周鴻杰

中小高新企業(yè)是與最先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)和最活躍的組織方式相聯(lián)系的一類企業(yè)，其發(fā)展水平是一個國家科技水平和創(chuàng)新能力的重要體現(xiàn)。但是，中小高新企業(yè)的自身特點(diǎn)和其融資特點(diǎn)使其長期以來面臨著嚴(yán)重的融資困境，這種困境極大地阻礙了其創(chuàng)新能力的施展和先進(jìn)技術(shù)向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化。

主板市場是企業(yè)進(jìn)行傳統(tǒng)的股權(quán)融資的場所。符合上市條件的企業(yè)通過IPO可以向社會公眾公開募集資金，形成企業(yè)的權(quán)益資本。另外，我國有中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場作為主板市場的重要補(bǔ)充，共同構(gòu)成我國的場內(nèi)市場。除了場內(nèi)市場，我國還在大力發(fā)展場外市場，希望為廣大的非上市公司提供融資便利，新三板市場就是場外市場的一種表現(xiàn)形式。具體來說，“新三板”市場指北京中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是專門為科技園區(qū)的非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的組成部分。因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)，而不同于原來的三板市場，故形象地稱為“新三板”。

一、中小高新企業(yè)的融資困境

（一）高新企業(yè)的階段性融資特點(diǎn)

高新企業(yè)的發(fā)展可以劃分為種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期這四個階段，隨著生命周期的演進(jìn)，高新企業(yè)對資金的需求量是逐期遞增的。然而，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平卻不是線性遞增的，而是呈現(xiàn)倒U型，即在創(chuàng)建期達(dá)到最大，隨后又逐漸降低。因此，雖然在成長期和成熟期企業(yè)需要更多資金，但是由于企業(yè)產(chǎn)品已經(jīng)得到市場的認(rèn)可，風(fēng)險(xiǎn)水平顯著降低，更容易獲得外部融資，其生產(chǎn)經(jīng)營活動也產(chǎn)生了大量利潤，因此處于發(fā)展后期的中小高新企業(yè)并不缺乏資金。企業(yè)真正面臨較大融資壓力的是在創(chuàng)建期，即科技成果開始進(jìn)入市場的時(shí)期。

（二）中小高新企業(yè)的融資現(xiàn)狀

中小高新企業(yè)在初創(chuàng)階段面臨著高風(fēng)險(xiǎn)和高資金需求的矛盾，此時(shí)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是難以度量的，這種風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重阻礙了投資者的投資熱情，而企業(yè)在經(jīng)營規(guī)模和盈利能力上的局限，也使其通過股票市場融資變得困難重重。中小高新企業(yè)的有形資產(chǎn)比重小而無形資產(chǎn)比重大，在其初創(chuàng)階段資產(chǎn)質(zhì)量不佳、負(fù)債率高，在向銀行貸款時(shí)難以提供合適有效的擔(dān)保方式。同時(shí)企業(yè)在初創(chuàng)階段管理水平有限，財(cái)務(wù)制度不健全，再加上產(chǎn)品研發(fā)的低成功率，使商業(yè)銀行往往高估其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此對其貸款設(shè)置較高水平的利率。這樣，中小高新企業(yè)很難取得債務(wù)融資，即使能獲得銀行貸款，其籌資成本也是很高的。

中小高新企業(yè)自身的融資特點(diǎn)決定傳統(tǒng)的融資方式對其作用是很有限的，因此，需要有不斷創(chuàng)新的方式來支持中小高新企業(yè)的融資。從九十年代以來，風(fēng)險(xiǎn)資本開始投資我國的高新技術(shù)企業(yè)，并且涌現(xiàn)出了很多成功的案例。但是在我國，和風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的制度規(guī)范一直沒有得到完善，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對象也十分有限，不能夠從根本上解決中小高新企業(yè)的融資困境。中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場是在近幾年才逐漸建立和完善起來的，他們更適用于中小高新企業(yè)在成長期和成熟期的融資需求，卻不能解決初創(chuàng)階段企業(yè)的融資難題。而企業(yè)孵化器是在政府支持下成立的組織，它通過為新創(chuàng)辦的中小高新企業(yè)提供物理空間和基礎(chǔ)設(shè)施，提供一系列的服務(wù)支持，進(jìn)而降低創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)業(yè)成本，提高創(chuàng)業(yè)成功率。但是，政府對于企業(yè)孵化器的資金支持還很有限，對于孵化器這一平臺的利用程度還有待提高。

（三）新三板市場的優(yōu)勢

現(xiàn)存的中小高新企業(yè)的融資方式存在著各種各樣的缺陷，我們?nèi)匀恍枰环N更好的融資方式，能夠在為高新技術(shù)企業(yè)提供孵化器作用的同時(shí)，較為廣泛地吸收社會資金，解決企業(yè)在初創(chuàng)階段的融資難題，同時(shí)能完善我國現(xiàn)存的資本市場。而新三板市場正是這么一種正確的選擇。

新三板市場作為一種場外市場，能夠?yàn)楦咝缕髽I(yè)提供新的資金來源，解決其在初創(chuàng)階段的高資金需求和高風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。首先，新三板市場的掛牌條件可以十分寬松，對企業(yè)盈利水平?jīng)]有硬性要求，進(jìn)入門檻很低。其次，新三板市場面向有足夠風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，比如風(fēng)險(xiǎn)資本和私募基金，因此能夠獲得源源不斷、數(shù)量可觀的資金支持。最后，新三板市場能夠通過制度建設(shè)為掛牌的非上市股份有限公司提供有序的股份轉(zhuǎn)讓平臺，使得風(fēng)險(xiǎn)資本和私募基金能夠大膽地進(jìn)入并且順利地退出，使風(fēng)險(xiǎn)資本多了一條有效的退出通道，從而能夠推動風(fēng)險(xiǎn)資本對于中小高新企業(yè)的投資。

二、新三板市場的發(fā)展障礙

（一）新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀

自2006年1月23日，首批兩家企業(yè)正式在新三板掛牌，至2011年底，新三板掛牌企業(yè)規(guī)模已經(jīng)超過100家。2012年8月3日，證監(jiān)會宣布，在中關(guān)村的基礎(chǔ)上，增加三家新三板試點(diǎn)：上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)，這標(biāo)志著新三板市場進(jìn)入了新的發(fā)展階段。在六年的時(shí)間里，新三板試點(diǎn)取得了初步成功，《中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作報(bào)告》顯示，至2011年底，已經(jīng)有152家企業(yè)參與中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，32家企業(yè)完成或啟動了38次定向增資，融資總額17.1億元，平均市盈率22倍，掛牌企業(yè)中的久其軟件已經(jīng)在中小板上市，北陸藥業(yè)、世紀(jì)瑞爾、佳訊飛鴻等已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市。

對于在新三板掛牌的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，新三板市場為他們帶來了很多便利。除了提供了新的資金來源和股份轉(zhuǎn)讓的平臺之外，新三板市場還有助于掛牌企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理體系和內(nèi)部控制制度，另外，在新三板掛牌也有助于提升企業(yè)的聲譽(yù)和形象，使企業(yè)在發(fā)展?jié)撛诳蛻艉蛯で筱y行貸款時(shí)都能獲得一定的便利。

（二）新三板市場的前進(jìn)障礙

在新三板擴(kuò)容之前，其服務(wù)范圍僅限于北京中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司，因此，新三板市場在規(guī)模和流動性上都顯著不足。截止2012年7月底，如果按市值統(tǒng)計(jì)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的比重約為85.7%、11.1%、3.15%、0.05%，同時(shí)，新三板市場一年的成交規(guī)模只有幾億元，這與日成交金額三千多億元的滬深主板市場相比微乎其微。

新三板市場的規(guī)模和流動性不足與其試點(diǎn)范圍的局限有關(guān)，同時(shí)與新三板市場的交易制度和企業(yè)的參與程度也有緊密的關(guān)系。

在投資者準(zhǔn)入門檻上，目前新三板只允許機(jī)構(gòu)投資者或者在公司掛牌前通過各種方式持有公司股票的特殊自然人股東參與交易，而外部自然人都被排除在外。在交易限額上，新三板市場要求每次不得低于3萬股，投資者持有的某一公司的股份余額不足3萬股的，只能一次性委托賣出。投資主體和交易限額上的限制，一方面阻止了不具有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的自然人參與新三板市場，但另一方面也極大地降低了市場的股份流動性和交易的活躍度。另外，新三板市場備案制的發(fā)行管理方式和主辦券商制度的交易機(jī)制也限制了新三板市場的活躍程度和發(fā)展規(guī)模。

從企業(yè)層面來看，他們在面對新三板市場這種全新概念的時(shí)候，也有自己的顧慮。首先，新三板市場對企業(yè)的信息披露、公司治理制度、經(jīng)營管理制度的嚴(yán)格要求，無疑會給企業(yè)帶來一定的合規(guī)成本，而這種成本的付出與企業(yè)從新三板獲得的好處在短期內(nèi)很難衡量，掛牌新三板所帶來的信息透明度的提高也往往會損害企業(yè)創(chuàng)始人的利益。其次，新三板市場作為一種股份轉(zhuǎn)讓的平臺，也為持有公司股份的高管人員提供了股份轉(zhuǎn)讓的機(jī)會，從而容易造成高技術(shù)人才的流失。

三、發(fā)展新三板市場以完善中小高新企業(yè)融資體系

為了推動中小高新企業(yè)的發(fā)展，我們需要建立與其生命周期各階段的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)的融資體系。這個體系應(yīng)該以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)為依托，利用企業(yè)孵化器和風(fēng)險(xiǎn)資本滿足企業(yè)發(fā)展初期的資金需求，然后通過新三板市場形成股權(quán)資本的流動通道，吸引更多的投資者和資金。在掛牌新三板市場的過程中，企業(yè)可以通過建立透明的信息披露制度和良好的企業(yè)聲譽(yù)降低銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，從銀行吸收一定的債務(wù)融資。待企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模之后，就可以到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市，在更廣闊的市場中進(jìn)行股權(quán)融資。在這個融資體系中，新三板市場發(fā)揮著承前啟后的作用，是中小高新企業(yè)從初創(chuàng)走向成熟的重要支撐。新三板市場的擴(kuò)容已經(jīng)展開，要想使擴(kuò)容后的新三板市場發(fā)揮其應(yīng)有的作用，成為中小高新企業(yè)融資體系的重要一環(huán)，我們還必須處理好以下幾個問題。

（一）從規(guī)范層面提高新三板市場的流動性

只有提高新三板市場的流動性，提高市場的活躍程度，才能真正發(fā)揮新三板市場的作用，使中小高新企業(yè)能夠在發(fā)展初期及時(shí)地從市場獲得必要的資金補(bǔ)充，使有足夠風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者能夠獲得投資機(jī)會并追逐風(fēng)險(xiǎn)收益，使企業(yè)的原始投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順利地退出，使企業(yè)的股權(quán)激勵計(jì)劃能夠順利實(shí)施，使市場上的報(bào)價(jià)能夠更加真實(shí)公允，公司價(jià)值能夠充分體現(xiàn)，使整個新三板市場能夠平穩(wěn)有序地發(fā)展。

投資者的進(jìn)入條件和交易限額可以適度放寬。參與新三板的投資者除了風(fēng)險(xiǎn)資本、私募基金和掛牌企業(yè)原有股東之外，還可以包括一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的自然人投資者，交易的限額可以從3萬股適當(dāng)降低到1萬股，這樣每一筆交易所需要的資金限額就可以從二三十萬元降低到十多萬元，從而使個人投資者真正有能力進(jìn)入新三板投資。

在交易機(jī)制上，需要引入做市商制度。做市商制度是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。在新三板掛牌的都是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的中小高新企業(yè)，一般投資者難以對其進(jìn)行準(zhǔn)確估值，而做市商擁有大量專業(yè)人員，能夠?qū)炫乒鹃L期跟蹤并準(zhǔn)確定位，有利于減少投資者和公司之間的信息不對稱。同時(shí)，做市商以自有資金對掛牌公司股票進(jìn)行買賣，相當(dāng)于對其股票價(jià)值進(jìn)行了一定程度的擔(dān)保，這樣就更能夠增強(qiáng)投資者的信心。在降低投資者進(jìn)入門檻的同時(shí)引入做市商制度，無疑會極大地提高新三板市場的流動性和規(guī)范水平。

（二）從政策層面建立多層次的證券市場體系

1、準(zhǔn)確定位新三板市場

從新三板市場的創(chuàng)立和試點(diǎn)過程我們可以看出，在現(xiàn)階段，其存在和發(fā)展的目的主要是在政府的支持下，為中小高新企業(yè)提供金融服務(wù)，解決其在初創(chuàng)階段的融資困境。新三板市場的存在意義與創(chuàng)業(yè)板市場是完全不同的。創(chuàng)業(yè)板市場是場內(nèi)市場，是在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展到了成長期和成熟期，盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了一定水平，風(fēng)險(xiǎn)能力顯著降低之后，為了進(jìn)一步地發(fā)展壯大和原始資本退出而向社會公眾籌集資金的場所。而新三板市場是一種場外市場，它主要是為了解決中小高新企業(yè)在初創(chuàng)期的高風(fēng)險(xiǎn)和高資金需求之間的矛盾，引入理性投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資，并且充當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)的孵化器，幫助其改善經(jīng)營管理，提高企業(yè)信譽(yù)，為企業(yè)進(jìn)一步的上市融資打下基礎(chǔ)。

對新三板市場的準(zhǔn)確定位，要求我們在發(fā)展新三板市場的過程中，要明確地把其發(fā)展方向同創(chuàng)業(yè)板市場區(qū)分開來。首先，在融資方式上，新三板市場要堅(jiān)持以私募為主，而不是向社會公眾公開發(fā)行，其次，新三板市場的投資者要有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而不能把門檻降得太低，最后，新三板市場對于掛牌企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量也要有一定程度的控制。只有這樣，新三板市場才能變成為中小高新企業(yè)提供金融服務(wù)的場所，而不是投機(jī)和造富的工具。

2、建立轉(zhuǎn)板機(jī)制

目前我國新三板市場上的掛牌企業(yè)上市的案例，均是通過正常的IPO程序，而真正的轉(zhuǎn)板是指企業(yè)不公開發(fā)行新股，從新三板直接到場內(nèi)市場上市，上市后再進(jìn)行配股和增發(fā)新股，從這個意義上講，我國還沒有真正意義上通過轉(zhuǎn)板實(shí)現(xiàn)上市的公司。而從降板的角度來說，我國現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場的退市制度剛剛推出，對于新三板市場企業(yè)也只有終止掛牌的可能，而不能夠在各個層級不同的市場之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板。

隨著新三板市場的不斷發(fā)展，各個層級的股票市場之間應(yīng)該建立相互之間的轉(zhuǎn)板制度，建立多層次的證券市場。對于投資者來說，轉(zhuǎn)板制度的建立有利于提高整個股票市場的活躍程度，在中小板掛牌企業(yè)的上市預(yù)期能夠極大激發(fā)他們的投資熱情，同時(shí)，對于在場內(nèi)市場上表現(xiàn)不佳的企業(yè)，也可以通過降板的方式保持股票的流動性，避免企業(yè)直接退市給投資者帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。對于中小高新企業(yè)來說，轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立才能真正解決他們的資金供求矛盾，使他們在初創(chuàng)階段能夠通過新三板市場通過私募的方式獲得成長所需的資金，在發(fā)展壯大到一定程度后，轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板或者主板市場，通過公募的方式滿足更大規(guī)模的融資需求。另外，多層次證券市場的建立，可以使中小高新企業(yè)從發(fā)展初期就有持續(xù)的信息披露，建立起完善的企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)，從而能顯著提高投資者和債權(quán)人對其信賴程度。這樣，新三板市場在把風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場等直接融資方式連結(jié)起來的同時(shí)，又能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的間接融資的機(jī)會，從而有利于完善整個中小高新企業(yè)的融資體系。

（三）從企業(yè)層面正確利用新三板市場

1、正確認(rèn)識新三板市場

對于處于初創(chuàng)階段的中小高新企業(yè)來說，他們應(yīng)該充分了解新三板市場，并把它當(dāng)成企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資創(chuàng)新的有效工具。首先，企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識其在新三板市場掛牌的收益和成本，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的合規(guī)成本的觀念，形成合規(guī)創(chuàng)造價(jià)值的新理念，通過主動遵守在新三板市場掛牌所要求的信息披露和公司治理的改進(jìn)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)運(yùn)營效率的提升，建立良好的企業(yè)聲譽(yù)，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來競爭優(yōu)勢。

2、拓展和發(fā)揮新三板市場的功能

中小高新企業(yè)要正確認(rèn)識新三板市場的功能，充分利用新三板市場。新三板市場不但是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資創(chuàng)新的工具，也是能為企業(yè)提供多種金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)。它的存在降低了企業(yè)與潛在投資者和債權(quán)人之間的信息不對稱，降低了資金所有者的投資風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的融資成本，在提供股權(quán)融資渠道的同時(shí)也便利了企業(yè)的債務(wù)融資。同時(shí)，新三板具有蓄水池的功能，是優(yōu)質(zhì)中小高新企業(yè)的聚集地和上市公司的后備軍，在新三板掛牌的經(jīng)歷對于企業(yè)的上市融資大有裨益。

3、自覺遵守掛牌制度

中小高新企業(yè)在掛牌新三板市場之后也要嚴(yán)格自律，自覺遵守新三板市場的掛牌規(guī)則和制度，確保財(cái)務(wù)信息的真實(shí)公允和內(nèi)部控制的完備有效，在新三板市場這個優(yōu)勝劣汰的平臺上體現(xiàn)和提升自身的價(jià)值，為今后的發(fā)展創(chuàng)造條件。

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