認(rèn)為：海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85％的股權(quán)，而是期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價(jià)值，這才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的，故參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方，向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。判定海富投資的2000萬元中。除已計(jì)人世恒公司注冊資本的115萬元外。其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。法院判決，甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬元及期間利息。

張亦斌說：“我們對二審的結(jié)果挺滿意，雖然對賭被判無效，但高院支持我們把投資的錢歸還。但這次換成甘肅世恒不服，他們上訴到最高人民法院。我們也不是那么在意對賭條款，主要是為了把本金拿回來?！?/p>

此一糾紛目前仍在最高人民法院審理中。

律師觀點(diǎn)：法律不支持對賭條款

筆者隨后就此案例咨詢多位專注PE、VC領(lǐng)域的律師。對方均表示。此前雖有PE機(jī)構(gòu)與被投公司有糾紛，但并無當(dāng)事人訴上法庭，所以此案將是“對賭”的首次判例。

其中一位律師告訴筆者，幾年前，他的當(dāng)事人碰到過類似糾紛，當(dāng)時(shí)也提起訴訟，但法官表示傾向于判對賭條款無效，所以最終雙方達(dá)成庭外和解?！耙虼宋覀円恢睋?dān)心對賭條款的法律效力，以前只是法官的傾向，最終都是以調(diào)解結(jié)束，它們的影響比判例差遠(yuǎn)了。雖然我國是大陸法系，不是判例法，但此種判決的出現(xiàn)。會(huì)影響法官對對賭條款的認(rèn)識?！?/p>

大成律師事務(wù)所高級合伙人李壽雙律師指出：“這個(gè)案例本身有其特殊性。對賭條款約定。如果甘肅世恒達(dá)不到約定利潤，由甘肅世恒來賠款。由被投公司來賠錢，的確更容易被視為‘保底條款，這被對方抓住了把柄。對賭、回購都應(yīng)該讓大股東來承擔(dān)，這是不違規(guī)的，有些上市公司重組前，會(huì)承諾利潤。如果達(dá)不到利潤就賠股份給小股東，這樣的做法得到了法律支持。但這種做法也不是保證錢，只是賠股份。”他表示，這個(gè)案例提醒大家，以后處理對賭條款時(shí)，要注意避免類似漏洞。

事實(shí)上，對賭和回購條款是PE基金非常常見的條款，是PE機(jī)構(gòu)重要的保護(hù)自身利益的措施。

一位外資VC合伙人分析，國內(nèi)法律不認(rèn)可同股不同權(quán)，這樣，小股東在跟大股東利益不一致時(shí)，無法用國外通行的優(yōu)先股條款保障自己利益，故會(huì)更為倚重對賭和回購條款。

一旦“對賭無效”案例成鐵案，對賭條款的法律基礎(chǔ)進(jìn)一步削弱，它將對PE行業(yè)影響深遠(yuǎn)：一方面，現(xiàn)在已簽的對賭條款，未來可能出現(xiàn)更多糾紛；另一方面，PE機(jī)構(gòu)將更依靠于自身的盡職調(diào)查能力，去了解被投企業(yè)的真實(shí)盈利能力，而不是用紙上合約來防備被投企業(yè)造假。

名詞解釋：對賭協(xié)議，又名估值調(diào)整機(jī)制，指投融資雙方對未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。對賭協(xié)議具有既激勵(lì)融資方實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，也降低投資方信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)，在PE投資中運(yùn)用廣泛。

編輯胡茜