張文正

港股ETF和滬深300ETF“聯(lián)袂”向證監(jiān)會提出基金募集申請，跨境ETF終于“修成正果”，正式進入操作層面。

證監(jiān)會網(wǎng)站最新基金募集申請核準進度公示表顯示，華泰柏瑞基金和嘉實基金的滬深300ETF產(chǎn)品已獲證監(jiān)會受理，意味著證監(jiān)會對跨市場ETF重新“開閘”。與此同時，華夏基金和易方達基金的跨境ETF也順利進入證監(jiān)會審批程序，或成為投資者直接投資香港市場的工具。分析人士認為，滬深300ETF的推出將為期現(xiàn)套利帶來極大便利，而跨境ETF則有助于推進A、H股的估值接軌，兩者都將對今后市場產(chǎn)生巨大影響。

助推A股和H股估值接軌

所謂跨境ETF，是指標的指數(shù)所在國家或地區(qū)與基金上市交易的交易所所在國家或地區(qū)不同的ETF基金。按照跨境ETF的設(shè)立模式，可以將其劃分為自主設(shè)立、交叉掛牌和聯(lián)接基金三種模式。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2010年底，全球跨境ETF的規(guī)模占ETF總規(guī)模的40%左右。其中香港市場跨境ETF產(chǎn)品多達55只，占其ETF總數(shù)的76%，歐洲市場占比高達60%，美國、英國跨境ETF產(chǎn)品所占市場份額也均超過了15%。2011年8月17日，國務院副總理李克強在香港出席國家“十二五”規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇上表示，將在內(nèi)地推出港股組合ETF。這不僅為內(nèi)地投資者提供了參與投資香港股票市場的機會，也為未來中國股市的國際化發(fā)展戰(zhàn)略探路。

回顧跨境ETF和跨市場ETF的發(fā)展歷程，可謂一波三折。早在2007年，華夏、嘉實等基金公司就已參與央行牽頭的跨境ETF研究。2009年4月，華夏基金即遞交恒生指數(shù)ETF的申請資料。同期，國內(nèi)多家基金公司開始“跑馬圈地”，搶占國際知名指數(shù)，如道瓊斯指數(shù)、標普500指數(shù)、納斯達克100指數(shù)都被基金公司收入囊中。

據(jù)統(tǒng)計，自2007年以來，每年都有以“跨境ETF即將推出”為題的報道見諸報端，推出跨市場ETF的呼聲也不絕于耳。

2010年初，一家基金公司投資負責人曾言之鑿鑿地表示，當年跨境ETF必將推出，滬深300ETF也會接踵而至，但事實證明他過于樂觀。而一家籌備相關(guān)產(chǎn)品的基金公司總經(jīng)理則無奈地表示，“創(chuàng)新是有成本的”。直到2011年8月，國務院副總理李克強在香港表示，將盡快推出港股ETF，業(yè)內(nèi)對于跨境ETF的破繭才有了明確預期。今年2月13日，證監(jiān)會公示顯示已正式受理港股ETF和滬深300ETF的產(chǎn)品申報后，一位曾參與籌備相關(guān)產(chǎn)品的基金公司人士感慨“懷胎5年，終于要生了?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士認為，技術(shù)細節(jié)方面的問題一直為管理層擔心，拖累了ETF創(chuàng)新的步伐。例如，在申購贖回環(huán)節(jié)上，如何對現(xiàn)金替代部分進行監(jiān)控，如何規(guī)避跨境、跨市場產(chǎn)生的價格波動風險，如何化解境外托管人及券商的經(jīng)營風險，諸多技術(shù)細節(jié)都會對創(chuàng)新型ETF的平穩(wěn)運行造成影響，因此管理層一直對推出該類產(chǎn)品保持審慎態(tài)度。

據(jù)了解，目前滬深交易所擬推出的港股ETF產(chǎn)品已經(jīng)基本確定，上交所將推出的ETF產(chǎn)品以恒生國企指數(shù)為標的，深交所的港股ETF則將以恒生指數(shù)為標的。從資產(chǎn)配置和風險管理的視野來看，國內(nèi)投資者尤其是機構(gòu)投資者對跨境ETF有潛在的需求，未來跨境ETF將成為中國投資者在全球范圍進行投資和風險管理的有效工具，基于此報告擬對跨境ETF的運做機理以及風險進行剖析，對中國內(nèi)地開展跨境ETF的發(fā)展動態(tài)進行評析。

跨境ETF運行機制

港股ETF是跨境ETF的第一步，港股ETF之后才可能會是跨市場ETF。港股ETF主要是由境內(nèi)基金公司以人民幣發(fā)行QDII產(chǎn)品，募集資金投資香港市場，投資標的是追蹤香港主要指數(shù)，該指數(shù)基金將在內(nèi)地交易所掛牌交易。至于我國首批跨境ETF上市的形式，一種是直接掛牌上市，一種是發(fā)行連接基金，由于連接基金是場外發(fā)行，在某種程度上可以拓展ETF基金規(guī)模，估計首批港股ETF很有可能采取這種發(fā)行模式。

即將發(fā)行的港股ETF產(chǎn)品模式與國際基本一致。在單一市場ETF產(chǎn)品上，申購、贖回可以實現(xiàn)實時的股票與ETF份額互換，不存在清算交割風險。

由于內(nèi)地交易所股票、ETF，以及投資者都在同一個市場，實行前端控制，針對客戶的交易指令，交易所技術(shù)系統(tǒng)唯有在客戶賬戶上擁有相應的股票或資金才能夠完成交易，否則難以成交。但對跨境ETF來說，股票現(xiàn)貨在境外市場，內(nèi)地交易所并不能實時掌控。即將發(fā)行的港股ETF方案基本上采用QDII框架，發(fā)行QDII募集資金并在海外市場進行與ETF相應的股票買賣。由于交易時間上的差異，跨境ETF不能進行實時的股票、基金互換，申購、贖回在場外進行，類似于開放式基金?？缇矱TF也難以通過實時申購、贖回進行套利。但通過配套制度的安排，比如融券做空制度，通過期貨、互換等方式，提供對沖工具，從而實現(xiàn)對沖套利，同時增加跨境ETF的流動性。

值得注意的是，上市地區(qū)與跨境地區(qū)的開放程度影響申贖機制的選擇。除基于互換協(xié)議的ETF外，如果上市地區(qū)和跨境地區(qū)的開放程度比較高，跨境ETF一般采用實物申贖方式，對組合管理沖擊較小，也能夠降低投資中現(xiàn)金管理的比例，縮小跟蹤誤差，有利于形成套利機制。

目前跨境ETF相對比較傳統(tǒng)，發(fā)行QDII基金沒有突破原有的QDII基金框架，不會對現(xiàn)行的外匯管理體制造成沖擊。通常來說，跨境ETF必須進行對沖，因為存在交易時差，存在匯率風險，以美元投資人民幣資產(chǎn)就必須對沖匯兌風險，但由于中國跨境ETF的版本是QDII，美元與港幣實行了聯(lián)系匯率，因此匯率風險比較小，香港與內(nèi)地交易時間相同，基本不存在時差?？缇矱TF與港股ETF并沒有本質(zhì)區(qū)別，最大的區(qū)別是時差因素。中國市場上的跨境ETF正在交易時，歐美市場可能正閉市，相應的股票現(xiàn)貨并沒有交易，這對于中國市場和投資者的價格發(fā)現(xiàn)能力是一個考驗。

跨境ETF借鑒在香港跨境ETF中，參與券商能夠直接參與ETF申贖，基金投資者可以選擇參與券商并向其發(fā)出申贖委托。在投資過程中，參與券商能通過其境外子公司或境外券商完成投資組合構(gòu)建，或?qū)②H回的證券賣出?？梢姡摍C制能夠做到客戶風險自擔，有利于參與券商開展做市商業(yè)務。做市商制度有助于提高ETF市場交易效率，為二級市場提供流動性。港交所跨境ETF通常至少有一名機構(gòu)投資者為其做市，做市商的功能是每天提供買賣盤價格、增加基金流動性。港交所也對跨境ETF做市商給予了免除印花稅、交易征費和交易費等優(yōu)惠。有的做市商也是一級市場參與券商，從而在某種程度上控制跨境ETF一、二級市場之間的折溢價水平。根據(jù)港交所規(guī)定，所有港交所交易均須于T+2日交收，證券交收程序經(jīng)由每天進行的多批交收處理程序按時執(zhí)行，或依支付方經(jīng)紀輸入的交付指示即時執(zhí)行。對于以“貨銀對付”方式交收的交易，香港結(jié)算公司提供款項交收服務，即在中央結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)交付證券后即時交收款項。

跨境ETF投資風險

跨境ETF掛牌市場與成分證券市場在交易時區(qū)、市場準入、交易品種、交易制度、外匯管制等方面存在差異，其風險更大，跨境ETF投資風險表現(xiàn)在：

交割機制風險：清算交收的及時性和二級市場的賣空機制是ETF套利機制有效運行的重要保證。套利交易中兩個反向交易間隔的時間愈長，投資者所面臨的套利風險就愈大。由于全球市場存在時間差異，對于海外市場在國內(nèi)市場收盤后發(fā)生的變動，跨境ETF難以在國內(nèi)市場及時反映出來，這使得投資者在實現(xiàn)T+0套利模式造成一定困難，且投資收益也存在一定的風險。如恒生H股ETF須承受追蹤誤差風險、被動式投資所涉及的風險及投資于單一市場H股指數(shù)，數(shù)只成分股風險集中。

匯率風險：如果所投資市場的貨幣相對于人民幣貶值，將對基金收益造成一定的負面影響。匯率大幅度波動導致基金凈值發(fā)生變化，使得投資者收益存在比較大的不確定性。中國政府對貨幣兌換及匯率走勢的管制影響很大，自1994年至2005年7月，人民幣兌美元及兌港元匯率相對穩(wěn)定。2005年7月以來，人民幣升值步伐顯著加快。人民幣若出現(xiàn)任何貶值，將對投資者于恒生H股ETF的投資價值造成不利影響。

利率風險：債券型ETF對利率變化比較敏感，因此投資國外債券市場面臨比較大的利率變化市場風險。

稅務風險：由于不同國家或地區(qū)在法律法規(guī)、稅務政策上存在一定的差異，如要求基金交納一定收益稅金，這難免導致基金收益在某種程度上下降。

可見，由于有杠桿、對沖、做空，跨境ETF產(chǎn)品，風險相對比較大。

跨境ETF發(fā)展動態(tài)

港股ETF率先推出截至2011年7月，全球ETF已達2847只，資產(chǎn)規(guī)模1.44萬億美元，分別比2010年末增長15.73%和10.2%，保持數(shù)量與規(guī)模雙增長的態(tài)勢。從這個角度看，國內(nèi)發(fā)展跨境ETF顯得非常必要。而同其他國家地區(qū)合作的跨境ETF，由于條件限制，可能還需要一定的時間，在市場成熟后，未來也將發(fā)展歐美日股市的ETF?？梢?，推出港股ETF是內(nèi)地證券市場走向國際化的重要一步，而跨境ETF，特別是針對歐美等國際主要證券市場的跨境ETF，能夠讓內(nèi)地投資者有效參與全球投資，分享世界經(jīng)濟的發(fā)展成果，以及在全球范圍內(nèi)分散投資風險。據(jù)了解，最近幾年，內(nèi)地證券交易所和相關(guān)基金公司就已經(jīng)開始全方位地籌劃跨境ETF產(chǎn)品。如以標準普爾500指數(shù)、納斯達克100指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、東證核心30指數(shù)等為跟蹤標的的跨境ETF，幾乎包括了國際上所有重要的知名指數(shù)。

跨境ETF在海外是比較成熟的產(chǎn)品，但國內(nèi)發(fā)展要在外匯管制、時差問題、做市商制度等方面需要解決。目前我國還沒有針對跨境ETF產(chǎn)品的做市商制度，這一點需要有關(guān)部門協(xié)同研究并推出，也是推出港股ETF的一個制約因素。當然，跨境ETF產(chǎn)品的推出還需要各相關(guān)部門開展跨市場ETF業(yè)務全網(wǎng)測試，包括模擬跨市場ETF證券交易、申購贖回及相關(guān)的結(jié)算業(yè)務過程等多項內(nèi)容。由于香港市場和滬深兩市的交易時間大部分重合，因此以恒生指數(shù)ETF作為跨境ETF推出的基礎(chǔ)幾乎沒有疑問。

跨境ETF是指跟蹤的標的指數(shù)成分證券不在ETF上市地上市交易的ETF，其為內(nèi)地投資者投資海外市場提供了新途徑?？缇矱TF的發(fā)展，一方面投資者可以利用通過購買跨境ETF產(chǎn)品來分散單一市場投資風險，另一方面可以通過購買該類產(chǎn)品參與境外高成長市場的投資，從而獲得更高的收益率。由于可在一、二級市場申購贖回的交易特性，可以進行套利。投資者可以在溢價時申購賣出套利，即當凈申購時，基金管理者代申贖投資者買入組合證券；在折價時買入贖回套利，即當凈贖回時，積極管理者可以代申贖投資者賣出組合證券。港股ETF預計可實現(xiàn)部分實時套利。

跨境ETF產(chǎn)品的推出，一方面將豐富內(nèi)地ETF產(chǎn)品種類，為境內(nèi)投資者全球分散化投資提供新的途徑；另一方面，跨境ETF產(chǎn)品能夠更好發(fā)揮ETF產(chǎn)品本身具有的價格發(fā)現(xiàn)功能，有助于提高跨境ETF管理公司的國際聲譽。跨境、跨市場ETF的技術(shù)準備工作已基本完成，估計在年內(nèi)，或是2012年初推出的概率比較大。