寇志偉

歐洲中央銀行在12月下旬進行了歷史上首次期限為3年的長期再融資操作（LTRO），共向歐元區(qū)523家金融機構(gòu)釋放了4892億歐元的流動性。這是歐洲中央銀行為防止歐債危機擴散所采取的重要步驟。自3年期LTRO推出以來，金融市場避險情緒大幅下降，歐美股票市場指數(shù)大幅反彈，意大利2-5年期國債已經(jīng)降至2011年7月的水平，而西班牙2-5年期國債已經(jīng)降至2011年以來的最低水平。

請不要誤會，3年期LTRO絕不是萬能的救世主，可以徹底解決歐債危機。恰恰相反，3年期甚至更長期限的流動性釋放無法解決南歐國家所面臨的債務(wù)和經(jīng)濟危機。歐債危機的根源在于競爭力危機，僵化的勞動力市場以及虛高的社會保障和福利水平，這也是南歐國家競爭力下降的根本原因。政府和居民部門的債務(wù)危機是競爭力危機的結(jié)果，不對南歐國家的勞動力市場和社會福利制度進行結(jié)構(gòu)性改革，而只是簡單的釋放流動性，抑或簡單的削減財政赤字，都無法從根本上解決歐債危機。歐元區(qū)仍將面臨多年低于趨勢水平的增長速度，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利等國需要5年甚至10年才能走出債務(wù)危機。

但是，3年期LTRO對于緩解歐元區(qū)銀行體系危機，避免歐債危機向全球其他地區(qū)擴散的作用非常重大。由于持有南歐國家債務(wù)的主要是其本國和歐元區(qū)其他國家的商業(yè)銀行，主權(quán)債務(wù)危機對應(yīng)著銀行體系危機。歐洲區(qū)銀行是美國房地產(chǎn)按揭貸款市場的重要放款人，在東歐、拉美和亞太地區(qū)新興市場國家擁有大量的分支機構(gòu)和市場份額。隨著歐債危機愈演愈烈，歐元區(qū)銀行在公開市場的融資愈發(fā)困難，被迫削減在歐元區(qū)以外地區(qū)的信貸業(yè)務(wù)。與此對應(yīng)，2011年下半年國際資本快速撤出新興市場，歐洲金融機構(gòu)被迫去杠桿才是原因，而避險情緒上升只是表象。

據(jù)統(tǒng)計，歐元區(qū)銀行體系2012年到期的債券總量約為4850億歐元。這意味著首次3年期LTRO的規(guī)模已經(jīng)可以滿足歐元區(qū)銀行體系在2012年的融資需求。由于歐央行進一步擴大了符合條件的LTRO的質(zhì)押物范圍，2月底進行的第二次3年期LTRO很有可能向市場投放更多的資金，不僅可以滿足歐元區(qū)銀行體系在2013年的融資需求，還將有所結(jié)余。在此情況下，歐元區(qū)銀行體系被迫去杠桿的必要性已經(jīng)大大降低。當然，歐元區(qū)銀行所持有的不良資產(chǎn)并沒有因此而消失，期望他們在今后幾年中大幅增加信貸投放（特別是歐元區(qū)內(nèi)部的信貸投放）是不現(xiàn)實的。如果缺乏充分的資產(chǎn)損失減記，歐洲的銀行體系很可能重復(fù)日本銀行的老路，成為“僵尸銀行”。

首次3年期LTRO，真正積極的因素在于銀行危機已經(jīng)被控制在歐元區(qū)內(nèi)部，東歐、拉美和亞洲的新興經(jīng)濟體仍然可以從歐元區(qū)銀行獲得必要的信貸以支持經(jīng)濟增長，歐洲將全球拖入泥潭的風險已經(jīng)大大降低。

（作者系系上海重陽投資管理有限公司宏觀分析師）