趙琳

自新年伊始啟動的A股市場反彈行情，截至上周末上證綜合指數(shù)已經(jīng)是周線五連陽了，就在股指運行到楔形通道末端，面臨方向選擇的關鍵結點時，上周六央行宣布降低存款準備金率0.5個百分點。

央行關鍵時刻的“降準”對股市影響深遠。分析人士指出，此次下調準備金可以看作是為公開市場池子重新注入了水源，此舉不但釋放了流動性，而且進一步強化了政策放松的政策導向。從“降準”之后A股市場走勢來看，雖然周一滬指呈現(xiàn)高開低走，但周二滬指在探底回升后成功攻克半年線，同時創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也創(chuàng)出今年反彈新高。種種跡象顯示，在今年以來的楔形上升通道末端的突破方向之爭，多頭勢力優(yōu)勢顯著。此外，從“降準”后六成基金一致唱多也不難看出，對于釋放央行貨幣政策適時適度預調微調的明確信號，更加激發(fā)和堅定了機構看多做多的信心，A股后市可期。

值得一提的是，歷史經(jīng)驗同樣表明，每年春季A股資金面比年底會改觀，也沒有資金回籠壓力，銀行也有放貸沖動，因此A股多數(shù)年份都會發(fā)動一波春季“吃飯”行情。

“降準”釋放四千億資金

中國人民銀行于2月18日晚間宣布，將于2月24日下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是去年11月開始的降準周期內(nèi)的第二次降準，也是央行年內(nèi)首次下調存款準備金率。相關測算顯示，此次下調之后大型存款類金融機構存款準備金率為20.5%，中小型為17%，粗略估計此次上調約可釋放商業(yè)銀行資金約4000億元。

“降準終于還是來了?！敝薪鸸驹谧钚碌难芯繄蟾嬷羞@樣寫道。

事實上，自去年11月“降準”之后，市場就對于何時再次“降準”形成了種種判斷和分析。春節(jié)前央行臨時釋放的逆回購于節(jié)后的到期，市場降準的預期提高到很高的水平。這從債市收益率的表現(xiàn)可以看出，很多品種的收益率已經(jīng)包含了降準的預期，而預期的落空也使得節(jié)后的債市走勢相對低迷。何時再次“降準”懸而未決，直到“靴子”的日前落地。

對于此次“降準”的原因，機構的看法較為一致：第一，一季度經(jīng)濟增速預期快速下降，1月貿(mào)易順差大幅上升表明內(nèi)需不足，而企業(yè)活期存款大幅減少也意味著經(jīng)濟活動在降低；其次，1月新增貸款明顯低于預期，而且社會融資總量也大幅下降；第三，貨幣增速繼續(xù)回落，并且明顯低于14％的政策目標。

安信證券認為，促成央行這次行動的一個直接原因可能來自于銀行間市場流動性資金的反季節(jié)緊張。按照正常的邏輯，春節(jié)因素擾動過后，伴隨著現(xiàn)金回流過程銀行間流動性將恢復寬裕，這也構成了央行在春節(jié)前不降準反而采取短期逆回購進行流動性注入的主要理由。但在春節(jié)因素消失后，銀行間市場流動性緊張恢復有限，并在近期愈演愈烈；此外，這種緊張的狀態(tài)已經(jīng)從短期拆借市場蔓延至對更為核心的債券資產(chǎn)的配置行為上，導致了一級市場的招投標需求非常低靡。其認為這些現(xiàn)象背后對應的趨勢力量構成了央行行動的落腳點，而看起來外匯占款增速的快速下降使得這一條貨幣創(chuàng)造途徑削弱是上述趨勢的主線。

其他一些因素的發(fā)展也在支持著準備金率下降的通道。從國內(nèi)需求來看，貿(mào)易盈余的顯著放大，以及實體經(jīng)濟資金需求的下降暗示著可能從去年12月份以來，經(jīng)濟活動、尤其是投資領域的經(jīng)濟活動經(jīng)歷了顯著的下降。此外，明顯低于預期的1月份信貸投放進度，和溫家寶總理關于“預調微調從一季度就要開始”的表態(tài)均形成了準備金率調整的背景。

中金公司特別提到，從公開市場到期資金量來看，去年6月份到期資金從5月1220億元的水平銳減至90億元，并且這一到期資金量水平一直持續(xù)至10月，5個月總共到期僅有950億元。造成這種局面的原因是去年上半年央行連續(xù)的提準，為了資金面的基本平衡則選擇在公開市場上任由央票到期而并不進行相應規(guī)模的央票新發(fā)。那么到今年，對應的解決方法也比較明確，即從3月開始，大規(guī)模的使用3月期央票以及91天正回購等短期資金回籠工具以調節(jié)到期資金量的節(jié)奏。而二季度自身的央票到期資金量也并不充裕，那么在二級市場需求旺盛的情況下，降準以放量央票成為必然。否則央票的發(fā)行將會面臨發(fā)行利率會下滑并引發(fā)市場降息猜測等尷尬局面，此次下調準備金可以看作是為了公開市場池子重新注入了水源。

從外匯占款的角度上來講，自去年10月份開始遭遇了大逆轉，從月入2000-3000億元的水平變成了流出249億元。并且這一趨勢貫穿了去年整個四季度，11月、12月外匯占款凈流出分別為279億元和1003億元。長久以來，外匯占款一直是作為央行投放資金的一個重要渠道，去年上半年保持每月一次的提準節(jié)奏也是為了對沖新增的外匯占款。盡管季節(jié)因素的影響較大，但是在當前的一種世界經(jīng)濟格局下，除了美國需求稍顯復蘇以外，歐洲日本均處于自顧不暇的階段。外需的不振將使得出口在一段時間內(nèi)維持當前低迷狀態(tài)，那么對于外匯占款來說，1月份的數(shù)據(jù)很可能同樣表現(xiàn)不佳。

1990年以來降息和下調存款準備金情況

資源來源：WIND、招商證券

流動性將由緊到松

雖然對于此次“降準”是否預示著政策全面寬松的到來，業(yè)內(nèi)人士仍有一些分歧，但“降準”緩解了市場流動性壓力卻是一個不爭的事實；此外，從諸多市場分析來看，流動性放松的曙光已現(xiàn)，且未來繼續(xù)“降準”也是大概率事件，資金面實質性寬松將到來。

湘財證券認為，本次“降準”符合溫家寶總理所講的“預調、微調要從一季度開始”。在通脹水平下行確立的情況下，適當?shù)?、前瞻性的政策試探性放松有利于?jīng)濟的平穩(wěn)著陸。本次“降準”是對前期過緊的貨幣政策的適度微調，或許并不是代表貨幣政策全面轉向寬松。不過，目前政策將繼續(xù)在控制通脹與經(jīng)濟下滑間權衡，但重心已經(jīng)開始出現(xiàn)偏移。從經(jīng)濟回落趨勢來看，目前經(jīng)濟仍處于探底過程中。12月份歐洲央行的LTRO舉措提供了較為充沛的流動性，推高全球風險資產(chǎn)與大宗商品價格。價格回落的過程中，上游原材料價格回升，推動中上游行業(yè)補庫存行為，從而抑制了經(jīng)濟過快下滑，1月份PP1下滑速度減緩，同時PMI數(shù)據(jù)也出現(xiàn)小幅反彈。從實體經(jīng)濟指標來看，第一季度消費增速將仍維持在較高水平，但隨后可能出現(xiàn)回落。房地產(chǎn)投資放緩帶動投資增速下滑，考慮到土地分配與任務分配，保障性住房投資積極的時間節(jié)點可能將在二季度末期。經(jīng)濟大幅回落的時間節(jié)點可能在3－4月份。從通脹水平來看，2－3月份通脹水平將回落到3%附近，這將進一步打開貨幣政策放松空間。預計2月份信貸超預期的可能性仍較低，貨幣政策較為寬松的時間節(jié)可能在第一季度末。

中信證券和第一創(chuàng)業(yè)證券均認為，2012年準備金還將繼續(xù)調整。中信證券預計2012年將下調準備金200個基點左右，其中3月份可能繼續(xù)下調；第一創(chuàng)業(yè)證券則表示，本次“降準”蘊含著政策態(tài)度的轉變，因此資金面將轉為實質性寬松，7天回購利率有望逐漸下降至3%以下。一次降準不夠，還將會有更多降準。也因此，資金面不會再度出現(xiàn)類似1月制約信貸能力的情況，資金面寬松將推動信貸能力明顯回升，M2增速也有望從1月12.4%的歷史低位逐漸回升。在此背景下，繼續(xù)堅定看多權益市場，同時債市也帶來一大利好。

安信證券則明確表示，超預期的政策會對市場起到短期內(nèi)的刺激作用。對于市場中期趨勢的預判，仍需關注流動性和盈利能力的變化方向。對此，從流動性平衡的角度看問題，投資活動的減弱降低了對資金的需求，貿(mào)易盈余的恢復加大了對資金的供應，再加上經(jīng)濟名義增速下降帶來的影響，這意味著我們正在進一步接近流動性由緊到松的轉折點。如果流動性的轉折能夠得到確認，那么就可以認定市場轉入了估值修復過程，而制約市場的力量則轉向了對于盈利，特別是相對預期而言的盈利強弱的看法。

“春季攻勢”如期而至

在“降準”利好的提振下，一度處于面臨方向性選擇而陷入僵持狀態(tài)的A股得到有效激發(fā)，繼周一調整蓄勢后，周二兩市大幅上揚，特別是午后在煤炭、有色板塊的帶動下股指放量拉升，一舉站上60日均線；周三股指再接再厲，沖擊2400點整數(shù)關口，并創(chuàng)反彈以來新高。

不僅從盤面走勢看，能夠讓投資者對未來行情發(fā)展信心滿滿，而且從“降準”之后機構的態(tài)度來看，一樣是看多者居眾。據(jù)眾祿基金研究中心對基金公司多空調查的數(shù)據(jù)顯示，基金看多比升至63％，看空比例下降為17％，看平比例為20％，多空比為3.7：1。

從考察的基金公司來看，看多方以華商基金為代表，認為“降準”釋放4000億元為反彈補充能量，預示著流動性格局正在發(fā)生轉變，貨幣政策或將回歸至中性，有利市場反彈（加倉2.49%）；看空方以易方達基金為代表，認為降準難以推動股市持續(xù)上漲，對市場不能指望太高（減倉1.09%）；看平方以富國基金為代表，認為存準對股指的影響偏中性，更多的是短線刺激，是否推進加速上漲有待考證（加倉1.07%）。此外，部分私募的信心也明顯提升。明華信德總經(jīng)理陳明賢認為，對未來一段時間市場的表現(xiàn)相對樂觀。他稱在3月份“兩會”召開之前，市場下跌的可能性較小，震蕩向上的概率大，上證指數(shù)上行空間有100點左右。

事實上，從歷史走勢來看A股素來都有“春季行情”的傳統(tǒng)。通過統(tǒng)計2002－2011年十年間上證指數(shù)各月漲跌幅度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：平均漲幅在3%左右的有4個月：2、4、7、12月，2006年12月由于正好遇上了“998行情”的主升大浪，漲幅巨大，推高了平均漲幅。十年間，2月份的下跌概率僅僅只有10%，即使是在2008年兇悍的主跌浪中，也僅微跌0.80%，其他九年全部上漲，平均漲幅達3.46%，這也就是俗稱的“紅包”行情或“春季”行情。如果放眼到20年的歷史走勢，“紅2月”的概率仍然很高，準確率高達79%。除了2008年以外，其余4次2月下跌后，3月份全部收復失地。

這并非巧合，而是資本運作規(guī)律使然。首先，年初資金面通常比較寬松；其次，“一年之計在于春”，各路資金有做“吃飯行情”的熱情；再次，兩會在3月上旬召開，留給市場政策和概念的炒作預期。此外，2月份為年報業(yè)績預報及披露的高峰期，各路主力也紛紛掀起對高送概念個股的炒作。

今年的春季行情向縱深化發(fā)展也有其內(nèi)生性邏輯。業(yè)內(nèi)人士認為，股市一般滯后于CPI大約6個月見底，按照此輪CPI峰值是2011年7月的6.5%計算，6個月后是今年1月，即使這個過程有所拉長，時間窗口仍落在一季度。此外，3月和4月是上市公司年報高峰期，2011年上市公司盈利環(huán)比進一步下滑幾成定局，微觀環(huán)境的惡化加上CPI壓力的緩解，給政策預留出空間。此次“降準”緩解了市場流動性壓力，不排除未來還有相關政策的出臺，這對A股的邊際效應將會加強。

此外，從技術上看，上證指數(shù)已經(jīng)有效突破半年線的壓制，且短期均線形成多頭排列，指數(shù)進一步上攻的動力充足。業(yè)內(nèi)人士提醒投資者應當積極把握春季行情的投資機會。